银行股“私人写作”优先股

优先股看似横空出世,但其实它在国外已经有接近二百年的历史,而且种类繁多；即便在中国,虽然对多数人是新鲜事物,但其实1989-2006年间已经有深发展和天目药业等公司自发进行过尝试.

现在,A股要推出优先股了,如无意外,先行先试的将是银行优先股,原因无它,此时推出优先股存在着明显的为银行股补充资本充足率的融资导向.

资本充足率倒逼

早在1988年,巴塞尔委员会所拟定的资本协议就规定了银行资本充足率最低8%,其中二级资本不得超过核心资本100%等.但是,在经济平稳时期,尤其是在经济处于上升周期之时,最低资本要求增加了很多银行在ROE上的竞争压力；同时,金融工具创新的层出不穷使得一些银行在游说监管机关扩大合格金融工具范围、降低融资成本方面不遗余力.据统计,2008年底美国前19家大型银行及银行持股公司一级资本为8367亿美元,其中普通股4125亿美元,占比不到50%,其他一级资本中混合债务资本工具占相当比重.复杂的资本结构使得商业银行虽然名义资本充足率很高,但其中占相当大比例的结构化混合债务资本工具只能在特定条件下、一定程度上承担损失,在普通股（含留存收益）不足以填补损失的情况下,银行就无法持续经营,而且很多损失最终还要依靠政府救助.

基于这样的教训,2010年发布的《巴塞尔协议Ⅲ》确定了银行资本和流动性监管的新标准.其中一级资本包括的所有资本工具都必须无条件地在银行尚能正常经营的条件下承担损失；二级资本工具则在银行濒临破产清算时承担损失.

由于各级资本需要承担的损失类型不同,其对应的投资工具范围也不同.比如,核心一级资本必须在银行经营不受干扰的情况下随时用于弥补出现的亏损,所以这样的资本必须没有收益率和还本的法定义务,能满足这个条件的金融工具就是普通股融资及其对应的股东权益科目：普通股实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润和一般风险准备等.中国的银行业过去发行的次级债连二级资本工具都不能算,所以它们纷纷赎回次级债、补发减计型债券.如招商银行（600036.SH,03968.HK）2013年9月赎回了230亿元次级债券.

当然,满足前一级资本要求的金融工具自然也满足其后的资本监管要求,比如普通股可做三个等级资本的融资工具,但是,普通股的融资成本高,且会稀释现有股东的控制权,不是任何一家公司都同时具备愿意发行普通股而且发得出去.比如国有资产管理局1997年颁布、至今有效的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》第17条规定：“转让股份的必须依据公司的每股净资产值、净资产收益率、实际投资价值（投资回报率）、近期市场以及合理的市盈率等因素来确定,但不得低于每股净资产值.”由此导致国有控股上市公司再融资的每股不得低于净资产.光大银行（601818.SH）2013年12月13日宣布H股发行价为3.98港元,折合人民币3.14元（当日光大A股收盘2.82元）,与该行2013年半年报时的每股净资产一分不差（略低于2013年三季度末的每股3.27元）,其后光大银行股价震荡下跌一个多月,可见,这个十多年前颁布的每股净资产“红线”至今仍有巨大威力.光大银行勉为其难地推动H股IPO,主要原因就是它能提高该行核心一级资本充足率1.34个百分点,否则,2013年年报时该行的这个核心指标就只有7.77%,与7.5%的监管底线挨得太紧,再发行H股可能就更困难.

监管护航

由于优先股是一种介于普通股与债券之间的特殊金融工具,其规模不大却种类繁多,所以,国务院、证监会和银监会等都为此推出诸多规则.

参照《巴塞尔协议Ⅲ》,中国银监会于2011年5月印发《中国银行业实施新监管标准指导意见》,把监管资本充足率要求调整为三个指标并提出了新的监管比例要求；2012年6月公布《商业银行资本管理办法（试行）》,自2013年1月1日起施行,新《办法》分类规定了资本充足率（见表1）；2012年12月发布《关于商业银行资本工具创新的指导意见》；2013年7月《关于印发商业银行资本监管配套政策文件的通知》一口气发布了《关于商业银行资本构成信息披露的监管要求》等四个配套文件.

其中,《关于商业银行资本工具创新的指导意见》的基调就是商业银行应坚持以内源性资本积累为主的资本补充机制,同时加强对资本工具创新的深入研究,通过发行新型资本工具拓宽资本补充渠道；创新资本工具要以银行融资需求为立足点,法规政策障碍,营造市场环境,逐步发行创新工具.其中有关优先股的关键点是：当规定的触发事件发生时,优先股应立即按合同约定全额或部分转为普通股,直至商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上.而所谓“其他一级资本工具触发事件”是指商业银行核心一级资本充足率降至5.125%（或以下）；“二级资本工具触发事件”是指如果不免除该银行的负债甚至提供额外的注资,该银行就濒临倒闭.简言之,就是当银行的核心一级资本充足率逼近“最低资本要求”5%时,就要启动优先股转为普通股,使得普通股的占比不低于最低要求,强制优先股股东部分、直至全部放弃股息保障.这是银行发行优先股的监管门槛.但银监会没有限制银行支付股息率的上限,所以,在优先股按上述条件为银行亏损“兜底”的前提下,投资者可以索取与这个风险匹配的收益率.

在银监会关于银行发行优先股的制度基本成型之后的2013年11月,国务院出台了《关于开展优先股试点的指导意见》（下称“《意见》”）.其中,与散户直接相关的是“公开发行”部分的规定：“（1）采取固定股息率；（2）在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；（3）未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；（4）优先股股东按照约定的股息率分配股息后,不再同普通股股东一起参加剩余利润分配.商业银行发行优先股补充资本的,可就第（2）项和第（3）项事项另行规定.”第（1）、（4）项规定表明,投资者不需要像写普通股一样去追求成长性,谁给股息率高就写谁；银行如果动用了其在第（2）、（3）项上的选择权,那么应该支付比别人更高的股息率. 紧接着,当年12月证监会发布《优先股试点管理办法（征求意见稿）》并于2014年3月发布修订后的《优先股试点管理办法》,4月初,证监会发布优先股发行的信息披露内容与格式准则；随之银监会、证监会联合下发《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见（征求意见稿）》.可以说,酝酿了两年左右的优先股离正式发行只差临门一脚.

其中,最重要的是《优先股试点管理办法》.与个人投资者相关的有,第6条,同一公司发行的优先股,可以分为强制分红和不强制分红两类（根据前述国务院《意见》,其实只有银行有权不分红.证监会《办法》的很多条款都受到国务院《意见》的约束,必须联系起来才能真正搞清楚政策规定）.第10条,虽然优先股对公司一般事项没有表决权,但对于事关优先股的五类事项有分类表决权.第11条,优先股恢复一般事项表决权的条件是累计3年或连续2年没有得到股息.第13条,回购包括赎回和回售两种情况,证监会《办法》只规定了赎回问题,那如果一家公司允许投资者回售应该会受到追捧.第16条,优先股可以采用阶梯股息率,这其实是固定股息率的一个变种.第29条,上市公司公开发行优先股的可以向原股东优先配售.第32条,优先股每股票面金额为100元、发行不得低于票面金额,看来阶梯股息率不太好在票面上标注.第33条,上市公司不得公开发行可转换为普通股的优先股,所以本轮投资优先股几乎不需要关注发行公司的成长性.更要命的是,第33条规定其实封杀了银行公开发行优先股来补充一级资本的通道,因为前述银监会《关于商业银行资本工具创新的指导意见》规定当触发事件发生时,优先股应立即按合同约定全额或部分转为普通股.

银行股抢发优先股

银行优先股很可能打头阵.表2显示,截至2013年底,中国银行业的实际资本充足率核心一级指标大概在8.5%-11%,总充足率指标在10.5%-13.5%,如果不计纳入全球系统重要性银行后可能的附加资本要求,那么,它们都已经达到必备的资本要求.但如果考虑到金融危机之后出于谨慎性考虑而增加的三类资本要求：特定情况下计提逆周期资本以及国内、国际系统重要性银行的特殊资本要求,那么,它们都没有达到.而所有银行目前最明显的问题就是核心一级资本充足率等于一级资本充足率,所以发行优先股等其他一级资本工具来使这两个指标区别开来是当务之急.

由于对中国房地产泡沫争论的存在,是否需要计提逆周期资本肯定存在很大的意见分歧,如果取一个偏低的中间数1%,那么,国内系统重要性银行10.5%、其他银行9.5%的一级资本充足率应该是比较理性的谨慎标准.据此可以判断,农业银行（601288.SH,01288.HK）、浦发银行（600000.SH）、中国银行（601988.SH,03988.HK）、民生银行（600016.SH,01988.HK）、华夏银行（600015.SH）和光大银行等充足率偏低的银行会有意向发行优先股,如光大银行行长赵欢3月28日在股东大会上明确表示,正在研究相关方案.更有报道称,目前,工商银行（601398.SH,01398.HK）、农业银行、中国银行、浦发银行都已结束优先股竞标流程；各投行都在进行尽职调查,准备上报发行材料.

银行的急切也许并不完全来自于现实的资本压力,毕竟它们都已经达到必备的资本要求,而且中国房地产危机还没有到来,所以像金融危机时出现的10%的股息率是暂时不可能出现的.那么,银行最可能出价多少?最具有可比性的恐怕应该是几家银行最近在银行间债券市场发行的减记型二级资本债券.所谓的减记条款是指,当触发事件发生时,发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下,自触发事件发生日次日起不可撤销的对本期债券以及已发行的其他一级资本工具的本金进行全额减记,任何尚未支付的累积应付利息亦将不再支付.当债券本金被减记后,债券即被永久性注销,并在任何条件下不再被恢复.中国首单减记型二级资本债券是2013年7月天津滨海农村商业银行通过银行间债券市场公开招标发行的15亿元债券.民生银行2014年3月二级资本债券招标所得的票面利率为6.6%,平安银行（000001.SZ）4月刚刚完成的招标利率是6.5%.另外,招商银行宣布,将于4月18日在银行间市场招标发行113亿元10年期固定利息二级资本债券.看来,虽然政策上允许使用阶梯利率,但还没有银行尝试.如果这些股份制银行的二级资本债券利率在6.5%左右,那么四大国有银行就可能低至6%.如果再联系到近期银行普通股“股息秀”推出的最高股息率是7%上下,那么,银行优先股股息率在6%-6.5%区间是大概率事件.

对于非银行优先股,主要要看它的发行条款.因为其发行动机是多样的,它可以对投资人相当“友善”：可以强制分红、可以累积股息、可以参与剩余利润分配、可以行使回售权,等等.所以,一个基本原则是,由于银行的安全性受到国家特别关照,所以,同等发行条件的话,非银行优先股的股息率应该高于银行优先股；但具体利率要视优惠条件而定.

作者为对外经济贸易大学副教授及其研究生