新华保险投资详析

新华保险（601336.SH,01336.HK）近几年保费快速增长,与之相适应,其投资资产规模也连续增长,截至2014年年中,已近6000亿元.

根据新华保险招股说明书及历年财报披露的数据,不难看出,其投资资产分为五大类（见表1）.各类别的名称除了类略有调整外,其他保持不变.但各类别的具体含义有所调整,除了定期存款从2011年开始不包括三个月及以下期限存款外,股权投资的范围一开始只包括股票、公募基金,2012年开始加入长期股权投资,2014年又加入集合资产管理计划等其他股权投资.

表1显示,新华的大类资产配置有如下特点：债权投资稳居第一,占比通常在55%以上,第二大类资产是定期存款,占比在30%上下,2011年-2012年由于IPO及股市下跌等原因,定期存款占比一度超过35%,第三大类资产是股权投资,2010年后占比大幅下降到10%以下,第四大类资产是及等价物,占比5%左右,最后是“其他投资资产”,是过去七年来唯一占比持续上升的投资渠道,说明其中大有文章.

债券投资占大头

由于在保险公司资产负债表披露的资产科目中,债券、股票和基金都按照持有意图被分拆到抽象的可出售资产等科目中,所以,我们整理了所有投资工具对应的会计科目（见表2）.可以看到,投资工具直接作为会计科目名称的只有投资性房地产等5种,更多的情况是投资工具与会计科目交叉,当然也有一种工具只属于一个科目的,还有比较独特的是定期存款作为投资工具和作为会计科目含义是不同的,会计科目中的定期存款包括3个月及以下期限的定存,但投资工具中所说的定期存款却仅指期限超过3个月的,资本保证金是指保险公司成立后按照其注册资本总额的20%提取的、除保险公司清算时用于清偿债务外不得动用的资金,其动用方式完全按法规进行,不在保险公司投资部门掌控之内,所以本文不予涉及.

债券配置是新华保险资产投资大头,先看国债、金融债、企业债和次级债等四类债券的相对变化.2010年时,四类债券金额还比较接近,但从2012年开始就明显分为两档：金融债和国债在500亿元以下,企业债和次级债则在800亿元左右.所以,新华债券组合的风险在2012年之后有所上升.

四类债券在持有意图上也有明显差异.国债基本上都是持有到期,金融债和次级债的交易性科目都几乎可以忽略,可出售科目占20%左右,70%以上是持有到期,只有企业债交易性科目有一点配置、可出售也占40%,使得持有到期科目占比略高于一半.

股权投资整体下降

新华的普通股和证券基金投资整体上呈下降趋势,尤其基金在2012年之后持续下降.由此成功规避了截至2014年上半年的股市低迷.但不知在随后的牛市中是否及时加仓.也可以理解为,新华采取了降低股市风险暴露、提高在其他高风险领域投资比例的策略.

对于权益证券还有一个重要分析角度是法定披露的十大持仓.表3显示,对于交易性科目,新华的最大持仓是可转债.新华资产香港公司虽然是2013年12月才正式开业,但当年底就已经有大单进入十大持仓,可见是有备而去的.A股方面,则单笔投资金额较小,每只股票投资成本都不超过亿元.

表4揭示的是新华可出售科目十大权益证券.这部分仓位的单笔资金投入明显要高一个档次,最低的也在3亿元以上,多者则超过10亿元.探究其股份来源不难发现,这些仓位多数来自非公开增发.有的已经上市,有的尚在限售期.如果这轮牛市能持续到2015年3月下旬,那么,新华都有机会获利退出.

简言之,2012年之后,新华在二级市场写入的股票、基金大幅下降,但通过新股申购或非公开增发等一级市场写入的股票还保持在一定规模,在这轮牛市中足以大赚.

场外投资持续增长

经过2006-2010年的股市和债市过山车之后,保险业意识到股票、甚至债券的波动性都超出保险资金的承受范围,于是,拓展收益率相对稳定的场外投资就成为2011年之后很多保险公司的选择,也促成了2012年投资新政的出台.其后,各种非标投资工具暴增.新华保险也加入了这个潮流,这就是其资产配置中“其他投资资产”占比稳步上升的原因.

新华介入的非标投资有十种以上,而且分散在不同大类工具和会计科目中.信托计划一马当先,已经接近500亿元,这也为整个保险业信托投资的暴增提供了案例,其次是200亿元的项目资产支持计划,三是基础设施债权计划,这是2006年以来保险业的一个独创工具,但新华的配置直到2014年上半年才猛增,长期股权投资方面因为2013年参与中石油西部管道项目85亿元而大幅增长到百亿元规模,最后是房地产投资,分散在投资性房地产、自用房地产和在建工程三个类别,总计不足百亿元,相对于新华6000亿元的投资资产规模,占比略超1%,算是很低的,这个比例倒是与美国寿险公司非常接近.

一些小项资产金额不大,我们从投资角度将不再分析,但从其他角度来看可能值得深究,比如保户质押贷款,2010年-2013年间的增长率分别高达136.99%、150.61%、88.13%和128.69%.如果从购房潮等金融环境方面不足以解释这种速度的话,就应该从保单设计方面找原因.还有央行票据,新华投资央票的金额很低,而且从2011年就绝迹了.其实央行票据发行规模曾经很大,从2012年开始才偶尔发行,说明新华对它兴趣不大.

我们重点分析的是新华在业内率先尝试的投资渠道：项目资产支持计划.

项目资产支持计划在新华试点之后曾经于2013年底暂停审批,直到2014年7月发布内部规章之后才低调重启,可见其复杂程度.

2013年4月16日,中国东方资产管理公司（下称“东方资产”）与新华资产管理公司（下称“新华资产”）合作的“新华-东方一号”项目资产支持计划获批.该计划的交易结构为：东方资产将持有的一系列不良债权资产打包组合,通过新华资产发起项目资产支持计划,并由新华人寿出资参与认购.东方资产并没有实际将债权资产予以过户,而是与新华签订了回购协议,约定到期回购,并担保兜底.东方资产将其合法持有且经计划管理人认可的资产权属证明文件与计划管理人设立共管,为项目资产本息的按期偿还提供增信保证.100亿的资金来源于新华人寿首次推出的资产导向型产品 “精选一号”两全保险（万能型）,该险种保费收入全部用于受让东方资产的不良资产包.新华资产则按本金余额的0.29%从计划资产中收取管理费.该计划的协议收益率为6.8%,扣掉0.29%的管理费后还剩6.5%.但从新华2014年半年报来看,半年收到的利息率只有3.03%,折合年化6.06%.

新华的第二单此类投资是新华-华融一号项目资产支持计划.

项目资产支持计划这个新型投资渠道为什么会出现呢?从投资方保险公司来讲,存量资产的综合收益率比较低,在2013年由房地产和地方融资平台推动的高收益率短期融资环境下,受综合收益率压制的传统保单滞销,只能推出与存量资产隔离、直接投向高收益率新渠道的所谓资产挂钩产品,才能使保单在理财市场上赢得一席之地.作为融资方的四大资产管理公司1999年成立时的任务是接收工农中建四大银行的不良资产.但从2007年开始,四大资产公司开始商业化运作,其中华融和东方资产都在积极准备股改,谋求IPO.与保险公司合作是它们剥离不良资产的方式之一,这样可以使不良资产包出表,使其财务报表的表内指标更加接近IPO要求.

“共管账户”在中国始于2005年工商银行（601398.SH,01398.HK）为了筹备上市而把损失类贷款剥离出来与财政部一起设立“共管账户”.账户内的不良资产能收回多少,由财政部参与监督,但财政部向工行就这个账户承诺一个2.5%的收益率.其后,农业银行（601288.SH,01288.HK）在2009年筹备上市和信达资产管理公司在2010年筹备上市时都复制了这种做法.

新华保险在借鉴“共管账户”模式时,由东方或华融公司而非财政部来保证最低的投资收益率.至于这些交易是否合算,那要看100亿元的到底写到了多少账面值的不良资产,而这似乎一直没有公开.这些坏账本身信用肯定较差.2006年底公开数据显示,四大资产公司累计处置不良资产1.21万亿元,回收约2110亿元,回收率约在20%左右.而且,前期将相对优质不良资产处理完之后,后期回收率一年比一年低.2005年,华融、东方又承接了一些不良资产.具体比例已经难以估计.总之,交易是否合算关键看折价率.比如2006年,长城资产沈阳办事处将18.67亿元不良资产低价转让,不足债权原值的1%.购写人随手仅靠其中一笔债权（约占总额1.4%）,不仅收回了1800万的投入还另赚800万元.不知新华是否抓到类似的机会?

保监会后来对项目资产支持计划的设立进行了探讨.2014年7月,才对业务规则进行了初步明确.此后,这类投资产品正式重新发行.

作者为对外经济贸易大学保险学院副教授