资产定价理文献综述

【摘 要】西方对资产定价理论的研究以上世纪80年代分为两个阶段,资产定价理论体系的形成阶段和资产定价纯理论在现实市场中的应用和发展阶段.本文通过回顾国内外资产定价理论研究的文献,旨在总结现有文献的研究成果,并在此基础上指出现有理论的不足和未来的发展方向.

【关 键 词 】资产定价理论；文献综述；评述

1.国外资产定价理论研究

西方对资产定价的研究可以追溯到1738年Bernoulli向圣彼得堡皇家科学研究院提交的论文.论文首次提出并解决了不确定条件下的决策问题.但是资产组合和资产定价的理论直到20世纪才逐渐成为体系.

1.1 20世纪80年代前的资产定价理论

Modigliani和Miller（1958）的无套利理论为资产定价理论的形成提供了理论基础.之后,Markowitz（1952,1959）和Tobin（1958）的资产组合选择理论标志着资产定价理论的开端.利用Markowitz经典的一句话“不要把鸡蛋装在同一个篮子里”,资产组合可以有效的分散风险,从而为后续引入的风险资产、无风险资产提供了理论基础.

60年代至80年代期间,Sharpe和Lintner（1964）等人基于 Markowitz均值方差分析框架（E-V规则）及Tobin分离定理推导的资本资产定价模型（CAPM）构筑了现代资产定价理论的基石.资本资产定价模型认为,资产的期望收益率是由无风险收益率和风险溢价组成的,这就是著名的资本资产定价模型,它对不同资产的风险溢价水平做出了解释.

1.2 20世纪80年代后的资产定价理论

20世纪80年代以后,资产定价理论在CAPM基础上快速发展起来.这个时期的模型是对前一阶段纯理论模型的应用.西方对于CAPM模型有着许多的扩展模型.

Black(1972)更改了原有CAPM检测设之一：市场存在无风险资产.认为当无风险资产不存在时,应当使用零贝塔资产组合Rz作为无风险资产的替代.与Black类似,通过放松经典CAPM模型中的诸多条件检测设,Brennan（1970）考虑了税收影响,发现在放松这些检测设之后CAPM模型的结构并没有发生显著变化.

到了1973年,Merton在原有的CAPM基础上提出了跨期的CAPM.Merton认为,资产超额收益率补偿了投资者类似于CAPM中的系统风险,另外还补偿了状态变量的不利变动风险.

CAMP理论的另一个扩展是套利定价理论（APT）,它最早由Ross在1976年正式提出.APT理论认为,在特定检测设下,任何风险资产的单期预期收益率与和它相关的因子载荷（即系统风险）是近似线性相关的.

资本资产定价的发展不仅解决了股票定价的问题,对于衍生证券定价――期权定价也有着理论研究,第一次对期权定价问题提出了严格的解决方法.利用套期保值的思想,通过股票和债券构造证券组合来模拟欧式看涨期权的.

2.国内资产定价理论的研究

对西方资产定价理论的划分,杨云红（2006）基于对西方资产定价纯理论,将其划分为两类：一类利用均衡市场的无套利条件,得到非常一般的结论.另一类需要对投资者的偏好作出特定的检测设,但会得到比不需要效用函数条件下更特殊的定价约束.

对西方资产定价理论运用的发展,苏冬蔚和麦元勋（2004）认为资产定价与流动性有关.而毛道维（2005）则创造性的运用金融学中区分投资组合的“风险一收益”特征方法来研究企业战略类型及其绩效.尝试把金融学的方法扩展到实体经济研究,并结合分类学的方法研究企业战略与绩效.

此外,陈彦斌（2007）将Gollier所定义的异质性信念引入到资本成本的计算中来,认为信念的异质性程度可以显著影响股票溢价和无风险利率.对于给定的相对风险厌恶系数,当信念的异质性增加的时候,股票溢价显著增加而无风险利率显著减少,因而股票收益率变动不显著.因此,他认为异质性信念主要是通过影响无风险利率来影响股票溢价的.

王金安和陈浪南（2008）考虑了流动性的三阶矩资本资产定价的理论模型,把流动性风险、偏态风险引进传统CAPM模型中,推导出基于流动性的三阶矩资本资产定价的理论模型.

3.文献评述

3.1 国内外研究的理论贡献

通过回顾资本资产定价理论的国内外文献,对于资产定价理论,国内外已经取得如下成就和贡献：

（1）将资产定价从定性到定量式的发展.20世纪60年代前,西方关于资本定价的争论一直喋喋不休,但是没有一位学者能够定量的描述出究竟如何给资本资产定价.60年代以来,从一般均衡理论到资本资产定价模型,逐渐解决了定性到定量的症结.

（2）资本资产定量模型存在诸多检测设条件.现有理论的诸多检测设条件极大的改善了经典模型的不足,为下一阶段的发展奠定了坚实基础.

（3）套利理论（APT）的诞生.套利理论是一种可检验的替代Sharpe-Lintner-Black的CAPM的模型.是对早前MM提出的无套利理论下的发展.该理论对于后世的影响是巨大的,放眼望去,当今的资本市场无处不存在套利.

（4）行为资产定价理论的兴起.人的行为多种多样,这给CAPM模型带来了极大的丰富,可以解释现有以经典CAPM理论不能解释的经济现象.

（5）关于资产定价模型实证研究的影响.利用SPSS、SAS、Eviews、Matlab等数据处理、统计学软件,结合各国证券市场的数据,可以通过实证结果给现有理论提供印证或者推翻现有理论,从而发展理论.

3.2 未来值得研究的领域

无论是经典的CAPM还是扩展后的CAPM资本资产定价模型,都是单变量模型.从这个角度来看,现有的CAPM模型单变量的模式是不科学的,应当结合时代的发展来增加变量个数,将其他影响资产定价的因素量化到模型中,通过回归检验来证实这些因素对于资产定价是否真的有影响,从而逐渐丰富CAPM理论,使20世纪80年代的理论与时俱进和科学化.

CAPM未来的研究方向是理论学者根据经济现象提出理论,实证研究者在理论学者的基础上通过统计学方法来验证理论的正确性；反之,实证研究者得出相悖结果是,理论学者可以透过现象用现有存在的其他理论来解释实证结果.这样的相辅相成,互相促进,可以将资本定价理论不断完善和发展.

【参考文献】

[1]Arrow K.J. and Debre G., Existence of an equilibrium for a petitive economy, Econometrica, 22(1954),265-290.

[2]Black F. Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing．Journal of Business,1972,45（3）：444-445.

[3]杨云红.资产定价理论[J].管理世界,2006(03):156-168.

[4]毛道维.西部中小企业战略类型及绩效研究[Z].教育部人文社科基金资助项目（02JA790040）,2005.

作者简介：张同林（1989―）,男,山东高密人,江西财经大学会计学院会计学硕士研究生,研究方向：会计理论与方法.