证券内幕信息的认定标准

【摘 要 】证券市场中,公开、公平、公正是基本原则.内幕交易践踏了这一基本原则,破坏了市场秩序,严重损害了投资者的利益,最终影响上市公司的长远发展.内幕信息则是内幕交易行为产生的前提和源头,而对其准确的认定关系到判定内幕交易的成立及一系列后续问题的处理.完善其认定标准具有重大的现实和理论意义.

【关 键 词 】内幕信息；非公开性；重大性；相关性；确切性

证券市场在繁荣发展的同时,一系列侵犯股东利益的违法行为也时有发生,内幕交易便是投机者经常利用的手段之一.内幕交易以内幕信息的存在为前提,如何判断一则信息为内幕信息就成为界定内幕交易的关键.对证券内幕信息认定标准在世界各国的法理论界存在较大分歧,有二特征说、三特征说和四特征说.无论哪种理论均包含非公开性和重大性,其他方面有所偏重.比较各国的立法及学术现状,笔者认为法律规制范围内的内幕信息宜采用以下三个认定标准：非公开性、重大性和相关性.

一、非公开性标准

内幕信息单从字面上理解即非公开的信息,不为社会大众所知悉的信息.反过来说即对公开信息的采用才能在前提上否定内幕交易的存在.

目前在理论界对于内幕信息应当采取哪种方式为合法公开存在两种基本观点即形式公开和实质公开.形式公开指仅仅按照法律条文的规定向社会公众公开信息即可,至于信息的传播广度和公众的接受与理解程度则不在公布信息者的考虑范围之内,也不成为其应负法律责任的理由.而实质公开则指必须是充分有效公开信息,即在形式公开的同时经合理一段时间最终为公众所知悉,并为市场所消化和吸收,追求信息对投资产生影响的实效.

形式公开注重对法律规定程序的遵守,而实质公开强调对市场投资者投资行为的实际影响.相比较而言,实质公开更符合预防并规制内幕交易的立法目的,认定内幕信息近而避免内幕交易目的就在于杜绝因不同投资人在取得原始投资信息机会不平等的基础上所造成的在证券市场上交易的先天不平等的发生.信息公布一经公布,在程序和形式上即已进入市场领域,内幕人由于可利用其优先取得信息的优势相对快地吸收并做出有效市场判断,所需要的时间比一般投资者短,但信息传播如此发达的时代也可能存在信息交流死角,同时也需要给予一般投资者一定的理解吸收和反馈时间做出合理地投资行为,这便要在公布信息后设置一段合理的时间（此时间长短各国规定不一）.实质公开即要求当此时间届满时才是真正公开,并允许市场交易开始.

二、重大性标准

各国立法之所以针对内幕信息进行种种规制从实质上是因为其重要性在根本上影响大多数投资者的投资利益和市场效益,是内幕人与其他投资人之间的利益博弈.内幕信息应该是能够对证券期货市场产生重大影响的尚未公开的信息.

当前判断一则信息是否属于具有重大性总体有两个标准.一是理性投资人标准,若一个理性的投资者会认为某项未被公开的事实的披露将会对其整体投资计划产生重大变更影响时,则该事实是重大性的内幕信息.二是敏感标准,内幕信息的公开对证券会产生重大影响,引起比较明显的变动.

然而并不是所有的内幕交易都能直观的反映在证券市场上以的明显变化,所以采用敏感标准一使部分实际上利用内幕信息并进行内幕交易但未引起明显波动的违法行为逃避处罚；二是影响证券的因素非常多,尤其是在中国“政策市”证券市场,信息引起重大变动的具体要素不易把握.相反,理性投资人标准更能适应市场现状和满足保护大众投资人的要求：一是证券市场要以投资者利益为中心,以其自身利益判断为基准,也符合“写着自慎”精神；二是更具有操作性和实用性,判定的要素仅是信息对投资者自身的投资决定的重大影响,而非证券,政策等一系列并不好把握和判断市场要素；三可以减轻投资者原告的举证责任,只要能提供证据证明所涉及的信息对其在作投资决定时存在重大影响即可.虽然理性投资者标准更具合理性,但其也存在着认定时主观随意的缺点,故有必要对其加规范.

三、相关性标准

理想化市场中证券充分反映公司的营利能力,在此情形下内幕信息仅与公司营利能力相关,此时内幕信息属于公司内部信息例如公司账务,高级管理层变动、经营战略等信息,然而现实中对公司营利能力构成影响的还有外部信息,如市场供求、国家政策等.各国均承认市场方面的外部信息对证券具有重大性,国家政策等外部信息是否构成相关性存在较大的争议.相关性内在应具有具体针对性和特定性要求.

外部信息中的市场信息与投资者需求、证券公司以及经纪中间人等投资活动有关,也会针对性的影响某特定公司营利能力和投资者利益,此类信息是具体针对性的也就是说具有准确指向性,能够达到足以对某公司证券造成重大影响的程度.但影响整个证券市场的信息,包括银行利率浮动、房产税开征、印花税比率调整,国家经济宏观调控政策的变化,甚至领导人的变更等外部信息不宜归入内幕信息范畴.理由：首先,此类信息过于宏观,对于整个证券市场均产生影响,即使提前知悉的个别内幕人也无法准确判断某一具体证券的变动趋势；其次,此类信息未公布前某种程度上属于国家秘密,如认定为内幕信息,在执法、司法上缺乏可操作性,比如如何确定内幕人员的范围、内幕证券的种类.所以相关性中的“特定”是指能够确定信息所影响的具体公司范围,而非整个证券市场.