网站原创摘 要 ：本文对国外有关家庭劳动收入与资产选择,财富与资产选择以及在房产和股票上进行的资产选择的有关研究文献进行了综述.一些学者研究认为劳动收入的形成吸引投资者随着年龄的增长减少股票持有的比例,因而提供了在流行的金融文献中理性的建议的证据.一些学者研究认为家庭在股票上的投资的比例随着他们财富的增加而增加.一些学者研究发现富裕的家庭获得更多的信息,因为信息产生增加的回报,因而对股票的需求是财富的凸函数.还有学者研究发现房价风险挤出了股票持有量,这对高的和低的金融净资产投资者都是如此,但是,这种挤出效应在低的金融净价值水平上比较大.这些研究成果对研究我国家庭投资行为有一定的参考和借鉴作用.
关 键 词 ：劳动收入；财富；信息；资产选择
文章编号：１００３－４６２５（２００8）12－０096－０7中图分类号：Ｆ830.59文献标识码：Ａ
随着我国证券市场和房地产市场的发展以及人们收入水平的不断提高,人们的投资意识不断增强,越来越多的人在证券市场和房地产市场进行投资以获取收益.在我国,研究劳动收入和家庭财富对家庭的资产选择行为的影响无疑具有重要的意义.国外学者对有关劳动收入与资产选择,财富与资产选择以及在房产和股票上进行的资产选择等家庭投资行为进行了实证研究,得出了一些重要的结论.本文试图对国外学者的研究成果进行综述,以期对研究我国的家庭投资行为有一定的参考和借鉴作用.
一、 劳动收入和资产选择
每一个投资者都遭遇了在生命周期中的资产组合选择问题.流行的金融书籍和理财顾问都建议随着投资者变老退休,应该把金融资产组合从风险资产转移到类似国库券的安全资产上,这样做的经济判断是什么?
Samuelson(1969)开始致力于生命周期中资产选择问题的研究,提出“商人的风险”这个概念,例如,建议年轻的商人才能持有风险资产股票.但是,得出这个结论是在一系列的检测设的基础上,包括回报独立、同一地分布,市场无摩擦,不存在劳动收入.
当讨论生命周期中的资产组合时需要考虑的一个关键要素是劳动收入和与之联系的风险.资产组合选择依赖劳动收入流的水平和风险在生命周期中改变的程度,劳动收入的存在能提供一个理性的、随着年龄变化的投资战略,不依赖预期的资产回报.
从Merton(1971)的研究工作分析,引入劳动收入这个因素是很好理解的.但是,当在数量上研究分析资产组合选择时,市场不完全看起来是被考虑的一个重要特征.因为道德风险问题,很多投资者面临阻止他们把未来劳动收入资本化的制度约束.甚至,明确地针对劳动收入风险的保险市场并没有很好地发展起来以至于很多投资者面临没有保险的劳动收入风险.
Joã,oF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）使用符合实际的校准模型对最优资产组合和储蓄决策从数量上予以解决.他们考虑一个活着的生命有限,面临道德风险的投资者,受借贷约束和短期销售约束,能获得劳动收入.使用收入动态面板数据研究（PSID）对劳动收入状况和其风险特征进行估计.数据集包含劳动收入的准确信息和个体控制变量.写作技巧人把他的储蓄投资在两类资产：无风险资产和风险资产.投资回报可能与劳动收入变动正相关.
为了弄清楚劳动收入风险对资产组合分配的影响,重要的是必须认识到劳动收入流构成持有一种资产的内涵.Joã,oF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）研究表明劳动收入充当了对无风险资产持有的替代.如果他们在估计的价值上设定劳动收入风险和股票市场风险是相关的.这些结果证实了Heaton 和Lucas(1997)获得的早期结果,也与Jagannathan 和 Kocherlakota(1996)提出的直觉相符.
在Joã,oF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）的模型中,生命中劳动收入状况的形成吸引投资者随着年龄的增长减少股票持有的比例,因而提供了在流行的金融文献中理性的建议.随着投资者年龄的增长,完全的以劳动收入形式的无风险资产持有失去了重要性,导致她在金融资产组合中明确地持有更多的无风险资产.投资者受到更多的劳动收入风险的约束,在资产组合中持有比较少的股票,以至于劳动收入风险挤出了资产持有风险.
有好几篇文章研究劳动收入风险对资产组合的影响.Heaton 和 Lucas(1997),Koo(1998)和Viceira(2001)考虑的无保险劳动收入风险的资产组合选择的无穷大――范围模型.Viceira(2001)通过永远零劳动收入的固定概率获得退休效应.由于它们稳定的本质,无穷大――范围模型更不适合研究生命周期问题.更精确地说,Joã,oF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）一个重要的发现是资产组合的重要决定因素是累计财富在预计将来的劳动收入中占的比率,这个预计将来的劳动收入显然不是稳定的.他们研究的主要贡献是很现实地解决了被校准的消费的生命周期模型和无劳动收入风险保险的资产组合选择,这个无劳动收入风险保险能使他们获得对市场不完全性的重要性和对投资行为的劳动收入风险的测量.他们能计量与现实中各种各样的投资者可选择的资产组合法则有联系的效应成本.
Joã,oF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）发展了一个数理的并按照实际进行校准的模型解决面临劳动收入不确定性的有限生命时间的个人的最优消费和资产组合决策,这个人可以投资风险资产或无风险资产.即使劳动收入是有风险的,最优的资产组合法则表明与股票回报不相关的劳动收入被视为对无风险资产比对股票更接近的替代.因此,劳动收入的存在增加了对股票的需求,特别是在生命的早期.Joã,oF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）调查了什么能降低对股票的平均配置,因而使用模型进行经验预测更接近通过数据进行的观察.在所有研究扩展中,Joã,oF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）实证研究发现了灾难性劳动收入引起平均对股票投资的分配的校准概率大大降低.
Joã,oF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）研究表明,借贷能力和资产组合分配的关键决定因素是收入分配的低边界.这是一个重要的经济问题.正像灾难性劳动收入引起的场面,社会保障限制使劳动收入远离零.有限制性收入过程的投资者面临一个正的内生的借贷限制,结果,当他们年轻的时候持有负的财富,因而不投资股票.在资产组合分配的生命周期类型中,在股票上的投资随着年龄的增加而减少.事实上,劳动收入轮廓线是向下倾斜的.随着年龄的增加,劳动收入变得不那么重要,因而,内含的无风险资产持有被它所替代.投资者最优的反应是把他们的金融资产组合变为无风险资产.Joã,oF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）的研究粗略地支持了流行的金融学著作和金融咨询师所提出的投资建议,那就是,随着年龄的增长,把资产组合朝着相对安全的资产转移.但是,这个建议是不精确的,独立于风险厌恶和劳动收入风险.Joã,oF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）也报告了忽略劳动收入存在的投资战略的实际惩罚,更不必说对那些一点也不投资在股票上的人.
二、财富、信息获取和资产选择
财富对一个家庭对风险资产需求的影响一直被研究,Cohn et al.(1975) 以及 Friend 和Blume(1975)在这方面进行开创性的研究工作.他们研究认为家庭在股票上的投资的比例随着他们财富的增加而增加.最近几个使用不同数据集和估计技术的研究证实了他们的观察.对被观察的股票投资组合的类型的普遍解释是随着财富的增加,风险厌恶程度降低.Morin 和Suarez(1983)使用资产组合数据引出家庭的偏好以及从股票的观察中得出结论是有关风险厌恶正在下降.但是,从资产组合的数据中得出要点是,没有足够的证据支持有关风险厌恶降低.几个研究反对这个使用包含关于对风险态度的数据的检测设,如农户数据、调查数据或实验数据等.这里,JoёlPeress(2004)建议对观察到的股票资产组合和财富的类型的一个可选择的解释.这个解释只需要对随着财富的增加绝对的风险厌恶减少这个检测设得到所有实证研究的支持.
除了绝对的风险厌恶减少,JoёlPeress(2004)文章中提供的解释依赖有成本的股票信息获取的可能性.尽管它们是不可直接观察的,有证据证明在信息上的差异对投资者的决策确实产生影响,这些差异也与家庭可测量的特性如财富有关.一些在欧洲和美国的调查证实了信息对股票所有权的重要性.会计上的研究表明,小的交易比大的交易对盈利消息做出的反应小,这表明富裕的投资者比贫穷的投资者处理这些消息,调整他们的操作的速度要快.JoёlPeress(2004)这篇文章通过信息上的内生差异解释了股票持有和财富的横截面类型.JoёlPeress(2004)明确地建立投资者怎样获取信息的模型.JoёlPeress(2004)表明尽管他们没有比较低的风险厌恶,富裕的投资者把大比例的财富放在股票上.原因是信息的价值随着投资量的增加而增加,而信息的成本并没有增加.这就暗示写作技巧人使用更多的投资去获取信息.因而他们购写更多的股票,持有大比例的股票资产组合.因而,他们这样做并不是因为他们不是风险厌恶者,但是,因为股票对他们来说风险比较小.重要的是,这个结果不依赖增加回报的任何形式,规模的扩大是因为技术和偏好：尽管存在严格的凸的信息获取成本以及风险厌恶的增加.
JoёlPeress（2004）的模型是建立在Grosan 和Stiglitz(1980)以及Verrecchia(1982)的研究的基础之上的.在Grosan 和Stiglitz(1980)的研究中,交易者可能购写一只股票回报方面的私人信息,他们在市场上利用这只股票进行交易.他们的信息显示了均衡,但是只有部分因为系统存在一些噪音.在Verrecchia(1982)的研究中,交易者被允许继续选择他们私人信号的精确性.这些非对称信息下的理性预期模型的一个关键检测设是写作技巧人有绝对的风险厌恶效应.因而,这些模型忽略了财富的作用,尽管财富是股票持有的重要决定因素.为了捕捉财富效应,JoёlPeress(2004)在一般偏好下解决这个模型.通过一个小的风险近似值得出一个封闭形式的解决办法.这篇论文的观点是,只要绝对风险厌恶随着财富的增加而减少,获取私人信息将增加投资回报,即使它反映的是公开信号.
最后,JoёlPeress（2004）研究财富不平等和股票之间的联系.因为信息产生增加的回报,对股票需求是财富的凸函数.因而,财富分布越是不平等,股票就越高.相反,富有的投资者在资产组合中获得比较高的预期回报,比较高的方差以及比较高的夏普（Sharpe）率.因此,最终财富的分布比初始财富的分布更加不平等.
JoёlPeress（2004）的研究是受一个家庭在股票上的投资随着他们的财富增加而增加这个观察结果所激发而开始的,所以,第一,我们必须知道如何使股票资产组合被计量更精确.股票是指通过共同基金直接或间接持有的股份.第二,依赖于如何对待房产,对风险资产股票的资产组合的财富效应,不同的研究可以得出不同的结论.但是,都同意在股票上投资的金融资产的比例随着金融财富的增加而增加.第三,股票资产组合被计算的条件是拥有一些股票.因而,JoёlPeress(2004)研究的目的是解释家庭投资在风险资产金融财富上的比例,包括直接和间接投资,条件是成为一个股票持有者.
最近几篇研究文章估计股票资产组合对财富的弹性在0.1左右.研究者使用了不同的数据集和经济计量技术,但是所有研究都遵守以上三点.Vissing-Jensen(2002) 依赖对模型的规范,使用收入动态的面板研究估计发现股票资产组合对财富的弹性分别是0.09,0.12和0.10.Bertaut 和Starr-McCluer(2002)使用几个波段消费者金融调查发现的估计结果分别为0.17,0.04和0.06.最后,Perraudin 和 Sorensen(2000)使用1983年消费者金融调查发现的估计结果为0.09.
与不断减少的绝对风险厌恶对比,外部资产组合数据没有对不断减少的相对风险厌恶提供足够的支持.实证反而指出了在信息不能获取的环境下不断增加或不变的相对风险厌恶.首先,农业经济学使用农户在不同风险的作物之间分配他们的土地的数据进行研究,与投资者在不同证券之间分配他们的财富的方式相同.Saha,Shumway 和Talpaz(1994)以及Bar-Shira,Just和Zilberman(1997)使用不同的估计技术和数据集发现了不断减少的绝对风险厌恶和不断增加的相对风险厌恶的清晰类型.其次,设计调查问卷,通过某种碰运气的事问一些问题,探出调查对象的风险厌恶.Barsky et al.(1997)提出了健康和退休了的调查对象研究涉及碰到新工作的运气,发现相对风险厌恶出现以及随着财富的增加而下降.这表明绝对风险厌恶是财富的减函数,而相对风险厌恶是财富的增函数.进而,当风险资产股票的资产组合与风险厌恶、财富和其他人口统计变量的测量进行回归时,风险资产股票的资产组合与风险厌恶的相关系数显著为负,与财富的相关系数显著为正,表明财富发挥了重要的作用而没有获得风险厌恶发挥作用的结论.
最后,实证研究对风险厌恶提供了一些有兴趣的视角.Gordon ,Paradis 和 Rorke(1972),Binswanger(1981),以及Quizon,Binswanger 和 Machina(1984)提出了一些有真实奖牌的项目.结果是他们用来的财富的比例随着他们财富的增加而减少,表明增加了相对风险厌恶.但是,这种类型与美国家庭资产组合数据形成了鲜明的对比.
财富对信息影响的实证研究主要依赖调查.Lewellen ,Lease 和 Schlarbaum(1977)请求一个大的美国零售经纪人的客户花多少钱在金融期刊、投资研究怎么写作和专业咨询上的样本.他们发现随着收入的增加,信息费用支出增加很显著.同样,Donkers 和Van Soest(1999)使用从Dutch调查中获得的数据,这些数据包含了在金融事件上利益的信息,表明信息与收入存在显著的正相关.
JoёlPeress（2004）研究表明富裕的家庭获得更多的信息,因而对股票的需求是财富的凸函数.这就意味着如果把1美元从一个贫困人那里转移到一个富裕的投资者那里,富裕人对股票的需求增加将大于贫困人对股票需求的下降,最终导致总的需求增加.因而,股票将上升.简而言之,财富分布越不平等,股票的风险溢价越小.有趣的是,这是一个不考虑相对风险厌恶的例子.信息通过供给也随着财富的不平等而增加.
JoёlPeress（2004）研究了财富分布不平等对股票的影响,但是,他也看到了在股票和财富不平等上颠倒的因果关系.众所周知,财富分布是不均等的.例如在美国,最上层的少数家庭掌握金融财富的82.9%.而一些因素可能解释这些差异,这个模型集中在对资产有成本信息利用的作用上.这个模型表明信息如何产生放大了财富不平等的不断增加的回报.富有的投资人在其资产组合上获得了更多的信息,更多的股票以及更高的预期回报,更高的方差和更高的夏普率（Sharpe ratio）.根据预期财富测量的最终财富的分布比初始财富的分布更不平等.
除了理性的范式分析,有人可能呼吁用投资者的生理解释资产组合决策.的确,行为科学家已经指出了许多影响投资人的理念和偏好的决策.例如,损失厌恶,乐观主义和过度自信等都可能影响投资决策.重要的是,生理偏好解释为什么富裕家庭投资他们财富的大的比例在股票上需要投资在股票上的比例随着财富的变化而变化.行为研究的文献没有报告这方面的实证研究.有人认为,可能从偶然的观察,一些偏好随着财富的变化而变化.例如,富裕的人可能更加过度自信,也可能更过分估计了风险回报率.
JoёlPeress（2004）研究了如何区分资产选择组合的两个模型,即信息模型和降低的相对风险厌恶模型.在一个信息不对称的经济中,投资者不能获得信息,但他们的相对风险厌恶、预期超额回报、方差和夏普率（Sharpe ratio）在投资者在时期0的资产组合中是不同的.显然,夏普率（Sharpe ratio）独立于风险厌恶,因而也独立于财富.这个观察提出了检验信息模型与风险厌恶模型差异的简单方法.的确,在信息模型中,只要绝对风险厌恶减少,投资者资产组合的夏普率（Sharpe ratio）随着他的财富的增加而增加.在信息模型中,投资者有相同的效应函数,但是面临不同的效用边界,而在风险厌恶模型中,投资者有不同的效用函数,但有相同的效率边界.Yitzhaki(1987)通过部分方式检验这些模型.他使用58,000份报告1962年到1973年股票资本收益的联邦收入税收回报来检验资本回报和收入的关系.他把其样本分为5个收入组,把交易分为11个股票持有期,他计算了股票回报.他发现,股票持有期不变,但是股票回报和标准差随着收入的增加而增加.不幸的是,Yitzhaki没有检验夏普率（Sharpe ratio）和收入的关系.Massa 和Simonov(2003)结合了一些数据集,产生了一个瑞典家庭的综合样本,这些样本包括财富,股票持有的信息（直接和间接）以及资本收益和亏损等方面的信息.他们的数据覆盖了98%在1995－1999年公开上市的瑞典公司的市场资本（大约每年有300,000个家庭）.他们把样本分为两组,富裕的和不太富裕的,然后,按照其金融资产,把其财富分等级.他们对不同的组计算一年时期的夏普率（Sharpe ratio）发现富裕的家庭的夏普率（Sharpe ratio）要大于不太富裕的家庭,在富裕的家庭中,拥有高水平金融资产的家庭的夏普率（Sharpe ratio）比较高.因此,目前的实证研究支持信息模型,但是,要证明这些结论还需要更多的研究.
JoёlPeress（2004）研究的目的是解释由于财富的差异导致私人信息的差异,从而引起家庭的资产组合的差异.在理性预期均衡中,部分地反映了私人信息,因而抑制了把资源花费在信息上的激励.JoёlPeress(2004)研究中检测设随着财富的增加,绝对风险厌恶下降,但是,对相对风险厌恶没有作类似的检测设.从这个检测设和有成本的信息的利用来看,这个模型表明信息的需求随着财富的增加而增加.他们财富投资在股票上的份额随着他们财富的增加而增加.这个结果与没有降低相对风险厌恶这个尚未经过实证检验的数据相符,也进行了理性的解释.此外,JoёlPeress(2004)研究表明对股票有成本的信息的有效利用加剧了财富的不平等,因为对信息有一个增加的回报,富裕的人获得更多的信息,更多的股票,因而在他们的资产组合上获得更高的夏普率（Sharpe ratio）.JoёlPeress(2004)还研究了信息和具有不同意义的资产选择降低的风险厌恶模型对于初始财富与平均回报,回报的标准差以及能够被利用并分别告诉他们的夏普率（Sharpe ratio）有怎样的影响.
当前的模型基本是静态的,它强调了股票所有权的横截面,把它扩展到动态模型是很有趣的.因为必须保留财富分布变化的轨迹,所以动态研究很困难.把这个模型扩展到多资产环境,研究不同类型的股票在房产持有者之间的分布也是很有趣的.检测设某个人能获得关于单个股票的信息,这些股票与不同的信息技术是联系在一起的.这些信息技术有的便宜,有的昂贵.在这些设定下,能研究直接持有股票和间接持有股票的分布,国外的和国内的股票,已经存在的和新发行的股票的分布.在多股票模型中,投资者获取的大企业的信息比小企业的信息多,因为他们把大比例的财富放在大企业上.实证研究也表明,企业越大,私人信息的生产越多.
三、资产选择：房产与股票
在很多投资者的资产组合中,房子是惟一的最重要资产.房子的风险和房产投资的非流动性本质导致投资者减少他们对股票市场的投资.对于年轻且贫穷的住房拥有者来说,在房地产上的投资通常是通过按揭贷款合同获得房地产.Heaton 和 Lucas(2000a)研究发现与金融资产有关的股票“比较高的按揭导致比较高的股票持有,指出一些股票是间接通过按揭贷款来进行融资的.”为什么居住的房地产风险性的杠杆融资与比较大的风险金融资产投资有着密切的联系?
为了回答这些问题,Joã,oF.Cocco(2004)建立了一个天生具有不可交易人力资本的投资者的最优资产组合和消费决策的模型.人力资本以劳动收入的形式产生红利.房产所有权也产生红利,但是,以投资者获得效应这种消费怎么写作的形式产生.因而,在Joã,oF.Cocco(2004)的模型中,房产具有两个方面的作用,即作为资产组合中的资产和消费产品.房产的价值限制了其作为投资者资产组合的杠扛作用的程度,投资者在风险资产（股票）和无风险金融资产中分配他们的储蓄.
Joã,oF.Cocco（2004）检测设股票市场参与有一个固定的成本,研究房产投资如何影响投资者支付固定成本的意愿.在房产上的投资可能影响投资者的资产组合构成,因为居民房地产的可能与劳动收入的变化及股票回报相关.Joã,oF.Cocco(2004)使用PSID数据估计这些相关性,研究发现总收入变动与房地产变动存在很强的正相关,但是总收入变化与股票回报不相关.这些相关性用来作为模型的参数.
结果表明,投资房地产在解释财富组合和在资产组合数据中观察的持股水平横截面变量的类型中起到了关键作用.由于在房地产上的投资,比较年轻和贫穷的投资者只有有限的金融财富投资在股票上,减少了参与股票市场的收益.Joã,oF.Cocco(2004)研究发现,房价风险挤出了股票持有量,这对高的和低的金融净资产投资者都是如此,但是,这种挤出效应在低的金融净价值水平上比较大.房价风险的挤出效应和最小的房子大小是解释数据中观察到的持股水平的重要方面.
最后,这个模型提供了为什么在横截面数据中,杠杆使用和在风险金融资产上的投资出现正相关,由于房产消费的大小,拥有更多人力资本的投资者获得更多昂贵的房产,也借更多的钱.大量的文献研究资产组合选择,但是大多数文献忽视了房产.Grosan 和Laroque（1991）发展了一个存在无限期生命投资者获得效应的单个非流动性耐用消费品资产分配模型.Cuoco 和 Liu(2000)考虑一个可分的耐用商品.他们的分析没有考虑在这篇文章中起到重要作用的房子的风险和非贸易收入.
Yao 和Zhang（2004）也研究了房产对流动财富在股票和债券中进行资产组合分配的影响.他们发现当投资者对租房还是拥有一套房子漠不关心时,他们在拥有房子和租房上选择不同的资产组合分配,当拥有一套房子时,投资者选择风险资产股票替代房产权益,但是,在他们的流动金融资产组合（股票和债券）中,持有更高比例的股票.与Yao 和Zhang（2004）不同,Joã,oF.Cocco(2004)不研究租房和拥有房对资产组合分配决策的影响,但是,Joã,oF.Cocco(2004)的模型吸收了一个股票市场参与的固定成本,他研究了房地产投资如何影响投资者支付固定成本的意愿.这对解释有限的股票市场参与是很重要的.
关于存在非交易收入的资产组合的理论文献表明,当劳动收入波动与股票回报不相关时,劳动收入更类似于国库券而不是股票[Jagannathan and Kocherlakota(1996),Heaton and Lucas(1997)].这对投资者在生命周期中的资产组合产生作用：随着投资者年龄增加,以将来劳动收入形式持有的国库券变得不重要,投资者通过向无风险的债券转移资产组合分配来补偿这种减少[Viceira(2001)].因而,理论文献预测投资在股票上的资产组合的份额随着年龄的增长而减少.但是,实证研究的文献发现投资在股票上的资产组合的份额实际上随着年龄的增加而增加,一些混合的证据指出在生命的后期会轻微下降.Joã,oF.Cocco(2004)使用模型预测表明在生命周期中,股票和债券份额的变化与流动资产有关.这个拥有房产的模型预测随着年龄的增加,在股票上的投资增加.在生命的早期,投资在房产上使流动资产低,投资者选择不支付参与股票市场需要支付的固定成本.对于在低年龄阶段的投资者,流动资产只有金融资产的3%.只有在生命的晚期,当流动资产变得足够的多,股票市场参与才变得更普遍.
在生命的晚期,房产的存在也阻止在流动资产中股票份额的降低.在拥有房产的模型中,随着投资者年龄的增加,流动资产与其他资产持有对于将来的消费不是特别相关.在他们的流动资产组合中,老的投资者更愿意接受风险,因为将来的消费与流动资产组合的回报不相关.Joã,oF.Cocco(2004)考虑总的资产时发现,在生命周期中资产配置的类型也有一些突然的变化：当测量与金融资产有关时,房地产的重要性在生命周期中下降,而当测量与总资产有关时,房地产在整个生命中的重要性增加.在他的模型中,这些类型上的变化是由于随着投资者年龄的增加,资本化劳动收入的重要性下降.
Joã,oF.Cocco（2004）研究在存在房产的情况下的资产组合.这是很重要的,因为房产在很多投资者的资产组合中是惟一的最重要的资产.在房产上的投资对在股票和国债上的资产积累和资产组合选择有重要的作用.在生命的早期,金融资产净价值处于低水平,手里的流动资产低,减少了股票市场参与的收益.房产风险挤出了股票持有,这种挤出效应对低的金融净价值比较大.对于更大杠杆作用的资产组合的投资者,资本化的劳动收入是财富的重要组成部分.比较高的资本化劳动收入资产组合向股票转移,以至于杠杆作用于股票持有趋向于正相关.
四、结论
本文对国外有关家庭劳动收入与资产选择,财富与资产选择以及在房产和股票上进行的资产选择的有关研究文献进行了综述.一些学者研究认为劳动收入的形成吸引投资者随着年龄的增长减少股票持有的比例,因而提供了在流行的金融文献中理性的建议的证据.一些学者研究认为家庭在股票上的投资的比例随着他们财富的增加而增加.一些学者研究发现富裕的家庭获得更多的信息,因为信息产生增加的回报,因而对股票的需求是财富的凸函数.还有学者研究发现房价风险挤出了股票持有量,这对高的和低的金融净资产投资者都是如此,但是,这种挤出效应在低的金融净价值水平上比较大.在生命的晚期,房产的存在也阻止在流动资产中股票份额的降低.在拥有房产的模型中,随着投资者年龄的增加,流动资产与其他资产持有对于将来的消费不是特别相关.总体而言,国外学者对家庭劳动收入、财富与资产选择行为有了一定的研究,这些研究成果对研究我国家庭投资行为有一定的参考和借鉴作用.
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（责任编辑：李琳）