股权制衡\董事会独立性与大股东“掏空”行为文献综述

随着股权的进一步集中,上市公司大股东与中小股东的利益冲突已成为公司治理的焦点.因此,理论界对尽快约束大股东“掏空”行为的呼声很高,也做了一系列的研究.本文将从股权制衡、董事会独立性两个方面对国内外主要的研究成果进行回顾与总结.

一、国外研究回顾

(一)股权结构与“掏空”行为的关系

Jensen和Meckling(1976)指出,控股股东拥有的股权越少,其“掏空”的动机越强.Shleffer和Vishny(1997)指出,流所有权和控制权分离将会加速所有权集中产生的写作技巧问题.因为大股东可以利用其绝对优势的权将上市公司的利益转移到自己手中,同时只按照其拥有的股权比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失.

(二)股权制衡对“掏空”行为的影响

关于其他大股东对控股股东“掏空”行为的抑制作用,已积累了众多的经验证据.Pagano and Roel(1998)指出,其他大股东的监控和制衡能有效减少控股股东的“掏空”行为.La Poaa等(1999)认为,其他大股东可以在一定程度上抑制第一大股东的“掏空”行为.Maury和Pajuste(2004)则提供了多个大股东的存在与公司价值显著正相关的经验证据.目前,在股权制衡方面,国外研究比较有代表性的是Gomes和Novaes,Bennedsen和Wolfenzon以及Bloch和Hege.他们从三个不同角度展开研究：Gomes和Novaes(1999)认为,多个大股东共同分享控制权是一种新的治理机制,关注这种机制如何通过讨价还价来减少损害中小股东利益的行为.Bennedsen和Wolfenzon(2000)主要研究多个大股东如何组成联盟.他们认为,多个大股东的存在是第一大股东为了吸引更多的投资而向股东所发出的不会单独行动的信号,即各个大股东之间的联盟会抑制大股东的“掏空”行为.Bloch和Hege(2001)的模型表明,当公司存在多个大股东时,各个大股东会为了获得其他股东的支持,作出更有效地使用公司控制权的承诺,即各个大股东之间的竞争抑制了大股东的“掏空”行为,另外,Gomes和Novaes(2005)运用不完全信息下讨价还价博弈分析,认为多个大股东的存在是法律对小股东利益保护不足的替代.Maury and Paiuste等(2005)的研究指出,公司中多个大股东相互间具有制衡作用,可以抑制大股东的“掏空”行为.

(三)董事会的独立性与“掏空”行为

国外的学者大多数都倾向于认为,董事会的独立性对大股东的“掏空”行为起到一定的抑制作用.Peasenea(2000)发现,英国上市公司董事会中独立董事的比例越高,公司利润被操纵、被“掏空”的可能性就越小.La Pnrta et a1.(2000)认为,控股股东在上市公司中通过金字塔结构和交叉持股分离控制权和流量权后,当他们直接担任或委派公司的高级管理者(如董事长),“掏空”行为更加严重.

二、国内研究回顾

(一)股权结构与“掏空”行为的关系

余明桂、夏新平(20001的研究发现,由控股股东控制的公司,其关联交易显著高于无控股股东控制的公司.卢闯(2009)研究表明.控股股东若以较小的流量权获得了较大的控制权,那么控股股东越有动机侵占中小股东利益：然而,当控股股东持有上市公司股份达一定份额后,控股股东有更多的动机追逐共享收益.

(二)股权制衡对“掏空”行为的影响

李增泉等(2004)发现,第一大股东净占用公司资金与第2-5大股东持股比例之和显著负相关.陈晓、王琨(2005)发现,公司关联交易金额占公司总资产比例与持股超过10％的其他大股东数目负相关：其他大股东对第一大股东持股制衡度高的公司比持股制衡度低的公司关联交易规模小.唐清泉(2005)研究发现,第二大股东能起到抑制第一大股东渠道挖掘的作用,但当机构投资者作为第二大股东时,与第一大股东一样有隧道挖掘效应.相比之下,第三大股东更能代表中小股东的利益.高雷等(2006)发现,股权集中加剧了控股股东的掏空,第2-3大股东持股比例之和与第一大股东净占用公司资金不存在显著相关关系.但是,邓建平等(2007)发现,股权制衡对于降低第一大股东的资金独占,从而将更多资金用于共享并不产生显著影响.杨淑娥、王映美(2008)研究表明,股权制衡度对“掏空”行为的抑制作用尚未发挥出来,不能有效抑制大股东控制权对私有收益的攫取.吕怀立,李婉丽(2010)对我国上市公司股权制衡与控股股东关联交易型“掏空”的作用关系进行了实证研究：从上市公司股权结构的外生性出发,股权制衡度能够制约上市公司与其控股股东集团之间的侵占型关联交易行为；考虑到股权结构的内生性,上市公司与其控股股东之间的侵占型关联交易额增加比例越大,公司股权制衡度上升比例就越高.

(三)董事会独立性与“掏空”关系研究

余明贵(2004)指出,控股股东持股比例和控股股东在董事会中的席位比例越高,非公平关联交易越多.封思贤(2005)在对我国上市公司关联交易进行实证研究后发现,独立董事制度能有效约束和减少上市公司为控股股东及其关联方提供担保和抵押现象的发生.但是,在约束关联销售和关联方直接占用上市公司资金方面,独立董事制度并未发挥有效作用.高雷等(2006)研究发现,独立董事对控股股东的掏空无监督效果.杨淑娥,王映美(2008)研究表明：股权集中度越高,大股东对董事会控制度越高,越容易引发大股东的“掏空”行为.目前的研究很多都未能发现董事会独立性与大股东“掏空”之间存在显著相关关系.叶康涛、陆正飞和张志华(2007)认为这可能源于模型设定偏差,中国上市公司的独立董事变量具有内生性,在控制独立董事内生性情况下,发现独立董事变量与大股东资金占用显著负相关.

三、国内外研究现状述评

国内外的文献往往将董事会独立性、股权制衡与公司价值等联系起来分析,而与大股东“掏空”行为的研究不是很多,且没有得出统一的结论,这或许源于制度、文化、环境的差异.而我国的研究,也存在一些不足之处：

首先,在控股股东“掏空”变量选择上不科学,往往选择“占用上市公司资金”作为替代.但是,从2002年开始,大股东占用上市公司资金的数额逐年减少.为了尽快根治大股东占款,2005年4月,国务院研究部署资本市场改革发展重点工作,明确指出全年要重点解决上市公司的资金占用和违规担保问题.2005年6月,中国证监会下发《关于集中解决上市公司资金被占用和违规担保问题的通知》,要求重点解决上市公司资金占用和违规担保问题.为防止“年年年年欠“的现象出现,2005年11月1日,国务院批转证监会《关于提高上市公司质量的意见》,明文指出：严禁控股股东或实际控制人侵占上市公司资金,对已经侵占的资金,控股股东尤其是国有控股股东或实际控制人要针对不同情况,采取清偿、红利抵债、以股抵债、以资抵债等方式,加快偿还速度,务必在2006年底前偿还完毕.由于监管当局的高度重视,势必导致大股东占用上市公司资金的减少,所以仅仅选择“占用上市公司资金”作为大股东“掏空”的替代变量是不科学的,是无法描绘“掏空”的严重程度的,不足以说明董事会独立性、股权制衡与大股东“掏空”行为的关系.

其次,股权分置改革的影响势必导致股权结构的变化,再者我国为了加强董事会的独立性,强调了独立董事的重要作用.这些都会对我们的研究产生综合性的影响.但是,为了避开股权分置改革的影响,我国以往的研究所选取的数据往往集中在2006年以前,对于新形势、新公司治理状况的研究缺乏指导意义.

因此,在今后的研究中,我们要注重弥补这些不足之处,才可对我国当前以及未来的公司治理提出一点实践上的建议.