中国人寿低估值的行业龙头

无可比拟的规模和品牌优势

保险区域发展不平衡的最大受益者

无高利率保单 理应享受高估值

当前股价：元

今日投资个股安全诊断星级：★★★

无可比拟的规模优势和品牌优势

中国人寿是我国最大的人寿保险公司,通过由保险营销员队伍、团险销售队伍以及专业和兼业写作技巧机构组成的遍布全国的广泛分销网络,提供个人人寿保险、团体人寿保险、意外伤害保险和健康保险等产品与怎么写作.2008年至2010年,中国人寿保费收入分别为2956亿、2950亿、3330亿,市场份额分别为40%、36%、32%,市场份额稳居行业第一位.

在渠道为王的时代,中国人寿拥有的业内最庞大的寿险营销网络和写作技巧人队伍将有效的保证其产品的渗透力和增长的持续性.2010年末,中国人寿保险营销员总数达70.6万人；团险销售人员达1.42万人；银行保险渠道销售写作技巧网点达9.7万个,销售人员共计4.4万人.

写作技巧人渠道仍是保险公司取得保费最重要的渠道.而写作技巧人营销最大的特点是写作技巧人流动性强,所以累积写作技巧人规模是一个长期过程,而中国人寿通过30年的经营,累积了中国最庞大的营销网络.营销网络的规模优势将有效的保证中国人寿的市场地位.

中国人寿是我国最知名的寿险品牌之一.在由世界品牌实验室发布的2010年《中国500最具价值品牌排行榜》中,中国人寿品牌价值由2009年的人民币824.37亿元上升至2010年的人民币853.68亿元,品牌价值提升了29.31亿元,位居2010年中国500最具价值品牌排行榜的第5位.据美国《财富》杂志公布的2010年“全球500强”排行榜显示,中国人寿已连续第8次榜上有名,今年位列第118位,较去年上升了15位.在入选的所有54家中国企业中排名第8位,在入选的4家中国保险企业中,中国人寿排名第一.相对其他中小寿险公司和合资寿险公司而言,中国人寿具备无可比拟的品牌优势.

保险区域发展不平衡的最大受益者

由于中国人寿的历史渊源,公司营销网点几乎遍布除西藏外的所有县级地区.从区域来看,中国人寿在中等发达地区和欠发达地区的市场份额优势更加明显.2009年中国人寿在中等发达地区和欠发达地区和市场份额分别达到了38%和45%,而中国平安仅为12%.

对于保险经营来说,地区的机构建设和写作技巧人队伍建设优势是保持其市场份额、阻挡后来者的有效门槛.我们认为,随着国民经济的转型,居民收入的提高,保险行业将迎来发展的黄金时机,未来“十二五”收入规划对中西部地区的倾斜将显著提升该地区的保费增速,而在中等发达地区和欠发达地区有布局优势的中国人寿是这一过程的最大受益者.

无高利率保单 理应享受高估值

从估值角度看,目前中国人寿与中国平安、中国太保的估值裂口正在逐步抹平.按照内含价值和新业务价值估值法,目前中国人寿一年期新业务价值倍数为12倍.横向来看,中国平安和中国太保目前股价对应的一年期新业务价值分别为9倍和11倍,与中国人寿估值相差3倍和1倍.从历史来看,2010年中期之前,国寿新业务价值倍数基本高于平安和太保10倍左右,2010年中期之后,这一估值裂口逐步收窄.

目前上市保险公司内含价值报告仍遵循法定会计准则,对于法定会计准则下的寿险责任准备金计量,保监会规定对于1999年以前的高预定利息率的保单,最高评估利息率不高于保监会每年公布的未到期责任准备金评估利息率（目前为7.5%）,而对于1999年6月后开发的产品,预定利息率不高于2.5%.评估利率越高,保险公司准备金提取越少,这意味着,为了缓解高利率保单对保险公司的压力,保监会默许保险公司可以不把利差损保单的负面影响体现进利润表和资产负债表.这就是说法定会计准则下的中国平安和中国太保的净资产并不严格公允,而上市时已把利差损保单剥离给集团公司的中国人寿的净资产是公允客观的.所以,在以法定会计准则为基础的内含价值+新业务价值估值法下,中国人寿估值高于中国平安和中国太保是合理的.2010年中期前这一估值差距在10倍左右,而目前已基本抹平.所以,从这个角度看,对于三家公司相差无几的估值,中国人寿比估值已处历史低位的中国平安、中国太保更便宜.

投资建议

从A/H折溢价来看,目前中国人寿A股相对H股折价14%.客观的讲,AH股的折溢价反映了国内和国外的定价差异,我们无法判定谁对谁错、孰优孰劣.但是,H股高于A股反映了境外投资者对中国人寿的价值评估高于A股市场的投资者.

目前股价对应的2011年中国人寿一年期新业务价值倍数为12倍,估值已经低于2009年初公司估值的历史底部.我们认为,较低的估值为公司股价提供了较好的安全边际,未来下跌空间有限,维持“增持”投资评级.从长期来看,保险行业具备拥有政策优惠预期、持续发展潜力,并且作为高弹性行业,在市场上涨时将将享受投资收益提高和估值提高双重利好,建议投资者长期持有.

（作者单位：宏源证券）