基金经理择时能力文献综述

点赞:22867 浏览:105046 近期更新时间:2023-12-28 作者:网友分享原创网站原创

摘 要 :随着我国基金业的发展、基金数量的不断增加,对基金业绩的客观合理评价成为投资者日益关注的问题.基金经理择时能力是基金业绩评价的一个重要的方面,通过对国内外择时能力相关文献的探讨,总结其研究成果,指出不足,并为以后的研究发展提出自己的见解.

关 键 词 :基金经理,择时能力,基金业绩

中图分类号:F24

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)23-0237-02

基金业绩通过基金经理的投资能力来实现,基金经理的投资能力可以细分为微观的选股能力和宏观的择时能力.基金经理的选股能力指基金经理对单只股票的预测能力,即写入价值被低估的股票,卖出价值被高估的股票.择时能力指基金经理对整个市场的走势进行预测的能力,在牛市时提高投资组合中的风险资产,在熊市时减少投资组合中的风险资产.Busse于1999年将波动择时思想引入择时模型以来,择时能力可进一步划分为收益择时能力和波动择时能力.两者从不同的角度来反映基金经理的择时能力,收益择时是通过对基金组合收益与无风险收益之间关系的预测,而波动择时则从市场波动的角度研究基金经理的择时能力.

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1国内外基金经理择时能力的研究现状

1.1国外研究现状

国外对基金经理择时能力的研究中,T-M模型、H-M模型、C-L模型及Busse波动择时模型的提出无疑具有着重要的意义.

Treynor和Mazuy(1966)首次对基金经理的择时能力利用T-M模型进行研究.他们提出如果基金经理能够把握市场时机,即在预测股票市场上升时,增加持有高系数的证券(volatile securities),在预测股票市场下降趋势时,就应调整市场组合,减少高系数的证券.那么系数就会表现出时变性,基金投资组合与市场风险之间的线性函数关系就不复存在,从而基于资本资产定价模型提出了T-M模型,并用模型中的参数判断基金经理是否具备择时能力.之后,他们对57只开放式基金的年度收益进行研究,研究结果发现,除一只基金的市场时机把握能力表现显著以外,其他基金均未表现出显著地市场时机把握能力,即没有充分的证据表明开放式基金的基金经理具备市场时机把握能力.

Fama(1972)将基金经理的预测能力分为两种类型:微观预测能力和宏观预测能力,并对其进行确切的定义.微观预测能力即选股能力(Selectivity),是指基金经理对于单只股票的相对于其他股票的变化.宏观预测能力指基金经理预测市场收益相对于固定收益证券(一般选取无风险收益率)的变化.

Henriksson和Merton(1981)将期权定价理论运用到基金择时能力的衡量模型中,从而提出了H-M模型,并选用参数和非参数模型对1968至1980年的116家基金在月度收益率上进行实证研究.研究结果发现,在参数模型中,大部分基金的市场时机选择能力表现为负,但显著性水平均未达到5%,即没有有力证据表明基金经理具备市场时机选择能力.后又以1968年至1980年的116支开放式基金为研究样本,利用HM模型对其进行实证研究.选取国债收益率(持有期在30天以上的最近到期的国债收益率)为无风险利率,选取纽约证券交易所月指数收益率为基准收益率,并将所研究的样本期间分为三个时间段.研究结果发现,所研究样本基金并不具备股票选择能力和市场时机把握能力.


Chang和Lewellen(1984)为避免由于资本资产定价模型中前提检测设与现实的不一致导致的结论偏差,而将研究建立在APT套利定价模型的基础上.同时将市场的运作状态分为高涨和低迷两种状态,并对两个时期的系数进行回归分析,通过研究系数之间的差值来判断基金是否具备市场时机把握能力.研究结果表明,所研究样本没有表现出显著地股票选择能力和市场时机把握能力.

Jeffrey A.Busse(1999)将波动率引入基金择时能力的评价模型中.他认为,基于以下两个原因,在进行基金择时能力研究时应将波动性纳入模型中.第一,影响资产业绩的一个重要因素就是波动性,并且相对于市场收益而言,波动性更易于观测.这主要是因为波动具有集群性和持续性,从而增加了它的可预测性.第二,市场收益如果与波动性没有显著正向关系,在市场波动增大时,基金经理就可以通过减少投资组合中市场敞口,进而提高投资收益.Busse利用其所提出的波动择时模型,选取1985年1月至1995年1月的230支股票基金进行实证研究,采用期间的日度收益率.研究结果发现,在市场波动增加时,积极的基金经理会改变所持组合的市场敞口,取得较好的投资业绩,也就证明了其具备波动择时能力.

1.2国内研究现状

由于我国证券投资基金起步较晚,并且国内对于基金经理市场时机把握能力的研究主要是建立在国外比较成熟的理论和模型的基础上,运用经典模型T-M、H-M、C-L等模型进行实证研究.这与我国证券投资基金的发展现状有着直接的关系.随着1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》的出台,到1998年3月,基金开元和基金金泰的发行,我国证券投资基金发展才拉开序幕.开放式基金更是于2001年才开始出现.在这期间,政策的变动直接影响基金业绩的外在表现.因此,国内学者对基金进行研究的结果不尽相同.

张婷、李凯(2000)以Jensen指标和TM模型,并以上证综合指数作为基准组合,对最早上市的5支基金自1998年10月9日至1999年6月30的业绩进行研究分析.研究结果显示,所有基金均获得了超额收益,超额收益主要基于基金的证券选择能力,而并非时机的选择能力.刘红忠、汪光成等人对基金经理的选股能力和择时能力也进行了研究,研究结果基本相同.刘红忠对14支基金自1999年9月1日至2001年3月31日的证券选择能力、时机选择能力和业绩持续性进行了研究,研究结果表明,样本基金在股票选择和时机选择方面表现不是很显著,基金经理并没有发挥预期的作用,并且基金收益不具备持续性.汪光成对2001年底上市的33支基金采用基于CAPM模型和Fama-French三因素模型的TM、HM和GII模型分别进行了实证研究.研究结果发现,不同时间段基金表现出的时机选择能力有所不同.总而言之,没有显著的证据能够证明基金具备显著地时机选择能力,并且虽然研究表明基金具备一定的证券选择能力,但对于基金收益的贡献非常小.研究结果同时也表明,证券选择能力和时机选择能力也会因为基金的不同而有差别.基金中少部分基金的择时能力会表现出连续性,表现一直比较好,但其中大部分基金的表现是不稳定的.肖奎喜、杨义群(2005)选用2003年至2004年上半年的57支开放式股票型基金,分别运用T-M、H-M、TM-3F和HM-3F四种参数模型对基金经理的证券选择能力和市场时机选择能力进行实证研究.研究结果发现,开放式股票型基金在证券选择能力不稳定,市场时机选择能力方面也表现不明显.

吴文婷、陈权宝(2008)采用T-M、H-M和C-L三个模型,对在2004年之前发行的17支开放式股票型基金进行实证研究,通过分别对其在2004年至2006年全时期、股票市场的熊市时期、波动时期及牛市时期四个不同的市场状态下的择时能力进行分析,研究结果发现,我国开放式股票型基金具备一定的市场时机选择能力,但是表现出持续的市场时机选择能力的基金较少.杨华蔚(2008)采用Jensen指数、T-M模型和H-M模型,对我国2003年1月至2008年4月的开放式基金中的股票型基金和混合性基金经理人的证券选择能力和市场时机选择能力进行实证研究,并将整个研究期间分为牛市和熊市不同的市场状态分别加以研究.研究结果显示,一般以上的基金业绩超越了市场表现,当市场处于熊市时,基金表现出较强的市场时机选择能力,而当市场处于牛市时,基金则表现出较强的股票选择能力.


在我国对基金经理波动择时能力的研究在2005年开始.马超群、傅安里等基于改进后的波动择时模型,对我国证券市场上的证券投资基金进行研究,引入预测性效果更好的市场波动率来代替市场收益预测.研究结果显示,基金在市场风险加剧的时候相应的减少了所持资产的市场敞口,并且开放式基金与封闭式基金比较而言,开放式基金的这种行为会更加明显,但基于不同风格的基金,它们的波动择时能力并未表现出很大差距.即总的说来,研究结果说明我国证券投资基金表现出了较为显著的波动择时能力,并且开放式基金要优于封闭式基金.

2研究结论及展望

2.1研究结论

从上文可以看出,在国内外对基金择时能力的研究中可以分为两个阶段,在1999年之前主要侧重于对基金收益择时能力的研究,并且该阶段研究结果显示,基本上没有充分的证据表明所研究样本具备显著的择时能力.在1999年Busse将波动择时思想加入择时模型之后,并对基金经理的波动择时能力进行实证研究,研究结果显示基金经理具备显著的波动择时能力,原因在于市场波动集聚性(culuster)和持续性(persistence)的存在,使对其可预测性大为增加.

2.2研究展望

通观国内外对基金择时能力的研究现状,不足之处在于现有的研究只是对基金经理择时能力进行研究,但在基金经理择时能力与基金业绩之间的关系方面缺乏描述及论证.基金经理的择时能力在理论上应该对基金业绩产生贡献,但部分文献显示两者之间不存在显著的相关关系,这就与理论分析矛盾.在这两者之间的关系研究在理论和实践无疑重要的指导意义.