招商银行:资产质量持续优化

招商银行是国内竞争力最强的上市银行,公司得到了监管机构的肯定和社会各界的广泛认可,公司各项业务指标均衡健康发展,零售业务和中间业务优势明显,08年增长依然强劲.

今日投资个股诊断安全星级：★★★

事项：

公告拟以1.42亿元收购受让招商信诺50%的股权.招商银行2008年5月5日召开的第七届董事会第二十次会议通过了《关于收购招商信诺人寿保险有限公司50%股权的决议》,公司拟以1.42亿元收购受让鼎尊投资咨询有限公司持有的招商信诺50%的股权.

点评：

银保合作迈入新阶段

招商信诺成立于2003年8月,注册资本为人民币3.2亿元,是由招商局集团间接控股的公司,其直接股东是深圳市鼎尊投资咨询有限公司.截至2007年末,招商信诺净资产2.85亿元,本次收购基本为帐面净资产.07年鼎尊实现税后净利润4010万元.

此举若成行,将标志着金融混业经营迈入了一个更新的发展阶段.中国银监会、中国保监会于2008年1月16日正式签署《关于加强银保深层次合作和跨业监管合作谅解备忘录》.商业银行和保险公司在符合国家有关规定以及有效隔离风险的前提下,按照市场化和平等互利的原则,可以开展相互投资的试点.此次收购金额虽然不大,但若获监管层批准,将标志着银行参股保险获得实质性突破,标志着金融混业经营迈入了一个更新的发展阶段.但由于当前国际金融形势复杂,我国金融市场并不发达,商业银行金融工具较少,风险控制有很大改善空间,我们估计监管层对混业经营也会采取审慎和渐进的审批方式.

通过股权纽带结合是深化银保合作的根本渠道.我们认为,通过股权纽带将银行和保险的利益结合起来是深化银保合作的根本渠道.过去由于银行和保险是作为两个独立的法人,利益关系的不一致导致银保合作关系的不稳固,且合作始终处于兼业写作技巧的较低层面,通过银行渠道销售的保险保费占比也较低.截至2007年3季度,银行类保险兼业写作技巧机构写作技巧保费收入仅占全国总保费收入的18.89％.该比例低于很多发达市场.从总体上看,银行保险已成为欧美国家较快拓展保险业务的一种主要形式,通过银行保险形式获得的保费已占欧洲寿险市场份额的35%,在法国、西班牙、葡萄牙等国,银行保险的保费收入在人寿保险中的占比高达60%- 70%,在挪威、德国、意大利等国,该比例也在20%以上.

若收购成功,招行可通过参与产品设计为客户提供更丰富,更具针对性的保险产品怎么写作,在保险代销上利益也更为一致,有利于双方获得双赢.虽然招商信诺目前规模较小,2007年前11个月付给招行的保险产品销售怎么写作费用仅约为6638.7万元,占招行业务的比重较小,短期对招行盈利贡献较为有限,但此举标志着银保合作迈入了一个新的发展阶段,长期影响深远.

确定的高成长理应享受估值溢价

一季度,公司实现净利润63.19亿元,同比增长156.66％,基本每股收益为0.43元.一季度资产总额达13,737.86亿元,比年初增长4.82％,贷款和垫款总额为7,034.61亿元,贷款新增303亿元,比年初增长4.50％.在贷款结构上,公司贷款占比66.93％,零售贷款占比25.12％,票据贴现占比7.95％,其中零售贷款较07年底下降了0.25%,公司贷款和票据贴现占比则有所上升.一季度末,公司客户存款为9,973.01亿元,比年初增长5.70％, 其中,活期存款占比56.73％,较去年底的57.41%,下降了0.68%.活期存款占比下降主要是对公存款出现了一定的活期转定期趋向,零售存款活转定的趋势还不明显,活期存款占比小幅下降不会给公司带来大的负债成本上升压力.

尽管08年来,银行业面临着宏观紧缩货币政策下信贷规模增速受限以及资本市场相关中间业务收入增长下降的挑战,但是一季度公司业绩仍然超预期增长,我们认为主要驱动因素包括：一是生息资产规模增长及净息差扩大,净利息收入增长73.96％.相比于规模增长,我们认为净息差提升对业绩的贡献更大,在去年六次加息的基础上公司大量贷款利率重置使得一季度的净息差持续扩大,根据公司07年年报显示,07年底公司在未来三个月内需要进行重新定价的贷款为4538.26亿元,占全部贷款及垫款净额的 69.34%,我们认为这部分贷款利率的重置为公司的净利息收入增长贡献巨大, 这在一季度表现得尤其突出.全年来看我们认为公司的净息差有望保持一季度的高位,可能的不利因素主要来自于央行的不对称加息推高负债成本.二是手续费及佣金净收入继续保持较快的增长,增幅达103％.据了解,公司一季度的理财产品及保险产品销售情况非常好,这可能是手续费及佣金收入增长的主要原因, 居民日益强烈的多样化金融怎么写作需求及公司良好的客户结构将是公司非利息收入未来持续快速增长的主要推动力. 三是信贷资产质量持续优化.一季度末,公司不良贷款余额100.23亿元,比年初减少3.71亿元,不良贷款率为1.42%,比年初下降0.12个百分点.一季度公司计提的资的资产减值准备为4.36亿元,同比下降55.92%, 信用成本继续下降；四是由于法定所得税率整体下降,以及低税率地区应纳税所得额占比提高,公司的有效所得税率降低至23.99％.

投资建议

尽管我们在一季度银行回顾与展望报告中预测银行业的净利润在一季度将大幅增长,但是银行实际披露出来的业绩远超预期,这一数据让我们坚定了之前关于公司08年业绩仍然将大幅增长的看法,尽管以后的季度内公司业绩的增速会有所放缓,但是我们预测公司全年的净利润增速应该能达到65%的水平,实现基本每股收益1.71元,当前股价对应的动态市盈率为19倍,我们认为作为国内最优秀的高成长银行公司的估值还有一定提升空间,基于此,我们给予公司短期推荐,长期A的投资评级.