货币危机理模型文献综述

摘 要：20世纪90年代以来货币金融危机频繁爆发,给危机国家乃至世界经济带来了灾难性的影响,学界对货币危机的根源进行了大量的研究.文章对货币危机的传统理论及其最新进展做一综述,为以后的研究提供一个平台.

关 键 词 ：货币危机理论；道德风险模型；羊群行为理论；金融过度危机模型

一、第一代货币危机理论

70年代后期的拉美货币危机开启了学术界对于货币危机理论的研究,Paul Krugman是其中的先驱者,早在1979年他在发表的文章中构造了货币危机的最早的理论模型.他提出的货币危机的理论模型主要受Salant等（1978）对于商品稳定机制研究的启发.随后,Flood和Garber及其他学者基于Krugman的研究成果,从不同的方面对货币危机模型进行完善、修正,最终形成了第一代货币危机模型.

在Krugman模型中,一国政府的财政货币政策与固定汇率制度之间不协调导致危机的爆发.当政府实施的扩张的货币政策和具有赤字化的特征的财政政策,本国货币的供应量会因此增加,外币的影子上升,即本币贬值,理性的投资者会抛售本币,持有外币,保证自己的资产不缩水；与此同时,为了维护本国的固定汇率制度,央行会以固定的汇率卖出外币.在这一过程中,央行的外汇储备会随着赤字的货币化的加深不断减少,直至外汇储备消耗殆尽,固定汇率机制就会崩溃.而事实上,市场上的投机者的存在加速了这一过程,他们在外汇储备减少到一定程度时,就会开始理性的投机冲击,不管外汇储备有多少,都会将其消耗殆尽.货币危机产生的根本原因源于宏观经济政策不能与稳定汇率政策协调一致.在Krugman模型提出之后,诸多学者继续改进、完善Krugman的工作成果.Flood和Garber（1984）放弃了Krugman模型中市场上完全预见信贷过程的特征,将随机因素引入,认为投机攻击的时间的不确定性,构建了简单的线性模型.Connolly和Taylor（1984）着重突出一国商品在汇率崩溃前出现的相对行为,通过对蠕动盯住汇率体制的研究,指出汇率崩溃前存在的实际汇率升值和经常项目恶化的现象.

Krugman模型及其他学者的扩展一起构成了第一代货币危机模型,又称为理性攻击模型,认为宏观经济基础变量的恶化是危机发生的根本原因.它较好地解释了“拉美型”货币危机,如1973～1982年的墨西哥危机、1978～1981年的阿根廷危机.针对危机发生的基本面恶化的条件,政策制定者必须保证经济政策间的协调一致,维护加强宏观经济基础变量,保证基本经济面的良好.

二、第二代货币危机理论

第一代模型在20世纪80年代达到全盛,然而第一代模型中,认为政府的政策是外生性的变量,并没有考虑政府行为的影响.但是,事实上很多发生危机的国家并不是因为没有足够的外汇储备才放弃了固定汇率制度,政府的行为在危机中也是有影响的.Obstfeld等人针对欧洲货币危机的研究,提出了货币危机的第二代模型.

在第二代模型中,Obstfeld等人将政府作为一个重要的因素放入模型中,是一个主动的行为主体,会权衡利弊得失,既会维持固定汇率制度也会放弃固定汇率制度.同时,他们提出了自促成的概念,即在外汇市场上的投资者和央行之间会存在相互之间根据对方的行为修正自己的行为的现象.如果公众对于央行维持汇率的目标的能力失去信心,或存在预期上的偏差,银行相应认为维持固定汇率的成本大大增加,由此放弃固定汇率制度.这个模型虽然强调危机的自我促成,但仍然重视经济基本面的情况.同期的另一些第二代货币危机模型则认为危机的发生不一定建立经济基本面恶化的情况下,即使不存在恶化的经济基本面,危机也可能发生.在投机者的恶意攻击下,市场上其他的投资者的预期发生变化,在“传染效应”和“羊群效应”的作用下进一步推动危机的发生.

第二代模型和第一代模型的共同点是都认为危机发生的原因是政府政策的不一致性,不相同的地方是,第一代模型认为过多的国内信贷创造促成了银行的货币贬值或汇率浮动,而第二代模型认为在货币危机发生以前并不存在政府政策上的不一致,是危机本身导致了政策的变化.第二代模型较好地解释了所谓的“欧洲型”货币危机,如欧洲1992～1993年的货币危机和墨西哥1994～1995年的比索危机.对于政策指导来说,固定汇率制度的“先天不足”需要辅以相应的资本管制政策.

三、新一代货币危机理论

上个世纪末的东南亚金融危机暴露出第一、二代模型的缺陷,理论界开始寻找新的模型解释新的货币危机.这次危机主要是银行业的资本充足率低,缺乏谨慎监管导致信用扩张造成,由此,许多主流理论分析逐渐开始将目光转向金融相似度检测、资产变化等方面,跳出汇率机制、公共政策等宏观经济分析范围,由此提出一系列基于金融相似度检测的金融危机模型.下面对这些模型作简单介绍：

1.道德风险模型

道德风险是金融市场中借贷者的不道德行为而导致贷款方式损失的风险.Krugman的模型中主要指金融相似度检测的不道德行为,尤其是金融相似度检测有免费的担保而且监管不严时,这时经纪人会比较冒进,很少考虑投资项目的贷款风险,整个经济很容易出现过度投资的现象.在开放的经济体系的角度来看,如果国内的金融机构无法从国际金融市场融资时,国内投资需求的过度会促成利率的上升.国内的金融机构转而向国际市场融资,政府在其中为国内的金融机构做免费的担保,就会导致经济的过度投资.如果国外的债权人停止为国内的金融机构提供资金,政府为防止经济危机的发生,不得不通过发行货币来弥补其中的资金空缺,由此在投资者预期中的通货膨胀就可能引发货币危机.

通过回顾货币危机中韩国等的表现,Burnside等认为政府为金融部门提供大量的贷款担保是危机发生的主要原因.在东南亚金融危机中,亲缘政治是一个很重要的因素,银行、企业等借贷部门与政府机关的密切关系,使得相互之间存在担保关系,道德风险加大. 2.金融恐慌危机模型

金融恐慌危机模型又称为“D-D”模型,最初是由Diamond和Diybvig（1983）在分析银行挤提现象时提出的.金融相似度检测尤其是银行的基本功能就是以短贷长、期限转换,将不具流动性的资产变得具有流动性.该模型认为在这一特性下,存款大量存放银行时,银行的贷款能够支持长期经济投资,存款人得到合理的存款利息.然而一旦发生经济恐慌,大量的存款人提现,银行面临挤兑风险,

银行的资金流动性不足,只能停止支持长期经济发展的项目贷款,由此造成银行的损失,银行也失去全额支付所有存款人本金和利息的能力,导致所有人都受到较大的损失,这种现象被称为“金融恐慌”.这种情况之下,企业也会陷入资金困境,央行作为最后贷款人也发生挤兑现象,货币危机爆发.

3.资产负债表危机模型

在用前两个模型——道德风险模型和金融恐慌模型解释东南亚危机后,东南亚金融危机的发展使Krugman意识到传递、传染的重要性,因此他加入了另外两个因素：公司的资产负债表在决定其在投资方面的作用,资本流动在影响实际汇率方面的作用.对于这两个方面,他与Aghion作出了新的解释,在他们看来,如果本国的企业部门外债的水平与外币的风险头寸是同向关系,在“资产负债表效应”下,经济危机出现的可能性也会加大.他们认为在亚洲国家存在严重的信息不对称和信用风险偏大,银行为企业提供贷款时要求足额的担保.从这个角度来说,一个国家的国内企业的财富水平就决定了一个国家的总投资水平,因此,当一个国家国内的企业持有大量外债时,国外的债权人不会乐观地看待该国的经济,减少对该国的贷款,由此导致本国的货币贬值,国内企业的财富下降,整个社会的投资规模下降,经济逐渐萧条.整个过程是一种自我实现的过程.虽然这个资产负债表危机模型提出了对资产负债表效应的考量,但是关于企业的外债累积的程度,还有对危机的影响程度,都需要进一步探讨.

4.货币危机的羊群行为理论

在个体根据其他行为主体的行为而选择采取相近或相似的行为时,羊群行为就会产生.一般认为,羊群行为主要发生在投资者信息不完备或信息不对称环境下的预期形式模式下.当市场上的投资者根据对方的行为来获取对方的投资信息时,模仿他人会被认为是一种理智的行为.Krugman（1998）分析金融市场上发生这种行为的原因是委托写作技巧的问题.在开放的经济环境中,跨国投资的资金一般交由写作技巧人代为管理的,在资金涌入某个新型市场化得国家利用利差赚取差价获益时,即使写作技巧人认为这样的投资存在较大的风险,他也会倾向于跟进,因为如同“法不责众”的道理,如果所有的投资者都获益时,自己因为担心风险没有跟进,会被指责无能；相反,若是亏损,损失可以所有的投资者一起承担.

5.金融过度危机模型

针对1997年下半年爆发的亚洲金融危机,Krugman 提出了新的想法,在他看来,货币危机一种原因是一个国家本币的实际贬值,或者是经常帐户的出现逆差和国际资本流动发生逆转.在这个理论中,Krugman 介绍了金融过度的概念.金融过度是指在开放的经济环境下,国内的金融机构可以自由进入国际资本市场无障碍,金融机构会成为风险偏好者,将资金大量投向证券市场和房地产市场,引发金融泡沫,诱发一国金融体系的脆弱性,引发银行体系的系统性风险.许多人将金融过度作为金融深化的表现,反对过度的金融监管,由此导致政府对于金融危机的插手太晚,危机发展深化.（作者单位：首都经济贸易大学）