农村土地证券化中SPV相关法律问题

【摘 要 】 农村土地证券化是加快农村土地流转、使农业发展规模化集约化的重要途径,SPV作为证券化的核心,是农村土地证券化成败的关键,将根据我国农村土地的具体情况,在考虑能否实现资产的“真实出售”,实现破产隔离,保证投资者权益、税收的因素下,提出我国农村土地证券化SPV的模式选择.

【关 键 词 】 农村土地证券化,SPV,组织形式

十七届三中全会通过了《关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》,该文件指出,按照依法自愿有偿原则,允许农民以转包、出租、互换、转让、股份合作等形式流转土地承包经营权,发展多种形式的适度规模经营.《决定》的精神为解决长期以来困扰我国农业发展的经营规模问题指明了方向.农村土地证券化可以解决当前我国农村资金不足,农业规模化集约化发展程度低,农业生产效率低下等诸多问题,是加快农村土地发展的大势所趋.在农村土地证券化的过程中,特殊目的机构的选择是农村土地证券化过程中急需解决的关键问题.

一、农村土地证券化概述及SPV基本原理概述

所谓农村土地证券化在我国现阶段应该理解为农村承包土地的证券化,是指农村土地开发者为了融通资金开发农业,以土地作物收益或者土地增值收益为担保,通过特设目的机构对土地资产进行风险评估和信用增级后,由证券市场向社会发行土地证券,投资者的本息由土地开发者通过特设目的机构来偿还.

特设目的机构即SPV(Special Purpose Vehicle),是整个土地资产证券化的核心,他涉及到资产的真实出售、破产隔离、风险评估及信用评级等问题,是农村土地证券化成败的关键.[2]SPV有以下法律特征:第一,SPV的设立需要实现破产隔离,因而是与发起人不存在关联且具有独立法律地位的主体,第二,SPV以其证券化基础资产对外承担责任,近乎是一个“空壳公司”,只拥有名义上的资产和权益,没有场地设施,职员和少甚至没有职员,第三,SPV是个破产隔离实体,设立SPV主要实现两个破产隔离,一方面是SPV自身的破产风险隔离,另一方面是SPV与发起人的破产风险隔离.

二、SPV的组织结构

SPV的组织形式是指证券化的特定目的机构所采取的法律上承认的机构性质形式,用以解决法律上承认的SPV市场准入主体形式问题.在国际上,SPV的组织结构主要有三种模式:公司模式、信托模式和有限合伙模式.我国当前对SPV在法律上还没有专门的规定.下面将逐一介绍三种模式:

(一)特殊目的公司

特殊目的公司(SPC:Special Purpose Corporation)是指发起人将证券化资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司,在全球证券化操作中特殊目的公司是最常见的形式.公司型SPV的优势为:公司所能从事的行为及交易形态最为广泛,可以发行特别股,设立独立董事,并且可与同一次证券化交易中发行不同等级或不同种类的证券,增加SPV的灵活度.同时,投资人一般对公司最为熟悉,因而,其与公司型SPV交易也较有信心.而且公司型的SPV可以实现资产的“真实出售”,真正意义上的实现破产隔离.

(二)信托型特殊目的公司

信托型特殊目的公司(SPT:Special purpose trust)是指发起人以证券化资产设立信托,让与SPT,由SPT作为资产支撑证券的发行人发行证券,之后再出售给投资者.[4]这其中发起人是委托人,SPT是受托人,投资者是受益人,证券化资产组合是信托财产.信托型SPV在美国、日本及我国的台湾地区得到了广泛的应用.

(三)有限合伙型特殊目的机构

有限合伙型特殊目的机构(SPP:Special Purpose Partnership)是指发起人将拟证券化资产让与SPP,这样整个资产就从发起人的资产负债表中消失,由SPP发行可上市流通证券,投资者购写该证券成为有限合伙人.[5]在实践中,采用SPP组织形式的特殊目的机构很少,主要由于合伙不具有法人资格,似乎不符合破产隔离的要求.普通合伙人需要对合伙的债务承担连带责任,即合伙人的财产风险和合伙组织的风险没有完全实现隔离.但合伙也有一定优势,即可以避免双重征税,采用合伙形式主要是基于避税考虑.

三、SPV各种组织结构在我国运行的法律障碍

(一)特殊目的公司

首先,SPV基本上是个“空壳公司”,没有注册资本或者注册资本很少,通常也没有营业场所.但是根据《公司法》第19、20、23、73、75、78条的规定,公司的设立有发起人人数和资本最低限额的限制,同时还必须有固定的经营场所和必要的经营条件.并且我国《公司法》对公开发行股票、债券规定了严格的条件,只有具备法定条件的有限责任公司或者股份有限公司才能发行公司债券,这种法定的最低注册资本对于“空壳公司”的SPV很难达到.其次,《公司法》第177至180条规定,公司应当提取公积金和公益金.通常情况下,SPV 需将其绝大部分收益(一般不低于95%)返还给投资者,自身没有留利,因此在现行的公司法律制度下,SPV将因违反公司财务会计制度而受到《公司法》第216条所列的处罚.

(二)特殊目的信托

首先,根据现行法律规定,SPT容易陷入融资困境.根据《信托投资公司管理办法》第9 条规定:“信托投资公司不得存款业务,不得发行债券,不得举借外债.”由于信托投资公司不能签发受益凭证,也不能发放债券,那么信托投资公司无法把从发起人处所购置的资产以证券的形式销售给整个社会大众,这样一来整个证券化行为就无法实现其融资变现的目的.其次,信托机构在进行资产信托时很难实现规模经营.根据银监会现有的信托监管体制,信托机构开展资金信托的客户准入门槛为5万元以上,推介和转让均为私下进行,暂无需要金融机构对信托产品进行托管.按照这些规定,资产证券化很难实现经营规模,并且流通也会遭遇困境.

(三)有限合伙特殊目的机构

首先,关于风险隔离的法律障碍.根据我国《合伙企业法》第92条规定,合伙企业依法宣告破产的,普通合伙人对合伙企业债务仍应当承担无限连带责任.而在资产证券化过程中,SPV的首要目的即为实现破产隔离,保障投资者的权利,如果基础资产不能独立于发起人的资产,那么会严重影响投资者投资的动因及证券化资产的信誉.其次,关于发行证券资产的法律资格.根据《证券法》第13条和16条的规定,发行股票和证券的主体是公司,合伙企业并没有发行证券的资格.再次,筹资能力的法律限制.根据新《合伙企业法》第2条的规定,自然人、法人和其他组织可以设立有限合伙企业,这是对旧《合伙企业法》一般不允许公司成为普通合伙人或者有限合伙人的解禁,利于市场投资主体多元化发展的积极表现.但第3条却排除了国有独资公司、国有企业、上市公司和公益性事业单位、社会团体成为普通合伙人的可能性,这将使得有限合伙企业的筹资能力有所降低.

四、我国农村土地证券化SPV模式选择

通过对SPV组织形式的介绍可以发现,发起人在拟证券化选择SPV的时候,通常会考虑以下几个因素来确定最终SPV模式的选择:第一,是否能够实现资产的“真实出售”,从而实现破产隔离.只有发起人的资产与发行人的资产相隔离,才能保障投资者的合法权益.第二,SPV本身的业务状况.SPV本身的业务状况对其发行的资产支持证券的评级会产生影响,而信用评级结果会在很大程度上决定资产支持证券的销售情况.第三,税法关于不同组织形式税赋的规定.资产证券资产交易的资产数额往往十分庞大,所以税赋占交易成本的比例会影响到参与主体的利润空间,而各国法律税法通常会考虑到特定形式的组织在结构和业务方面的特殊性,而对不同的主体课以不同的税赋,这样发起人当然会选取税赋较少的SPV 组织形式以节约融资成本.

SPT的优势主要体现在以下几个方面:

(一)信托财产具有独立性,可以有效的进行破产隔离,使资产远离发起人和SPV本身的破产风险.

根据《信托法》第15、16条规定,只要信托成立,信托财产就与委托人、受托人的财产相分隔.根据第17条规定,信托一经成立信托财产便超越于委托人、受托人、受益人三方的债权人的追及范围之外.所以,采用SPT模式明确排除了证券化资产与发起人破产所带来的风险.根据我国《信托公司管理办法》第3条规定,信托财产不属于信托公司的固有财产,也不属于信托公司对受益人的负债.信托终止时,信托财产不属于其清算财产.所以,采用SPT模式进行资产证券化操作明确排除了SPV自身破产所带来的风险.除此之外,近几年我国还出台了一系列的法规、规章规制SPT的运行环境.这些规定,都将在较大程度上避免了SPT 破产给投资者带来的损失,因而与SPT与SPP相比,有很大的优越性.

(二)SPT模式可以有效的避免SPV环节的税负承担

信托所发行的受益凭证代表的是受益人对信托财产的收益权,受托人仅是进行财产管理和处分,受托人对于资产在未来可预见的流必须按信托文件的要求分配给受益人,因此只有受益人对其受益所得缴纳税收.由此可见,信托模式是可以避免SPV环节“双重征税”负担的.

(三)SPT实践经验较为成熟

目前,SPT 模式在我国信贷资产证券化市场中已步入大规模实践阶段, 继建设银行和国家开发银行运用SPT 模式实施证券化试点交易以来,已有中信、中诚、华宝、上海国投等10 余家信托投资公司经银监会批准获得了资产证券化从业资格,成为SPV.

(四)设立SPT的投入较低.

信托机构通常为银行、资产管理公司等营业组织,职员熟悉信托业务,能够减少培训成本,尽快开展工作.

五、小结

SPV是整个农村土地证券化的重要组成部分,在当前的情况下,我国不可能为了证券化大规模修改《公司法》和《证券法》等法律,在原有法律的基础上,加以特别规定是比较现实的做法.农地作为农民的生活保障,证券化后农民每年的收入稳定,农民才会有使农地参与证券化的积极性.信托型SPV模式对我国现行法律改动较小,目前在制度和环境上的障碍相对比较小,是当前比较现实的选择.