国有保险股热卖***

11月6日上午9点,中国人保总经理唐运祥紧张的关注着香港联交所的交易牌,当上市新股中国财险（2328）的开盘越过发行价1.8港元,直接跳至2.425港元时,唐运祥终于露出了笑容.

同时露出笑容的还有中金公司的董事总经理刘京生和摩根斯坦利的北京首代赵竞,作为人保上市的两家主承销商代表,3年的劳顿和艰辛终于划上了圆满句号.

随着成功上市,这只“中国第一海外金融股”带来的惊喜还有：热销程度在以往中国的大型国企招股中没有先例；按04年市盈率与国际可比公司相比有溢价,创近年来大型国企溢价发行先河；募集资金54亿港元,创下2003年香港上市公司集资的最高记录,也是当年全球最大IPO.

最后一项记录仅仅保持了1个多月的时间,2003年12月17日、18日,紧随其后的中国人寿在美国纽约交易所（LFC）和香港联交所（2628）两地上市,筹资30亿美元后,人保记录被一举打破,中国人寿取而代之成为2003年全球最大IPO,同时成为国内第一家在港、美两地同时上市的金融企业.香港3大富豪李嘉诚、李兆基、郑裕彤共认购人寿股票5亿美元,使其更受瞩目.香港的散户则早在人寿上市前一星期,在银行门口排起长队,疯狂认购人寿股票,这种景象在网络时代后非常少见.

人保、人寿,中国最大的财险公司和寿险公司,先后被国际市场接受,并备受追捧,实际上意味着国际市场接受了经过重组改制的中国国有金融企业.

人保重生

人保因为海外上市而“脱胎换骨、浴火重生、凤凰涅磐”,这是人保总经理唐运祥的深刻体会.人保也从中获益匪浅,一是成功筹资,二是成功改制为与国际接轨的市场化公司.

这次香港上市,人保募集资金54亿港元,成功化解资本金不足的问题,也为其他金融机构海外上市筹资打开局面.据人保副总经理傅助介绍,人保通过海外上市发行,资本金得到了进一步的充实,到11月6日上市当天,人保有资本金167亿,基本达到国际可比财险公司2.5倍的资本杠杆比率.上市后认可资产达到140多亿,比之前增加80多亿,偿付能力相当于保监会要求的200%.

赵京生也特别提出,人保这次上市突破了以往监管资本的范围：由于金融企业的特殊性,国外监管者和机构投资者对资本金要求较高.国内通常会提到的巴塞尔协议规定银行资本充足率8%,银监会、保监会的最低资本金标准,但这都仅指监管资本.国际市场在看待金融企业时更关注经营资本概念,而经营资本对于具备中国特殊国情的保险公司,并不仅意味着要满足一个最低的监管机构要求,还应该根据自身的风险特点,在监管资本的基础上,特别提出针对相应风险增加的经营资本.公司的管理层要能根据自身特点,站到投资者面前去说“我是这样一家公司,所以我的经营资本应该是这样一个比例”.

但融资对于海外上市的金融机构,“只是一次性的过程,而企业通过重组改制上市的过程,使国有企业在体制上、机制上、观念上的深刻变化才是长远的受益”,刘京生指出,这点在人保身上体现的尤为突出.

上市改制前,人保是一家标准大型国企,国企该有的特点都有：财政部是公司惟一出资方；作为国有独资公司,公司重大决策依靠党组决定；作为国家管理国有独资公司的方式之一,审计署有权对公司进行审计；实际上存在国有股东缺位的现象.

上市重组改制进行时,人保在公司顾问麦肯锡的协作下,完全按照市场化要求架构公司法人治理结构：股东大会、监事会、董事会、总经理各司其职.

在3年准备上市的过程中,一个拥有4000多个机构、几万人的、完全在计划经济体制下形成的大型国企,改变原有的运作模式和思维定式,最后变成一个市场化、国际化的公众公司.傅助说,这是一个痛苦的过程,苦在观念的转变、整个思维形式的调整,“真正苦其心志”.

人保法人治理结构的另一亮点在于,成功引入AIG作为公司战略投资者,持有中国财险9.9%股份,双方将在意外和短期健康险领域展开合作.AIG是国际领先的保险和金融怎么写作公司,在美国AIG是最大的工商保险机构,其进入中国市场的全资附属公司AIA,即友邦保险是进入中国最早的外资保险公司.与AIG结盟,不仅帮助公司成功上市,而且对公司引进先进技术、开拓新兴市场、培养专业队伍、全面提升竞争力有着非常现实的意义.

通过海外上市,效益优先的观念已经开始影响人保员工的行为,因为人保在路演时对国际资本市场作出的承诺是,2004年ROE绝对数实现要14亿3200万.完不成这个任务,轻者先写好致歉信,重者准备引咎辞职.人保高层现在爱开的一个玩笑是“一方面要甩开膀子干活,一方面要勒紧裤带过日子”,因为海外上市使公司充分感受到市场的力量.

刘京生这样评价海外上市的金融机构求变的外部动力：在国企里是软约束、出去之后是完全的硬约束；机构投资者是专家,可以充分看清公司情况；上市后管理者每年见投资者两次；监管要求什么都披露.“将公司推到严格的投资环境里,对金融企业的发展、控制风险都非常重要”.

国内的其他大金融机构同样面对体制改革的问题,从内部改革往往困难重重,所以必须有外部推动力,海外上市就是这个求变的动力.

成功海外上市的3个启示

继人保、人寿海外成功上市后,平安保险的海外上市进程也在一步步推进,国内的商业银行们同样跃跃欲试.而先行者的经验应该能给后来者提供有益的启发.

把握有利发行时机

启示一：成功的海外上市要把握有利的发行时机,这一方面体现在选择资本市场向好的大背景,同时也包括在上市地点的选择之上,而人保更是因为抓住“中国金融海外第一股”的概念,获得了由此带来的稀缺价值.同样的,中国人寿因为拥有“中国最大寿险公司”的概念,受到追捧也是自然.

中科院研究员胡必亮指出,“现在是国内金融机构海外上市的最好时机之一”, 原因有3：一是中国宏观经济向好,二是微观改革取得很好成效,银监会、国资委的成立给人信心,三是国外投资者进入中国成为气氛,认定中国是好的投资场所.

人保此次成功发行,充分体现出占据天时的种种优势：从2003年初到人保上市,香港的恒生指数大涨27.1%,H股指数更始上涨高达79.5%,而当年4月底后,H股指数连创5年新高；如果仅分析人保开始路演到最后定价这段时间,H股指数上涨6%.这为人保成功上调定价区间,奠定坚实基础.

2003年10月13日,人保为期2个星期的路演开始,最初的指示性定价区间是1.3~1.7港元,这一水平和可比国际财险公司持平.

随后的路演表明,整个市场的人气不断上涨.伦敦时间2003年10月23日晚,也是人保要开始印刷招股说明书的最后一稿时,人保管理层和两家主承销商研究了一夜,准备进行“惊险的一跳”,将区间从1.3~1.7港元跳至1.6~1.8港元.虽然只有0.1港元的提高,但这是艰难的定价过程,当时对各种后果、各种情况都进行了考虑.

最终人保发行定价在1.8港元最高端,如果按2004年预测市盈率计算,这一定价与国际可比公司相比有溢价.而按照以往中国企业海外上市的经验,其发行通常都会有60%左右折扣,这次人保不但没有打折,相反还有溢价.

在中国金融机构海外上市一片空白时,在香港市场上缺乏像人保这样的大型财险公司时,人保“第一家”的稀缺价值也因此充分体现.

按照Bloomberg的分析,人保作为“第一家”海外金融股的稀缺价值,主要体现在3方面：首先,香港市场资金充裕,对新股,特别是中国概念公司的发行需求旺盛,2003年以来,人保是惟一一家海外上市的大型国有龙头企业；其次,投资者预期人保作为第一家海外上市的保险公司,有相当可能会入选MSCI（摩根士丹利资本国际指数）中国指数等地区/国别/行业性指数,因此吸引了相当部分参照指数进行投资的基金；第三,由于H股估值大幅上升,对许多看好中国概念股的机构,通过参与IPO是较为廉价的建仓方式.

刘京生特别提出,将来中国银行第一股,同样将面对“银行第一股”稀缺价值的体现.

在具体上市地点的选择上,也存在着一个实际的操作顺序问题：国内主板,香港H股,美国股市,如何选择?人保选择了先冲香港H股；中国人寿实现香港、美国两地同时上市；也有国内银行计划先登陆国内主板.

但在国内主板和海外市场之间存在着一个矛盾：国内股市由于股权分裂问题,20多倍的市盈率几乎两倍于海外市场,这意味着先上A股,将给上H股带来很烦.因为海外发售的行为要先经过国内股东大会的讨论,国内小股东会认为偏低的海外发行价摊薄公司利润,直接结果是投反对票导致海外上市受阻.

另外一个情况是,海外市场要求比国内严格,不管是监管的要求还是投资者的态度.这都决定了先经历海外风雨,再回来见国内彩虹,对国内准备上市的金融机构,是个更有效率的方案.

满足投资者、监管需求

启示二：成功的海外上市必须满足符合海外市场的游戏规则,一是海外投资者的真正要求,二是监管机构的监管需求.

海外投资者作为上市公司的股东,要求简单、明确：公司能带来利润,而且是长久的持续性盈利.

机构投资者也都构建自己的模型,对公司进行估值.如基金专门设立投资管理委员会,关注所有公司数据.它根据计划上市的公司提出的投资报告,参考数据,分析损益表、资产负债表,将认为准确合适的数据放进模型得出判断.

赵竞说,人保这次给投资者讲的,不是一个简单的中国经济增长带动市场扩大,企业随之发展的故事.其独到点在于,是一个增长的市场和一个盈利企业的完美结合：在中国宏观经济增长的大背景下,一个在市场占据主导地位、具备低风险的业务结构、拥有经验丰富的管理团队的优秀保险企业盈利增长故事.

再比如人寿,在其招股说明书中,描述的公司故事是：中国人寿保险行业的巨大发展+中国人寿的领先地位+丰富经验的管理团队+完善的经营策略等于持续的盈利增长,其故事类型与人保不谋而合.而将来海外上市的国有银行,讲述的或许也该是这样的故事.

海外上市的监管要求,指上市公司不仅要满足中国证监会的要求,还要满足香港联交所、美国SEC的要求.海外监管机构的要求说起来非常简单：如实披露.无论是历史的、现实的、未来的,所有都要如实披露.刘京生对此的形象比喻是：你有5个手指头,只放上来3个给我们看,那两个没让看,这就不行.

实际的过程则相当复杂.据记者了解,香港联交所会的聆讯会细致到,对招股说明书上的每一条文字进行提问.

人保为了提供真实、准确的数据资料付出巨大精力：如将人保几千万张保单一份份输入电脑,为的是获得准确的精算数据.

在获得土地房产权证上则花费了人保最多时间.由于人保一直以来是国有企业,原有的遍布全国各家机构的土地使用都属于国有划拨,人保没有相应的土地产权.而在港上市过程中,如果人保的各处房产没有相应的土地使用权证,香港的分析师会将土地上的建筑价值评估为零.为此,人保为了重新取得在全国各地房产的土地使用权证,投入大量精力.由于土地管理权属于地方,人保在各当地政府的支持下,重新取得各地机构的土地房产权证,并为此支付了10亿元成本.而做这一切的前提是上市是否会成功还是未知数.

所以,中国的金融机构要做的,就是一切答案让投资者和监管机构满意.

路演富有成效

启示之三：精简、高效的承销团,选取具有说服力的国际可比公司,管理层的出色表现,使路演富有成效.

事后看来,人保的路演极其出色,在为期两周的推介中,中国人保会见了279家机构投资者,其中61家是通过一对一的会议方式进行.在香港、新加坡、美国的一对一会议中,机构投资者下订单比例全部达到100%,欧洲是接近90%.

如果从投资者的需求来看人保的受欢迎程度：亚洲投资者需求占到33%,位居第一,其次分别是欧洲、美国,各是23%、20%.

从簿记进展看,中国人保在路演第一天被足额认购,订单金额达到20多亿美元.与以往海外上市的中铝、中国电信、中国石油的首日定订量不超过2亿美元的历史相比,人保的簿记进度创下了近年来大型国有企业海外上市中速度最快的记录.

中金公司和摩根在其中功不可没,据记者了解,两家主承销商这次参与承销的工作人员,大部分都是女将,双方曾在事后笑称,这次女将为主的搭配,真是黄金组合.

据主承销商的项目负责人分析,要路演富有成效,关键有几点：

一是挑选合适的国际可比公司.在进行路演时,为了引导机构投资者如何正确看待人保估值,主承销商找出6家国际财险公司进行对比.国际可比公司的概念是估值方法的一种,所选公司在业务结构、经营环境等方面要与准备上市企业具备可比性.但这一过程十分困难,因为很难找到和人保情况完全相同的财险公司,毕竟人保在国内的车险市场上占据了70%的市场份额.

对于今后即将走出去的其他金融机构,这仍然是个关键而又困难的过程,因为中国的金融机构具备特殊的中国国情.

二是管理层的出色表现.路演过程中,是管理层亲自面对投资者讲故事,以打动其投资.充分的准备、信心、熟悉业务、了解市场,良好的沟通能力,管理层身上具备的这些素质,是让投资者作出最终决定的重要砝码.