养老保险基金投资运营中的合谋与防范

点赞:8802 浏览:33329 近期更新时间:2024-01-25 作者:网友分享原创网站原创

摘 要 : 养老保险基金投资委托写作技巧与一般的委托写作技巧相比具有自身的一些特点,使得政府管理人和投资管理人有可能通过合谋来扩大自身利益,从而损害委托人利益.本文通过建立委托人、监管者、写作技巧人三者的委托写作技巧模型,说明了最优的防合谋合约构成,发现对委托人而言存在减少合谋与提高投资管理人努力程度之间的权衡.因此,提出相应的政策建议:在强调养老保险基金安全性与提高投资管理人努力程度之间达成平衡;明晰养老保险基金产权,加大信息披露力度,完善监督机制;增强对监管者的激励;完善投资管理人报酬制度.

关 键 词 :养老保险基金;投资;合谋

中图分类号: F840.67 文献标识码:B

随着我国养老保险覆盖面逐步扩大,个人账户逐渐做实,养老保险基金结存数额也越来越大.据人力资源和社会保障部的数据显示,2010年末基本养老保险基金累计结存15 365亿元;辽宁等13个做实企业职工基本养老保险个人账户试点省份共积累基本养老保险个人账户基金2 039亿元,农村养老保险基金累计结存423亿元.而据全国社会保障基金理事会的报告显示,2010年末社保基金会管理的基金资产总额8 566.90亿元,其中,社保基金会直接投资资产4 977.56亿元,占比58.10%;委托投资资产3 589.34亿元,占比41.90%.按照国家的部署,到2020年前要基本实现新型农村养老保险制度全覆盖,2012年基本实现城镇居民养老保险制度全覆盖,届时城乡居民养老保险基金结存将大幅增加.养老保险基金是民众的养命钱,其投资运营和保值增值直接关系到参保民众退休后的生活水平,因此养老保险基金投资运营必将越发受到重视.由于参保人数众多、投资能力欠缺,由基金所有者(参保人)直接运用养老保险基金进行投资运作是缺乏效率的,而政府作为管理机构也难以及时有效地掌握市场信息,因此委托专业投资机构写作技巧基金投资运营业务显得十分必要,这就涉及到委托写作技巧问题.

一、我国养老保险基金投资委托写作技巧的特点及合谋防范的必要性

我国养老保险基金投资委托写作技巧与一般的委托写作技巧关系相比,具有自身的一些特点,体现在:

(一)双层委托写作技巧

一般的委托写作技巧是单层的委托写作技巧,即委托人为了实现自身效用最大化,将其所拥有或控制的资源交给写作技巧人进行管理,并根据写作技巧人的业绩给与相应的报酬.在我国养老保险基金投资中涉及到投保人(受益人)、政府部门、投资管理人等.一方面,政府建立养老保险制度,强制符合规定的人群参保,通过向政府相关部门缴纳养老保险费的方式,参保人(受益人)将养老金资产委托给政府相关部门管理;另一方面,政府相关部门将集中起来的养老保险基金交给符合要求的投资管理人进行相应的投资.所以养老保险基金投资中的委托写作技巧关系至少可以分为两层,一是养老保险基金的投保人(受益人) 与政府相关部门的委托写作技巧关系,二是政府相关部门与投资管理人之间的委托写作技巧关系.政府相关部门在我国养老保险基金投资委托写作技巧关系中处于核心地位.

(二)养老保险基金投资受政府影响大

在一般的委托写作技巧中,委托人对写作技巧人的经营决策干预较少.由于养老保险涉及到千家万户的利益,而且养老金是大多数人退休后的主要收入来源,所以绝大多数国家对养老金投资都有较严格的管理规定.我国政府对养老金采用严格的数量监管模式,对养老金投资的管理主要体现在:设定准入制度并对投资管理人进行资格认定;选择并委托投资管理人对养老保险基金资产进行投资运作,对投资运作情况进行检查;对单个基金投资管理人进行管理的资产占总资产的比重、投资管理人各投资品种的比例等方面进行限制,以分散风险;对养老保险基金资产、收益、流量等财务状况的信息披露等.由此我们可以看到,在我国养老保险基金投资的委托写作技巧中,政府部门对养老保险基金投资的影响巨大.

(三)养老保险基金所有者人数众多、投资信息严重匮乏

养老保险基金本质上是国家对参保人的负债,投保人(受益人)是养老保险基金的所有者.与一般的委托人(所有者)相比,养老保险基金所有者人数众多,据中国统计年鉴数据,2009年仅参加城镇基本养老保险的人数已达2.3亿,如果再加上新型农村养老保险参保人,人数将会更庞大.由于人数众多,协调成本太高,再加上搭便车的投机行为的存在,使得养老保险基金所有者不可能自己来进行投资.而且,数量庞大的养老保险基金所有者远离实际的投资管理人,对基金投资状况的信息严重缺乏,其信息来源严重地依靠政府部门的信息披露.

正是由于养老保险基金投资委托写作技巧的这三个特点,使得政府在养老保险基金投资管理中的重要性凸现.政府对养老保险基金投资的监管是通过政府官员来进行的,而政府官员和投资管理人又都是追求自身效用最大化的经济人,在与委托人利益不一致的情况下,政府官员和投资管理人可能会受到诱惑,通过合谋来扩大二者的共同利益,从而做出损害委托人利益的行为;同时,委托人缺乏投资相关的信息、政府监管者和投资管理人具有信息方面的优势又使得这种合谋的可能成为现实.因此,有必要建立一套激励约束的机制来规范、激励政府监管者和投资管理人的行为,防范合谋的发生,最大限度地维护养老保险基金所有者的利益.

对于合谋的分析,Tirole(1986)开创性地提出了防范合谋形成的分析框架,国外相关文献大都建立在该分析框架上,对合谋理论已经深入到产业组织内部及动态规制下的合谋分析.国内学者则对我国一些典型合谋现象进行了分析,但对于我国养老保险基金投资中的合谋问题尚缺乏相应的研究.本文正是在这些文献的基础上对我国养老保险基金投资中的合谋问题进行研究.

二、合谋分析模型

(一)局中人和契约

在Tirole[1]对合谋的分析框架基础上,建立委托人、监管者、写作技巧人的委托写作技巧模型.参保人(受益人)作为委托人(Principal),委托政府作为监管者(Supervisor)监督管理作为写作技巧人(Agent)的投资管理人进行的投资活动.分别以P、S、A代表委托人、监管者、写作技巧人.参保人通过缴纳养老保险费的方式,将自己收入的一部分交给政府部门,形成养老保险基金.参保人(受益人)拥有养老保险基金的所有权,从而拥有养老保险基金的收益权.政府官员监督管理投资管理人的投资活动,报酬为W但不拥有养老保险基金剩余分配权.投资管理人作为写作技巧人,进行养老保险基金的投资活动,获得的手续费以养老保险基金委托资产净值为基准,费率为r.由于风险溢价的存在,一般而言风险和收益存在着一定的关联,即高风险可能带来高收益.对于投资管理人而言,可以以两种不同的方式进行投资活动(即投资高风险投资品或投资低风险投资品的方式).第一种方式投资管理人为了追求高收益,投资高风险的投资品,短期能获得较高的收益率θ[TX-],但是由于投资风险高,给养老保险基金带来极大的风险隐患;第二种方式投资管理人投资低风险的投资品,收益率θ[TXX-]较低,但是养老保险基金安全性有保障.这里θ[TX-]>θ[TXX-].检测设养老保险基金委托资产净值X取决于委托基金数额Q、投资管理人的努力程度e、选择不同投资方式所导致的收益率θ,即X等于Q+e+θ.对养老保险基金委托者而言,养老保险基金投资安全性是第一位的,所以委托者希望监管者监督投资管理人的行为,让投资管理人采取低风险方式进行投资,并按事先约定的手续费率支付手续费给投资管理人.


(二)信息

在养老保险投资中,养老保险基金投资品种、各投资品种比重等都有严格的限制,监管者对投资管理人的投资行为有监管的权力.检测定投资管理人事先选择投资形式,监管者选择批准或不批准.投资管理人有进行高风险投资的冲动, 因为他们进行高风险投资如果成功就可能得到较高的盈利θ[TX-],从而获得更多的佣金,而一旦投资失效, 则由养老保险基金所有者写单.投资管理人为了追求高收益,投资高风险的投资产品,获得更多的佣金,需要与监管者合谋,给监管者贿赂t.检测设投资管理人选择低风险的投资方式时,不会给委托人带来损失;当投资管理人选择高风险的投资方式时,有α的概率给委托人带来损失,有1-α的概率不会给委托人带来损失.当投资管理人选择高风险的投资方式给委托人带来损失时,委托人由于信息的劣势,可能以β的概率发现,也可能以1-β的概率不能发现.所以信息结构可以分成以下四种情况:(1)A选择低风险的投资方式,收益率为θ[TXX-],不会给P带来损失;(2)A、S合谋,A选择高风险的投资方式,收益率为θ[TX-],以1-α的概率不会给P带来损失;(3)A、S合谋,A选择高风险的投资方式,收益率为θ[TX-],以α的概率给P带来损失, P以β的概率发现,A、S分别受到 FA、FS的惩罚;(4)A、S合谋,A选择高风险的投资方式,收益率为θ[TX-],以α的概率给P带来损失, P以1-β的概率未能发现.

(三)效用

检测设委托人风险中性,其效用函数为VNM(Von Neumann-Menstern)效用函数,其目标是最大化期望收益: (Q+e+θ[TXX-])(1-r)-w.作为监管者,其收入不可能为负,对投资管理人的惩罚也不会超过其收入,也即监管者、投资管理人承担有限责任,因此检测设监管者、投资管理人也是风险中性的,其效用函数也为VNM效用函数.由于监管者负有多项监管职能,对养老保险基金的监管只是其中的一项职能,而且监管者对各项职能的努力程度难以区分,所以检测设监管者努力成本忽略不计,监管者的效用是其期望收益.对投资管理人而言,检测设付出努力的负效用为be2/2,其中b>0,所以投资管理人的效用为其期望收益减去努力带来的负效用.

(四)时序

在养老保险基金投资中,整个过程的时间顺序如下:(1)委托人提供合约,提出社保基金投资管理人和监管者报酬获取方式、佣金率、工资水平以及违反合约的惩罚,(2)监管者和投资管理人接受合约(如果可以接受的话,(3)管理者和写作技巧人私下谈判,达成一致则合谋,否则非合作地行动,(4)投资管理人选择投资方式及努力程度,(5)产出实现,(6)委托人付给监管者和投资管理人报酬,给予监管者和投资管理人相应的惩罚(如果监管者和投资管理人合谋、发生损失并被委托人发现).

三、防合谋激励合约

对委托人而言,通过合约使得投资管理人以低风险的方式进行投资是委托人的最优选择,委托人的目标是最大化其期望收益:

命题1:当投资管理人采用高风险的投资方式获得的租金较少或高风险的投资方式给委托人带来损失并被委托人发现的概率αβ极大时,投资管理人没有动力和监管者合谋,委托人因而无须激励投资管理人.

当(Q+e+θ[TXX-]) r≤(1-αβ)(Δθ-t)/αβ时,不等式不成立,说明λ4等于0及λ2等于0的检测设不成立,所以λ4>0,λ2>0.即说明当投资管理人采用高风险的投资方式获得的租金较多且高风险的投资方式给委托人带来损失并被委托人发现的概率αβ较小时,对投资管理人的激励相容约束和有限责任约束是紧的, 因此得到:

FS等于t/αβ,FA等于(Δθ-t)/αβ,w等于(1/αβ-1) t,e等于[2(1-αβ) (Δθ-t)/αβb]1/2,r等于(1-αβ) (Δθ-t)/[αβ(Q+e+θ[TXX-])]

下面我们重点讨论投资管理人采用高风险投资方式获得租金较高且高风险的投资方式给委托人带来损失并被委托人发现的概率αβ较小的情况,这种情况更适合养老保险基金投资运营的实际.

命题2:对监管者的最优惩罚金额与收取的贿赂呈正向关系,与选择高风险的投资方式发生损失的概率、发生损失被发现的概率呈反向关系,与总租金大小无关.对投资管理人的最优惩罚金额与贿赂的数额、发生损失的概率、发生损失被发现的概率呈反向关系,与总租金多少呈正向关系.

命题2说明应给予投资管理人、监管者足够的惩罚,才能有效地防范合谋的发生.当投资管理人、监管者事先知道合谋一旦被发现,将受到比实际所获租金更大的惩罚时,二者都不会有动力去进行合谋.对监管者而言,对其的惩罚与总租金的多少无关,与其获得的租金有关,这很容易理解,即对于监管者,由于没有剩余索取权,他关心的是自己从合谋中获得的租金多少,同总租金的多少并没有直接的联系,所以对其合谋的惩罚也只应与其获得的租金有关、与总租金无关.对于投资管理人而言,由于享有剩余索取权,所以合谋后的收入不仅与总租金,而且与贿赂的数额都有着直接联系,所以对其合谋的惩罚与总租金、贿赂都相关.无论是监管者还是投资管理人,发生损失的概率越大或发生损失被发现的概率越大,对其的最优惩罚应越小.这是因为发生损失的概率大或发生损失被发现的概率大,代表着合谋的成本高,所以只需要较低的惩罚就能使得投资管理人、监管者失去合谋的动力.

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命题3:给监管者的最优工资与合谋可能获得的贿赂数额存在正向关系,与发生损失的概率、发生损失被发现的概率存在反向关系,与总租金的多少没有关系.

命题3说明为防患合谋,给予监管者的最优工资将取决于合谋所得的贿赂、发生损失的概率以及发生损失被发现的概率.当合谋所得的贿赂较高时,为了使得监管者放弃合谋,必须给予他们更高的工资;当合谋发生损失的概率及发生损失被发现的概率小时,监管者更可能铤而走险去追求合谋,所以此时为了使得监管者放弃合谋,必须给予他们更高的工资.

命题4:投资管理人最优佣金率的高低与贿赂的数额、发生损失的概率、发生损失被发现的概率、委托基金数额、投资管理人的努力程度存在反向关系,与总租金的数额存在正向关系.

命题4说明当投资管理人努力程度低或受委托掌控的养老保险基金较少时,应给予他较高的佣金率,这样才能刺激他努力工作.当合谋所需的贿赂较高时,投资管理人合谋的成本较低,只需要较低的佣金率就能使得投资管理人放弃合谋;当合谋发生损失的概率小或发生损失被发现的概率小或总租金较大时,投资管理人更可能铤而走险去追求合谋,所以此时为了使得投资管理人放弃合谋,必须给予他们更高的佣金率.

命题5:投资管理人的最优努力程度与贿赂的数额、发生损失的概率、发生损失被发现的概率、投资管理人对努力的厌恶程度呈反向关系,与总租金的数额存在正向关系.

命题5说明投资管理人选择高风险投资组合发生损失的概率低、发生损失被发现的概率低、获得的总租金高时,投资管理人的期望收益高,投资管理人有努力工作的积极性.然而贿赂的数额高时,将减少投资管理人的期望收益,从而降低投资管理人的努力程度.另外,投资管理人努力程度受到自身对努力厌恶程度的影响,心里对努力工作越排斥,努力程度将越低.

命题6:对委托人而言,存在减少合谋与提高投资管理人努力程度之间的权衡.

由命题5,投资管理人的努力程度与总租金的数额存在正向关系,与发生损失的概率、发生损失被发现的概率呈反向关系,即对于投资管理人而言,当合谋的期望收益较小时,投资管理人的努力程度将降低.所以对于委托人而言,存在减少合谋与提高投资管理人努力程度之间的权衡.也即是说合谋的消失、租金的丧失将导致投资管理人努力程度的下降,从而引起养老保险基金委托资产净值的减少,进而影响委托人的收益.对委托人而言,更优的选择是在减少合谋与提高投资管理人努力程度之间达到一个平衡.


四、政策建议

由于我国投资市场的投机性强,高风险与低风险投资的收益差较大,高风险的投资方式可能获得的高收益对管理人的利益扩大效应十分明显,而可能给委托人带来损失并被委托人发现的概率不会太高.所以,养老保险投资管理人有动力与监管者合谋,从而损害委托人的利益.有必要采取一系列激励约束措施来使得委托人的利益达到最大化.

(一)在强调养老保险基金安全性与提高投资管理人努力程度之间达成平衡

对养老保险基金委托人而言,安全性是第一位的;而对投资管理人而言,则有追求高风险所带来的高收益的内在冲动.养老保险基金委托人出于对安全性的追求,加强对养老保险基金投资的监督,并要求政府部门加强监管,将迫使投资管理人减少高风险的投资品种,从而导致较高风险投资组合与低风险投资组合所带来的收益差Δθ,也即是合谋总租金(如果监管者和投资管理人合谋的话)降低,由命题5、6可知,随着Δθ的减少,投资管理人的努力程度也将降低,引起养老保险基金委托资产净值的减少,进而影响委托人的收益.因此,对于养老保险基金委托人而言,更优的选择不是一味地强调安全性,而是在强调养老保险基金安全性与提高投资管理人努力程度之间达成平衡.

(二)明晰养老保险基金产权,加大信息披露力度,完善监督机制

对养老保险投资管理人、监管者而言,其约束主要来自对养老保险投资管理人、监管者违规的惩罚.由命题2可知,对投资管理人、监管者的最优惩罚与贿赂的数额、发生风险事故的概率或发生风险事故被发现的概率存在相关关系.对于合谋所需的贿赂,由投资管理人和监管者二者确定,委托人难以直接干预;养老保险投资管理人追求高风险发生风险事故的概率主要由市场决定,委托人难以也无法干预.只有养老保险基金发生风险事故被发现的概率与养老保险基金委托人的主观努力及客观条件有关.也即是说,对于养老保险基金委托人而言,加大对养老保险基金投资的监督,提高发生风险事故被发现的概率,将减低对投资管理人、监管者所需最优惩罚数额.在最优惩罚所需数额降低的情况下,同样的惩罚数额将对养老保险投资管理人、监管者产生更大的威慑力.为了提高养老保险基金委托人监督的积极性及监督的效果,需要从以下几个方面入手:

1.明晰养老保险基金产权.在统账结合的养老保险体制下,能够进行投资的主要是个人账户养老金结存.个人账户养老金本质上是国家对公民的负债,但是目前对其产权性质没有明确的规定.公地的悲剧告诉我们,在产权不明晰的情况下,将导致养老保险基金实际控制方对养老保险基金的侵蚀.所以,国家应在法律层面明确养老保险基金产权,一方面可以给养老保险基金所有者以法律上的保护,另一方面,由于产权的明晰,将激励养老保险基金所有者为保护自己的财产,加大对养老保险基金投资的监督.

2.加大信息披露力度.我国养老保险基金长期由社保部门封闭运作, 基金所有者即广大的投保人很少或根本无法知晓基金的运作状况,也就无法有效地行使对养老保险基金的监督,从而滋生了合谋的土壤.所以要赋予养老保险基金所有人知情权与监督权,管理者也有义务向社会公众披露信息,接受基金所有者的监督.基金投资管理人应及时公布基金的收益、成本、资本及准备金水平等情况,而监管部门要建立定期报告制度,加大信息披露力度,使基金所有者了解基金的运作情况,防止违法、违规操作.

3.完善外部监督机制.发挥和完善审计师事务所、精算师事务所、资产评估公司、风险评级公司等相似度检测机构对养老保险基金投资运营的外部监督机制,为监管机构、基金所有者及时提供真实、客观的信息,并充分发挥新闻媒体等机构的社会监督作用,从而加强对基金投资管理的外部监督力度.

(三)适当提高监管者的收入,增强对监管者的激励

要防患合谋的发生,一个重要的条件就是要使得监管者不合谋的收益大于合谋的收益,有两种手段,一是惩罚,二是激励.由命题3,给监管者的最优工资与合谋可能获得的贿赂数额存在正向关系,与发生损失的概率、发生损失被发现的概率存在反向关系;董志强、蒲勇健(2006)也证明了:如果对监管者的惩罚机制成本较低而威慑力较小,则合谋防范应该是惩罚与激励双管齐下;若惩罚机制成本较低而威慑力较大,则合谋防范则应只是“大棒”政策,无须对监管者进行激励;如果惩罚机制成本较高,则需要支付较高的防合谋激励报酬[2].对于养老保险基金而言,由于所有者人数众多且信息缺乏,导致对监管者的惩罚机制的成本较高、威慑力较小,因此适当提高监管者的报酬激励,使他们能从合理、合法的渠道获得较高收入,从而增大他们进行合谋的机会成本,这样才能减少合谋的可能性.

(四)完善投资管理人报酬制度,适当提高投资管理人手续费率

现有的对投资管理人的报酬是按当期基金委托资产净值来衡量的,但是当期的基金委托资产净值并不能真正反映投资管理人的业绩.比如它不能反映投资管理人为基金的长期目标而作的努力,反而会诱发投资管理人采取高风险投资组合获得短期高收益的行为,这较高的风险可能并不在当期而是在以后的某个时期释放.这样,在风险事故发生前,投资管理人已经获得较高的收入,因此有必要进一步完善投资管理人报酬制度.对投资管理人的报酬可以分成固定报酬部分和可变报酬部分.固定报酬部分保证投资管理人正常的收入;可变报酬部分与投资管理人的业绩挂钩,可以采用累进分成制,养老保险基金的投资收益率越高,养老保险基金投资管理人的手续费率也就越高,从而激励投资管理人提高收益率.同时,为了防患投资管理人的短期行为,可变报酬的一部分可以采取延期支付的方式,也即是说待确定投资管理人的投资行为没有给长期带来风险,才将可变报酬全额支付给投资管理人,从而减少投资管理人的投机行为.


另外,养老保险基金目前主要是全国社保基金部分在进行资本市场投资,按《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定,社保基金投资管理人提取的委托资产管理手续费的年费率不高于社保基金委托资产净值的1.5%,同时按当年收取手续费的20%提取社保基金投资管理风险准备金.这样算下来,社保基金投资管理人获得的手续费率只相当于1.2%,这与市场平均手续费相比相对较低,而不完善的投资市场结构使得合谋获得的租金相对来说却较大.由命题4结论,为了使投资管理人减少合谋行为并提高投资管理人的积极性,有必要根据投资管理人的业绩适当提高投资管理人的手续费率.