网站原创【摘 要 】本文系统地梳理了有关股权集中度与投资者法律保护关系的经典文献,并对该理论的研究前景进行展望.
【关键字】股权集中度,控股股东股权,投资者法律保护
一、引言
有关投资者保护的文献,La Potra、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny四位专家一系列研究成果是这一领域的经典之作,他们开创了法与金融研究的先河.近些年来,不仅仅学术界对投资者法律保护的关注度逐渐升温,政府也开始加强投资者保护的立法和执法力度.而股权集中度与投资者法律保护关系对于完善我国公司治理和改进我国立法、执法效率是极具意义的.学术界对于股权集中度与投资者法律保护存在怎样的关系仍没有统一的定论.
二、股权集中度与投资者法律保护关系为替代的观点
Demsetz and Lehn（1985）认为公司的规模与股权集中度成反比；行业系统性管制强弱与股权集中度成反比；潜在控制性（利润波动）强弱与上市公司股权集中度成正比；高管人员在职消费偏好大小与上市公司股权集中度成正比.他们把视角转向股权集中度与公司财务之间关系的研究.并采用了赫芬达指数作为衡量股权集中度的指标,之后的许多学者也采用这一指标来衡量股权集中度.
Steen Thomsen and Torbin Pedersen（1988）利用唯一一个包含了12个欧洲国家前100个大公司的数据库检验了主要行业和公司股权结构之间的关系.经济所有权理论的预测能力得到了检验,并且得到了普遍的支持.他们发现,在控制了国家差异之后,隶属的行业对股权结构有重大的影响,行业与股权集中度存在相关性.他们将股权集中度划分为六种模式：（1）个人或家庭是大股东（高度集中的股权模式）；（2）分散的股份（低度集中的股权模式）；（3）几个主要的股东占主导地位（中度集中的股模式）；（4)外国公司的子公司（高度集中的股权模式）；（5）政府为股东（高度集中的股权模式）；（6）合作式股权（低度集中的股权模式）.分别对对这六种股权集中度的模式进行回归,最终得出的结论为行业与股权集中度存在相关关系.他们的发现为寻找股权集中度变化原因提供了新的方向.
LLS（1999）发现,Berle-Means式的股权分散的公司只可能存在于投资者保护较好的发达经济体中.这些公司一般是被家族或国家所控制.金融机构的股权控制是极不常见的.控股股东主要是通过金字塔结构和参与管理来控制企业,这大大超过了他们的流权.在发达国家里,控股股东不必担心自己被新进入的股东通过收购或者市场的累积股份所剥削.所以,这些国家的控股股东可能会希望通过出售他们的股份来积累资金或实现多元化的策略,进而削减自己的股权.
Robert H.Mc Guckin and Sang V.N guyen(2001)认为以往对兼并的研究常常是集中在像利润、生产率和市场份额这样公司业绩的领域.但从一个宽泛的竞争政策角度来看,有关劳动力和薪酬的影响是十分重要的.他们采用1977-1997年整个美国制造部门厂级数据来验证有关雇佣、工资和工厂关闭对股权变化的影响.他们的研究结果为,通常情况下的股权变化会增加岗位和就业的质量.然而,一些股权的改变（特别是在较大的工厂里）与工作岗位的减少有关.他们发现那些更换其所有者的工厂存活下来的可能性要比那些没有更换所有者的工厂要高得多.股权的变化对劳动力市场的影响是积极的,劳动力市场也是影响股权集中度的因素.他们的研究可以说是对行业方面的深入.
Himmelberg C, Hubbard G, Love I（2002）结合了内部人风险分散化动机的公司写作技巧理论,认为内部人和外部人之间的委托写作技巧问题迫使内部人持有较大份额的股份.内部人持有较高的股权和过度地暴露在系统性风险中会导致投资不足和更高资本成本.
孙永祥(2002)认为法律是对契约不完备的替代,而在法律对投资者保护较差的情况下,股权集中又成了法律保护的替代.王克敏、陈井勇（2004）的研究发现,当投资者保护增强时,大股东对管理者的监督力度降低,当投资者保护减弱时,情况则相反,从而也得出“大股东的存在可以作为投资保护的一种替代机制”的结论.
三、股权集中度与投资者法律保护关系的其他观点
Holmen M, Hogfeldt P（2004）否认替代观点.他们发现在瑞典和其他国家里,利用能把表决权和资本分离的证券与家族控制公司的频率存在正相关关系.这并不是由法律体制或中小投资者法律保护不同所引起的.而是由于控制权从未被出售,所以股权仍然很集中.家族控股公司进行折价交易是因为把控制权错误地交给了那些进行没有效率决策的继承人手中,而不是因为得到利益.
Chirinko R, Ees H, Garretsen H, et al（2004）也否认替代观点.认为在法理探讨中所强调的投资者保护的作用并不能持续.当公司从权益市场的约束中解放出来时公司的业绩会变好.股权集中度对公司的业绩并没有显著影响,股权集中度除了会增加剥削的写作技巧成本,还可能影响大股东在降低管理层写作技巧问题的成本的双重作用.
Franks J , Mayer C, Rossi S（2003）同样利用来自英国20世纪股权集中度演变史的证据,证明了在20世纪上半叶是收购兼并和股权置换而进行的股权融资稀释了原有股东的股权结构,而非投资者法律保护的结果；在下半叶,投资者法律保护的加强同样不影响股权集中度的分散.
四、股权集中度与投资者法律保护关系研究的展望
自从LLSV开创了法与金融理论,并提出了股权集中度与投资者法律保护的作技巧论,学者们纷纷投入到这一领域的研究,产生的成果非常丰富.有些学者支持以LLSV为首的作技巧论,而另一些学者得出了截然相反的结论.日前,有关投资者法律保护与股权集中度的关系仍未取得一致结论,有待学术界进一步的研究.