控制权溢价的法律规制

摘 要 公司控制权是对一个商业组织的管理或经营政策施加控制性影响的权力,拥有控制权的人可以借此获得控制权溢价,对于溢价的产生来源学者提出了不同的学说,控制权交易对中小股东产生不利影响,控制股东应当承担溢价披露义务和溢价分享义务,我国完善立法保护中小股东利益,合理规范控制权溢价.

关 键 词 控制权 控制权溢价 溢价披露和分享

中图分类号:D920.4 文献标识码:A 文章编号:1009-0592(2010)11-052-02

一、控制权与控制权溢价

何谓公司控制权,现行公司法并未明确规定,公司控制权不是我国《公司法》上的实定法权利,但证监会和证券交易机构的相关规范性文件却已经多次使用公司控制权概念.公司控制权既不同于所有权,又不同于经营权,是公司制度演进的结果.虽然被广泛使用,但是公司控制权的含义却至今仍未能达成一致或形成权威的看法,曾有人感叹地说,公司控制权如同政治领域中的主权概念一样,是一个难以捉摸的概念.美国法律研究院通过并颁布的《公司治理原则:分析与建议》将公司控制权定义为直接或间接地对一个商业组织的管理或(经营)政策施加控制性影响的权力.我国有学者认为公司控制权实质上是权利主体对公司经济资源表现占据、把握和处分,并由之对公司事务作出决策的权能.不管对公司控制权如何定义,但拥有控制权就意味着拥有了对公司的所有可供支配和利用的资源享有控制和管理的不同程度的影响力.公司王国的通行证是资本多数决原则.在现代公司制度下,资本多数决是股东大会运行的根本原则,是实现股东的重要内容,资本多数决的核心在于多数股份的支配性,持有公司多数股份的股东在公司中居于支配地位,就可以利用其支配地位支配公司的全部资本或全部经济力量.这样一来,控制股东就可以利用公司法赋予的权利,为了自己的控制利益对公司其他参与者施加影响,就形成了对公司的控制权.

控制权的存在使得控制权人几乎可以按照自己的意愿自由地处分公司的全部资源,通过行使公司的人事权、投资决策权、利润分配权等权力以实现自己利益的最大化.控制者依据自己的意志利用和处置公司全部财产,实现公司控制权的终极目的―――通过权力的工具性运用获得排他性的利益―――控制权利益.因为“公司控制权的对象是全部公司法人财产,企业的资源和经营成果并不能为所有的股东按其拥有的股份等比例地分享,而常常被控股股东排他性地享有,这种为控制者排他性地享有的收益就是控制权私有收益”.而这部分收益是很难直接计量的,因为只有在控制权私有收益难以证实或根本无法证实时,控制股东才会为谋取私利而掠夺公司资源.尽管有其困难性,但是通过控制权转让溢价可以估计出一部分的私人收益,方法主要有两种:一是计算大宗股权转让与股票市场交易的差额,二是以控制权交易和小额股权交易的差额来衡量控制权价值.大多数学者采用第一种方法测度控制权溢价的数量,因此,控制权溢价就是享有控制权的大宗股权转让与股票市场一般交易的差额.

西方学者对于控制权溢价的价值来源提出了不同的见解,主要有如下观点:一是剥削利益相关者说,该说认为作为“系列合同”集合体的公司其目的在于维护股东与公司利益相关者(如雇员、债权人、管理层和公司原料供应商)之间的“默示契约”,在公司收购中,公司股东的机会主义行为可能导致他们违反默示契约义务.公司收购中目标公司股东所得溢价是剥削利益相关者而来,二是剥削公司股东说,该说认为公司收购中的收购公司管理层在出价收购时,有可能判断失误付出过高的溢价,所以收购公司的股东实际上受到了剥削,即控制权的溢价源自收购公司股东的损失,三是协同效应说,该说认为收购者所支付溢价来自于他与目标公司在管理、营运及财务诸方面实现协同所产生的收益.这种协同可以表现为产品互补性、目标公司所有的特殊资源、规模经济效应、成本扣减、降低的借支以及资本市场对联合企业的反映等.

我国学者也对控制权溢价的来源作出了分析,结果发现我国的控制权溢价的来源并不同于上述学说.在我国,已经形成了股权高度集中、大股东具有超强控制权的股权结构,其中控制股东和中小股东之间的利益冲突非常明显.控制股东通过购并谋求控制权收益以实现自身利益最大化,而控制权收益恰是控制股东通过各种途径对中小股东实施侵害所得,对我国上市公司控制股东利用控制权侵害中小股东行为进行实证分析,结果表明,控制权与控制股东可能从控制权获得的私有利益成正比关系.我国学者的实证研究为控制权溢价的法律规制奠定了坚实的基础.

二、控制权溢价规制的法律途径

控制权交易给投资者带来的影响不一而足,它有可能给某些投资者带来巨额财富,使其一夜暴富,也有可能使一些人更加贫穷,变得穷困潦倒,控制权交易会使得处在公司不同地位的控制股东和中小股东对公司利益进行了重新分配.为防止中小股东因控制权交易而处于更加不利的处境或者因控制权的交易而直接受损,控制股东应当履行以下义务:

(一)溢价披露义务

这是对中小股东的事先保护措施,这就要求在股份转让中,如果外部收购者其对控制股东提供高额的控制权溢价,同样的机会非控制股东有权享有,正在进行控制权转让的控制权股东有义务对非控制股东进行披露.控制股东在出让其股份前必须让其他股东注意到控制权正在溢价出售,公司控制权将发生变化,使其他股东重新估价所持有的股份,让其决定是保有还是出售股份,通过该溢价披露义务保证其他股东有平等的机会去出售自己手中的股份.

控制股东有权像其他股东一样处置自己持有的股份,法律并不能任意加以限制.如果控制股东以正常的一般交易进行交易,其不承担该义务,除非以明显的高于正常的一般交易转让其股份.

溢价收购披露后固然会形成对中小股东在股份转让环节的保护,但由于增加了外部收购者的收购成本,会增加收购难度以及打击控制权交易的积极性.

(二)溢价分享义务

这是对中小股东的事后保护措施,通过对控制股东获得收益进行重新分配,以股权平等原则为基础对中小股东进行保护.

关于对控制权溢价是否应当分享,理论上,对控制权价值权属并未形成一致意见,理论上主要有平等分享论和原控制股东独享论,实践中,法律的强制干涉可能会影响交易的积极性,不利于通过控制权市场对资源进行优化配置.

伯利和米恩斯在1932年的名著《现代公司与私有财产》中认为,控股股份的价值来源于这样的一个事实,即只要经过必要的多数批准,公司可以不经过所有的股东同意而开展行动.公司机制只将此种控股价值赋予了以一定数量结合的那部分股份,其他股份并不享有同样的价值.因此,控制股东所持股份具有的控股价值属于公司,应由公司所有股东共同分享该溢价.

原控制股东独享论,认为一般允许控制股东以超出交易被公开披露之前的市场价的出售其股票,而不需要将所得之溢价与其他股东分享或者重新设计交易结构以便所有股东获得同等待遇.分享收益的规定会使得潜在的控制权出让者对有利的交易失去兴趣,分享收益的规定使得交易对他而言无利可图,而其他投资者也会错失选择更好的经理人所带来的好处.但是允许对控制权交易所得收益进行不平等分配的法律规则,要受制于不得有投资者因交易而受损这个前提.伊斯特布鲁克和费希尔断言:任何以保护中小投资者为名,旨在为公司控制权交易追求平等的努力,对分散投资者不利,并客观上减少了创造价值的公司控制权交易的数量.只要没有出现股东的境况变得更加恶化的情况,允许对控制权交易所得收益进行不平等分配的法律规则,就将会促进股东财富的最大化.但如果支付溢价是为了购写盘剥少数股东的机会,就不应该鼓励这种交易而且应要求将这种溢价分配给所有股东.

美国的司法实践遵循了控制股东不需要将所得之溢价与其他股东分享的原则,并拒绝采纳公平竞争机会原则,该公平竞争机会原则要求把溢价从一开始就按比例提供给所有股东或者随后按比例在所有股东中进行分配.但在特定情况下,为阻止那些图谋通过控制权交易而掠夺公司财产的行为,也有根据控制股东对少数股东的忠实义务判决控制股东承担控制权溢价分享义务的案例.

三、我国控制权溢价的完善措施

我国现行的法律制度坚持股权转让自由原则,但对控制权交易对中小股东利益的影响有所忽视,特别是对控制权存在的事实、溢价的归属和溢价是否对中小股东造成了损害等未作规定.

在保护中小股东利益的法律体系不完善和公司内部监督机制不能充分发挥作用的情况下,相当部分的新进入者获取控制权的主要目的是为了获得“掏空”上市公司的机会和取得“壳价值”,而并非着重于通过提高管理效率和强化协同效应等途径来创造公司价值.中国公司治理报告(2009)已有的研究表明,我国上市公司控制权的私人收益在20%以上,高于15%的国际平均水平.

基于我国法律规定不完善和控制权溢价对中小股东的盘剥现实,为此应当对相关法律进行完善,规定控制股东严格的控制权溢价事前披露义务,同时立法规定控制股东的溢价分享义务,形成既能有效地保护中小股东又能提升控制权交易市场效率的法治环境.