企业内部资本市场效率文献综述

摘 要 ：内部资本市场既是企业内部资金的配置载体,也是金融改革中不可忽视的重要变量.对国内外学者对企业内部资本市场效率的研究进行了系统梳理,从国外的研究来看,对企业内部资本市场效率有两种不同的观点,从国内研究来看,研究集中于理论模型分析、实证检验两个方面,最后,对文献进行总结提炼并指出进一步研究的方向.

关 键 词 ：资本市场；效率；寻租；企业

中图分类号：F270 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）31-0014-03

2012年4月浙江中江集团因资金链断裂申请破产保护,成为又一个因盲目多元化和过度投资走向破产的典型案例.纵观改革开放以来的企业发展史,无论是德隆系的崩塌还是三九集团的走向破产,都存在因集团资金链紧张而过度占用子公司资金的现象,从而使原本运转良好的子公司出现资金枯竭.那么,企业集团内部资本市场资金配置效率究竟如何决定?如何发挥内部资本市场正面效应,降低其负面影响,避免此类问题的发生.这些问题是本文要探讨的.

一、国外学者对企业内部资本市场效率的研究

关于企业内部资本市场效率,西方学者有两种不同观点：一种观点认为内部资本市场具有低成本优势,是有效的；另一种观点认为内部资本市场存在平均主义和写作技巧寻租,资金配置效率低下甚至是无效率的.

(一)内部资本市场有效论

认为内部资本市场是有效的观点主要从交易成本优势、信息成本优势和融资优势等角度切入.从交易成本而言,Alchian（1969）对通用电气公司内部资本市场与外部资本市场进行了比较,认为内部资本市场更有利于节约交易成本,更有利于建立激励机制,内部资本市场作用的有效发挥是通用电气财富增长的主要原因之一.Stein（1994）的研究认为多元化公司的分部能够利用内部资本市场进行低成本融资,从而相对降低了在外部资本市场融资的交易成本,并可以规避外部融资中由于过多投资者介入而出现的写作技巧成本上升的问题.

从信息成本而言.Williamson（1975）等认为内部资本市场具有充分发挥企业激励机制和资金配置机制的作用,拥有熟悉项目和经理人的信息优势,能够从事挑选胜者活动,比外部资本市场容易实现资源优化配置.Gertner、Scharfstein和Stein（1994）认为与外部融资相比,内部资本市场融资能够提高企业资本配置效率.首先,从涉及的利益主体而言,内部资本市场融资只牵扯需要资金的部门与资金配置的控制者,而外部融资则牵扯到多个投资者,内部资本市场融资的信息搜寻成本要远远低于外部资本市场融资.其次,从控制权来看,内部资本市场中,CEO对企业资源具有控制权,可以确保CEO所掌握的投资信息得以充分运用；外部资本市场融资的信息获得和信息使用则由于控制权分散等原因受到限制.

从减轻融资约束而言,Lewellen（1971）的研究认为集团企业内部子公司之间可以相互提供担保,因此,对于多元化的集团公司而言,对外融资能力能够获得提升,从而能够缓解外部资本市场的融资难问题.Fluck 和Lynch（1996）的研究认为,由于写作技巧成本的存在,单个企业的项目融资难度较大,而内部资本市场则能够放松信用条件限制,在外部融资方面更为便利.Fumagallli（2003）对多元化公司分部和单一公司的融资进行了分析,认为多元化公司分部可以从公司总部的资金再分配方案中获得资金,资金量由总部的配置方案决定,总部可以通过内部资源的分配方式影响分部投资策略.对单一企业而言,只有从外部融资,融资时所面临的竞争更为激烈.因此,内部资本市场具有减轻融资约束,便利企业融资作用.

(二)内部资本市场无效论

有些学者的研究则认为,企业普遍存在过度投资倾向,外部资本市场在缓解融资约束的同时会加剧企业的过度投资行为,并且由于平均主义和寻租成本的存在,内部资本市场的资金配置效率并不高.

从过度投资角度而言,Jensen（1986）、Stein（2001）的研究认为由于内部资本市场为大规模的融资提供了便利,如果公司存在大量自由流,在委托写作技巧关系之下,公司管理层很可能会滥用流,导致企业的过度投资行为,因此,内部资本市场带来的融资规模扩大将加剧过度投资行为.Stein （1997）的研究认为,内部资本市场有效的结论建立在CEO的利益与股东利益一致基础上,但是多数情况下二者利益并不一致,例如CEO的宠物项目,该项目更多的是满足CEO 的私人需要.Matsusaka、Nanda（2000）通过建立权衡模型对内部资本市场的成本和收益进行比较,认为内部资本市场可以降低企业的融资成本,但是由于内部资本市场中缺乏强制的外部监督机制,公司管理层对资金的控制权力过大,资金在内部的转移存在一定的随意性,不排除管理层为追求自身利益最大化而进行过度投资.

从平均主义而言,内部资本市场存在内部信息的不对称,这种不对称会引发写作技巧问题,导致资源配置中出现交叉补贴和社会主义现象.Billett 和Mauer（1998）的研究认为,内部信息不对称和写作技巧问题的存在会使得总部将资金配置于相对较差的部门,导致好的部门投资不足,差的部门投资过度,这种现象被称为交叉补贴或者社会主义.Shin 和Stulz（1998）的研究发现企业总部配置资金时习惯于按比例分配资金,而不是根据资金的投入产出比率来分配,这种习惯被Shin 和Stulz称为黏性.Matsusaka 和Nanda（2002）的研究认为,公司总部来决定资金配置的情况下,资金的配置必然受到高管个人利益和偏好的影响,导致资金配置的低效率.

从寻租成本来看,Meyer et al（1992）建立了内部资本市场寻租的理论模型,模型检测定分部经理是寻租行为的写作技巧人,研究结论显示,分部经理存在向总部寻租的动机,因为寻租活动可以给该分部带来更多的资源.Edlin & Stiglitz（1995）的研究则认为分部经理为了获得更多的资源.Scharfstein & Stein（2000）的研究认为,在双层写作技巧关系之下,公司股东并不能代表股东利益,而是追求自身利益最大化,业绩相对较差的分部经理会用较多的精力在与总部协调关系上,也获得较多的资本补偿,这种行为会导致资本配置的扭曲. 二、国内学者对企业内部资本市场效率的研究

国内学者对企业内部资本市场的研究起步较晚,以孔刘柳（1998）发表的第一篇内部资本市场的文章为起点,内部资本市场效率的研究集中于理论分析和实证检验两个层面.

(一)理论模型分析

理论模型分析中,学者运用委托写作技巧模型、最优规模模型和资源配置模型对内部资本市场资金配置状况进行分析,认为写作技巧问题和寻租问题等将降低内部资本市场的效率.邹薇和钱雪松（2005）构造了两层次委托写作技巧模型,强调外部资本市场和内部资本市场之间的互动,分析表明,资本配置扭曲和资本使用效率低下的关键是外部资本市场运作不完善对企业内部管理者的寻租行为的影响.融资成本偏低的外部资本市场不仅会促使企业CEO过分扩大融资规模,而且会加剧企业内部管理者的寻租行为,导致资本配置不当、投资缺乏效率的不良后果.邵军和刘志远（2006）建立了中国企业集团最优规模的模型,企业集团必须不断调整内部资本市场规模,以达到公司内部与外部市场的均衡.

学者对国内企业内部资本市场是否有效存在广泛分歧,为了找到这种分歧的理论依据,学者对内部资本市场效率的影响因素进行了深入探讨.王明虎（2007）认为,集团企业内部资本市场资源配置的结果取决于集团总部管理者和成员企业经理在投资决策上的共同选择.在企业治理机制和内部控制的低效的情况下,总部管理者的创租和成员企业经理的寻租活动就成为必然,这就造成了国有集团企业内部资本市场资源配置的低效率.李希富、袁奋强（2007）认为,企业实施多元化战略首先应关注层级效应,确保第一层级的企业租金创造的同时,力求第二、第三层级的协同效应发挥；其次要重视长期效应,使企业组织租金的创造始终处于一个动态的发展之中,从而实现企业组织租金的长期增长.李彬（2010）对内部资本市场规模对内部资本市场绩效的影响进行研究,认为内部资本市场规模与绩效是紧密相关,企业总部应根据经营需要构建适宜的内部资本市场,优化内部资本市场规模.

(二)实证分析

实证分析中,有些学者认为内部资本市场提高了资金的运作效率.如徐敏、魏亚平（2010）探讨了内部资本市场对企业资金管控的意义,结算中心和财务公司作为内部资本市场的运行平台有利于提高集团资金管控效率,内部资本市场的多钱效应、活钱效应等有利于提高资金的运作效率.陈德刚（2010）以中粮集团的“全产业链”计划为例,从内部资本市场的角度进行了分析,认为在大型企业集团和系族企业的内部资本市场能够规避由于信息不对称带来的诸多弊端.中粮集团通过收购上市公司、兼并重组和集团分拆上市,积极拓展融资渠道以及整合资源,实现了内部资本市场与外部资本市场的良性互动.公雪（2010）认为,内部资本市场具有放松融资约束功能和利益输送功能,在新兴加转轨的制度背景下,外部资本市场的不完善,在获取外部资本市场融资的过程中,存在着融资约束,内部资本市场在许多方面可能比西方更为适用.

但许多学者认为,在外部资本市场不完善,投资者利益保护不利的背景下,中国企业内部资本市场效率较低.邓路、王化成（2009）、陈祺、谭雄（2010）等学者认为,国内企业由于非整体上市导致关联关系复杂,造成企业内部资本市场效率低下,而不合理的股权结构使得内部资本市场异化为大股东谋取私利的工具,监管环境的不完善也使得企业内部资本市场交易混乱.涂罡（2007）考察了山东上市公司内部资本市场及对大股东占款的影响,多元化经营使得内部资本市场复杂,公司更容易发生大股东占款；第一大股东在取得对上市公司的控制权后,主要是利用内部资本市场侵占公司资金,占款金额与第一大股东持股比例无显著相关关系.为此,应健全和完善信息披露的相关法律法规,强化企业实际控制人责任制,采取整体改制上市方式提高内部资本市场效率.

此外,学者基于双重写作技巧关系和资金成本等对中国企业内部资本市场的效率及其影响因素进行了探讨.谢军、王娃宜（2010）从双重写作技巧关系的角度对内部资本市场的运行效率进行了实证分析,认为影响国有企业集团内部资本市场效率的写作技巧问题为管理层写作技巧问题,国有控股股东由于缺位,并没有将内部资本市场异化为其进行利益侵占的隐蔽渠道,从集团总部层面来讲,内部资本市场能够有效配置资金,但从成员公司的层面来讲,总部与成员公司经理的写作技巧问题使内部资本市场的功能受损.李秉成（2011）的研究认为,内部资本市场经营业务多元化能降低资金成本,但在内部资本市场交易方面,随着交易性质的不同,对资金成本影响也不同.因此,中国上市公司应该大力培育内部资本市场以降低写作技巧成本与资金成本,同时要建立制度规范内部资本市场行为.

三、总结与进一步研究的方向

国内外学者对企业内部资本市场效率及其影响因素进行了广泛探讨,该领域中每一项研究成果的产生都使得我们对内部资本市场运作机制与效率的认识更为清晰.上述研究的主要贡献如下：

(一)为企业内部资本市场效率研究搭建了理论框架

内部资本市场理论模型的探讨将交易成本、信息成本和融资约束等因素逐步引入模型,使得模型不断完善,也使得人们对内部资本市场效率的理论认识不断清晰.写作技巧理论和寻租理论的引入则为内部资本市场效率的研究开辟了新的视角,为内部资本市场发展中降低写作技巧成本和寻租行为提供了理论依据.

(二)为企业内部资本市场效率的提高指明了方向

研究强调了内部资本市场会造成过度投资现象的加剧、交叉补贴和平均主义以及经理人员寻租带来的低效率,这些观点为提高内部资本市场效率指明了方向,也为企业和监管部门通过制度化的方式规范经理人员行为提供了理论依据.学者对中国企业内部资本市场效率的研究则集中于大股东的利益输送问题,揭示了大股东隐蔽方式侵占中小股东利益,从而开辟了投资者利益保护研究的新领域,也丰富了投资者利益保护研究的理论内涵.

但是,应该看到,现有的研究要么偏重于交易成本、融资成本和减缓融资约束,要么偏重于内部资本市场写作技巧成本和寻租行为,迄今为止尚未出现一个模型能够将二者融合起来,对内部资本市场运作过程进行模型化,模型的形式也有待探讨.