关于财务困境对公司业绩影响的的文献综述

引言

在财务理论界,对于财务困境如何影响企业的业绩没有一致的看法.有学者认为,财务困境对企业有益处.困境企业可刺激管理者的最优决策及提高与利益相关者的影响力来改善企业业绩.而传统财务文献认为财务困境是有成本的,困境成本在企业最优结构决策中起重要作用.归纳为“财务困境成本”与“财务困境收益”之争.本文认为财务困境对公司业绩产生的正效应小于负效应,即支持财务困境成本观点.

由于本文支持财务困境成本理论,因此,主要从财务困境成本的概念、财务困境对公司业绩的影响、怎样克服财务困境对公司业绩的影响三个方面进行论述的.

一、财务困境成本的相关研究

财务困境成本是破产成本、清算成本等概念的延伸,包括直接成本与间接成本.直接财务困境成本是公司陷入财务困境后,申请破产及其法律过程中发生的法律、会计和管理费用等.公司陷入财务困境后,由于顾客的流失、竞争对手的市场占有,会导致其销售收入和利润的丧失,这些是财务困境间接成本.

1.国外关于财务困境成本的研究

一些学者（Haugen&Senbet,1978；Miller,1977；Warner,1977）不同程度地认为,并不是所有的财务困境成本都与公司的最优资本结构决策相关,真正影响资本结构决策的只是直接财务困境成本.最早对财务困境成本进行经验研究,计量其大小的代表之作是Warner于1977年发表的“破产成本.Altman的研究结果显示,大部分破产公司的期望破产成本的现值超过了财务杠杆的税收利得的现值.这说明这些破产公司过度举债,同时也进一步说明了在最优资本结构决策中,破产成本是一个需要考虑的重要因素.为了避免可能的因果关系倒置问题,Opler和Titman（1994）使用处在行业下滑阶段的高财务杠杆企业作为样本,采用OLS回归来检验在1972年至1991年间不同财务杠杆的企业经营业绩的变化.结果表明,在行业整体下滑期间,高财务杠杆企业将失去相对更多的市场份额并承受更多的利润损失.

2.国内关于财务困境成本的研究

国内对于财务困境的研究是近几年才兴起的,且多集中于财务困境的概念界定、形成过程和财务困境预测模型的构建方面,而对于财务困境成本的研究则相对较少.本文认为国内关于财务困境成本的研究主要包括以下两个方面的研究：

（1）规范研究

杨淑娥、魏明（2005）从财务学中的权衡理论出发,认为企业的财务危机成本包括财务拮据成本和写作技巧成本两部分,分析了财务危机成本的形成机理,提出了财务危机间接成本估量的方法：实物期权法、EVA法和逐期环比比较法等.梁、殷尹（2005）则主要综述了国外文献有关财务困境成本的界定,阐明财务困境对企业价值和资本结构具有重要的影响.

（2）实证研究

章之旺（2004）选取了1998年～2002年度沪深股市42家ST摘帽公司作为研究样本,结果表明：财务困境成本的高低除了与财务困境的程度正相关外,还与行业经济状况显著相关,即当财务困境企业所在行业业绩不佳时,财务困境成本更高.

二、财务困境对公司业绩影响的研究

(一)国外有关财务困境对公司业绩影响的研究

国外存在三种的观点.第一种是无关论,即财务困境对公司业绩没有影响；第二种是财务困境成本论,即财务困境对公司业绩存在负面影响；第三种是财务困境收益论,即财务困境对公司业绩存在正面影响.本文主要论述后两种观点.

1.财务困境成本论

Baxter对MM理论提出了批判,认为在破产或丧失偿债能力可能性的情况下,过度运用财务杠杆将导致财务困境成本的上升,从而提高平均资本成本,最终降低公司的总价值.OPler和Titman将样本企业按所处行业区分为经济困境与非经济困境行业,研究高杠杆企业相对于低杠杆企业在行业不景气时的业绩变化,如果高杠杆企业相对于低杠杆企业在行业不景气时业绩更差,说明财务困境对公司业绩的影响是负面的,即存在财务困境成本；反之,则验证了财务困境收益论.研究发现,当行业不景气时,高杠杆企业相对于采取保守融资策略的同行业竞争对手企业失去了更大的市场份额,这一结果支持财务困境成本显著为正.

2.财务困境收益论

Jensen对此有很好的表述,他认为财务困境也可以创造利益,负债水平高的企业更愿意在财务困境时实行重组,因而有助于提高企业的业绩和改善企业的资本结构.Whitaker发现公司在进入财务困境之后的第二年比第一年的营业收入提高46.15%,公司价值在第二年亦上升了5.2%,企业的平均经营业绩和市值都有所提高,但仍低于困境前的水平.

(二)国内有关财务困境对公司业绩影响的研究

吕长江、韩慧博（2004）通过实证研究认为,虽然财务困境的效益在困境期间内有所体现,但不足以补偿困境成本所造成的损失.我国上市公司的间接财务困境成本显著为正,从总体来看,公司的间接困境成本大约为企业价值总额的25%一36.5%之间.资本结构对这种业绩的变化所引起的财务困境间接成本具有显著影响,即负债率越高的企业在困境期内将损失更大的市场份额和利润.尽管其研究设计未能剔除经济困境的影响,但这一结论与opler和Titman（1994）的研究结果完全一致.

章之旺、吴世农（2005）选择沪深股市自建立以来的全部A股上市公司为研究样本,参照op1er和Titman（1994）的设计思路,先将样本按行业是否经历经济困境区分为经济困境行业和非经济困境行业,再将样本按财务杠杆的高低分类,考察在行业处于经济困境时高杠杆组企业的业绩是否比低杠杆组企业更即财务困境是否会对企业业绩产生负面影响.研究表明,当出现行业经济下滑时,选择高杠杆的公司将丧失更大市场份额和利润.

三、如何克服财务困境对公司业绩的影响

陷入财务困境的上市公司重组的绩效改善是一个长期的过程,短期绩效的改善并不意味着公司己经脱离了财务危机的状况,公司必须使优化资源配置的实质性重组渐成主流.

概括来说,主要包括以下几个方面的措施：

(一)建立合理的公司治理结构

公司治理是影响财务困境的一个重要因素,不完善的公司治理机制也是导致上市公司陷入财务困境的重要原因,由于我国的上市公司基本上都是由国有企业改制而来的,公司的治理机制存在的问题更多.要想避免公司陷入财务困境,首先必须完善公司治理机制.

(二)更换公司管理层

上市公司陷入财务困境的原因多样,但人的因素不可忽视,也就是说,不合格的管理人员是公司陷入财务困境的重要原因之一,而财务困境又是公司替换他们的契机和催化剂.困境公司选择变动公司高层管理人员来解决危机,既是无奈之举又是明智之举.

(三)资产重组

资产重组是上市公司摆脱财务困境的重要措施,接管或兼并收购市场的建立对于资源的有效配置是很重要的.一个完善的接管市场不仅为困境公司提供了一条好的重组途径,而且也能使这些公司的管理层因常常受到公司控制权竞争的压力,不断地改进公司的绩效.

(四)加强核心业务竞争力

主营业务或主导产品的竞争力是企业综合竞争力的重要方面,如果这一问题得不到解决,那么公司是无法摆脱财务困境的.上市公司应当加强技术创新能力,尤其是核心技术创新能力以维持企业生存发展.

(五)拓宽融资渠道

资金不足可导致上市公司陷入财务困境,而困境公司则更是雪上加霜,上市公司应该积极地采用各种渠道,如自我积累、向银行贷款、公司之间或相关经济组织之间的拆借以及在社会上或在本公司及经济组织内部集资.

小结

本文认为,虽然财务困境的效益在困境期间内有所体现,但不足以补偿困境成本所造成的损失.我国上市公司的间接财务困境成本显著为正.所以,本文支持财务困境成本的观点,财务困境对公司业绩更多的是负效应,即存在财务困境成本.