股票流动性与宏观经济的影响机制

摘 要：本文首先对宏观经济与股票流动性的影响机制进行分析,发现其相互作用主要通过流动性螺旋、投资机制和安全投资转移效应产生；其次对相关研究进行概述,发现现有研究主要针对宏观经济对股票流动性的影响进行,缺乏流动性对宏观经济的影响研究；最后指明了未来研究方向.

关 键 词：股票流动性宏观经济流动性螺旋安全投资转移

近来的金融危机导致的信用紧缩过程中,金融市场的流动性显示了其在维持一个运转良好的有效市场中的作用,其匮乏表明宏观经济与流动性相互影响.现有的相当数量研究发融资产流动性与经济危机之间存在明显因果关系.但是对于股票流动性与宏观经济之间的关系,国内研究并不充分,本文探讨股票流动性与宏观经济的相互影响机制,并对国内外相关文献研究进行归纳.

1股票流动性与宏观经济的影响机制

股票市场流动性与实体经济的影响机制包括：流动性螺旋、投资机制和安全投资转移机制.下面对这些机制分别论述.

1.1流动性螺旋

流动性螺旋,和等（2010）定义其为股票流动性与融资流动性之间的相互影响形成机制.融资流动性的降低导致安全投资转移,在此种意义上,流动性供应者改变其流动性供应,宁愿供应具备低边际成本的股票.在危机时期,共同基金将首先意识到小股票投资组合的价值,进而面临融资约束,从而会抽出投资,导致所投资对象认识到投资组合价值,最终融资流动性问题扩展到整个实体经济.

1.2投资机制

流动性通过影响投资,进而影响实体经济.流动性更高的二级市场使得投资者更容易为产品市场,例如流动性较差、长期的项目进行投资.实证研究发现了这一点,Levine&Zervos(1998)对跨国模型的回归,发现了股票市场流动性与经济增长之间的正相关关系.同时,一些研究也发现了股票流动性与外部融资成本之间正相关.

1.3安全投资转移

这种安全投资转移模式,意味着投资者从股票市场的转移,即从流动性资产较低的股票转移到较高的政府债券或者.Vayanos(2004)提出这种安全投资转移效应.他认为与市场下跌一致,当流动性降低时,投资者进行资产转移.Chordia,Sarkar和Subrahmanyam(2005)指出,这种效应导致投资者在股票和债券之间重新配置财富,由此降低了股票市场流动性.Goyenko和Ukhov(2007)发现债券市场波动性和收益的增加能够显著预测增加的股票市场流动性.

2股票流动性与宏观经济研究综述

流动性通常被定义为“以较低成本迅速卖出或写入大量资产的能力”,主要是在市场微观结构理论中应用.目前为止,现有的研究更关注于股票市场的微观条件如何影响流动性,但市场微观理论中对于宏观条件如何影响股票市场流动性研究很少.

现有的研究可以分为两类,第一类是研究宏观经济变量对于股票流动性的影响及其预测.第二类是研究股票流动性对于宏观经济变量的预测能力.

第一,研究宏观经济对股票流动性的影响.这种研究包括宏观经济变量的选取,股票流动性的测度,以及相互影响.研究者一般将宏观经济,如货币政策、商业周期、金融相似度检测、货币、债券市场等角度研究股票市场流动性.如前所述,Chordia,SarkarandSubrahmanyam(2005)从货币政策和债券市场角度进行了思考,认为宽松货币政策导致交易成本降低,从而增加了交易,并使得交易者提升其为头寸融资的能力.Goyenko和Ukhov(2007)也指币政策也可能通过股票波动性和利率来影响流动性.Eieldt(2004)和Taddei(2007)研究了商业周期对于股票流动性的影响.Amador等（2010）同样分析了货币政策对股票流动性的影响,他们指出很少有理论模型探讨央行政策和股票流动性之间的关系,但存货模型认为存货流动和存货风险影响股票流动性,简言之,存货模型认为当市场参与者能够以较低代价融资并持有资产的风险较低,股票则应该流动性更好；而央行政策能够影响这两者,从而影响股票流动性.Brunnermeier和Pedersen(2009),Sauer(2007)和Adrian和Shin(2007,2008)研究了货币政策和融资流动性,他们则用融资流动性来解释市场流动性的突然下降.其他一些学者则对宏观经济变量是否和如何预测股票流动性进行研究,如Goyenko和Ukhov(2009),Hameed,Kang和Viswanathan(2007)以及Soderberg（2008）.Soderberg（2008）使用VAR模型研究了宏观经济变量变化对于订单驱动的股票市场月度流动性的影响.Goyenko&Ukhov(2009)使用VAR模型研究货币政策对流动性的预测性.Sauer（2007）则对股票流动性与扩张性货币政策进行了研究,认为这种货币政策提供了市场急需的流动性；并分析了银行的干预如何刺激股票流动性.第二类是研究股票流动性对于宏观经济变量的预测能力.等（2010）指出,至少自从二战以来,美国股票市场流动性的变化就与宏观经济的变化趋向一致性.因此,股票市场流动性是实体经济很好的一个先行指标.他们使用1947至2008年的美国数据,证明了即便控制了资产预测,股票市场流动性也包含了实体经济的信息.Beber和Kajecz(2010)则对订单流中的信息含量进行研究,发现其可以提前三个月预测经济状态.Kaul和Kayacetin(2009)对股票订单流的研究表明,这可以预测工业生产的增长率和真实GDP.第三,国内研究相对较少.董合平（2006）则对国内宏观经济变量对股票流动性的研究进行了相对全面研究,他们发现实体经济运行状况的变动对股市变动影响并不显著,而货币政策变量指标M1等对我国股票市场长期收益有显著影响；并且沪深两市对宏观经济因素变动的反应情况比较,沪市更为剧烈；更进一步的研究则基于改进的AR(1)一GARCH(1,1)模型,从收益和收益率波动性两个角度,考察了我国众多宏观经济变量对股市行为的影响情况：但结果发现只有固定投资完成额、商品零售指数、企业景气指数、公开市场操作利率四个宏观经济变量,对我国股票市场收益或波动性有显著短期影响.丁焕强和陶永诚（2011）对货币政策和股票流动性的相互关系进行了研究,认为影响市场流动性的因素主要包括宏观经济因素、货币政策因素和市场因素；他们通过VAR分析,发现市场本身的影响是决定流动性的最主要原因,而宏观经济因素和货币政策因素只是起了非常重要的作用；并且宏观经济因素和货币政策因素可以直接和间接影响市场流动性,间接影响通过市场收益率和波动性来实现；货币政策紧缩,市场非流动性增大,流动性减小,货币政策冲击对流动性的影响具有持续性.

3结论

以上叙述表明对于宏观经济与股票流动性的研究,研究者对不同的宏观经济变量和股票流动性测度基础上,使用不同的研究方法对其关系进行了研究.研究发现,股票流动性包含有估计经济状态的信息含量.并且股票市场流动性和宏观经济之间通过安全投资转移效应、流动性螺旋效应和投资效应等进行相互影响.今后,应借鉴国内外的相关方法,实证研究我国货币政策等宏观经济变量与股票流动性之间的关系,并与国外研究结论相比较,探讨其差异,并分析造成这种差异的市场机理、运行体制等深层次因素.