住房抵押贷款证券化:完善法律环境是战略出发点

在当今各国的资产证券化实践中,由于住房抵押贷款内在的稳定性和特殊性,使得住房抵押贷款证券化成为资产证券化过程中最具吸引力的制度安排,其实质就是把金融机构发放的流动性较低、但未来收入流较稳定的住房抵押贷款,汇集重组为住房抵押贷款群组,然后由证券化专门机构购入,信用增级后,在资本市场上以抵押贷款支持证券（主要是债券）的形式出售给各类市场投资者,以融通资金,并使住房贷款风险分散为由众多投资者承担的金融运作过程.根据目前的中国国情,一方面发展住房抵押贷款证券化具有极大的经济和社会收益,另一方面却由于制度环境尚未成熟而难以推行标准的抵押贷款支持证券.事实上,法律环境作为当前最为重要的制度性因素,已经成为制约住房抵押贷款证券化改革的时机、路径和战略的关键环节.因此,我们有必要进一步完善法律环境,为住房抵押贷款证券化在中国的顺利推行创造条件.

一、现行律环境下推行住房抵押贷款的制约因素

(一)抵押贷款支持证券的法律性质不明确

在现行法律框架下,抵押贷款支持证券的性质没有被清晰地界定,这给发行抵押贷款支持证券造成一定程度的影响.

抵押贷款支持证券是一种金融创新产品,它既不属于现有的企业债券、金融债券范畴,也不属于信托计划、投资基金范畴.抵押贷款支持证券主要包括转付型 (pass through structure)和结构型 (pay through structure).通常,转付型证券主要以受益权证(certificates of beneficial interest)的形式出现,一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产的、不可分割的所有者权益,因而归属于股权类证券；而结构型证券主要以债券的形式出现,一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权,因而归属于债权类证券.由于使用证券载体,抵押贷款证券化活动必然涉及众多投资者.此外,精巧复杂的融资结构也使投资者难以判断其价值、评估相应风险和预防可能损害,因此有必要将抵押贷款证券化活动纳入证券法的监管范畴.但考虑到抵押贷款支持证券与发行人信用脱钩,这样,完全倚重资产产生的流偿付证券权益的特性,又使它显著地区别于通常意义上的证券.这些证券是否属《证券法》上所规范的证券范畴?对此,现行法律还没有加以清晰界定.这种法律性质的不确定性将带来以下问题：

1、抵押贷款支持证券的发行主体无法确定.由于抵押贷款支持证券不同于现有的证券品种,因此就无法确定抵押贷款支持证券的发行人.原始贷款出售银行、证券化专门公司、信托公司等机构都有可能成为发行人.如果某一种机构担任发行人,则如何解决该机构与抵押贷款的风险隔离问题?这些都关系到抵押贷款支持证券发行的成功与否.

2.抵押贷款支持证券的审批和监管机构不明确

在现有的监管框架下,企业债券是由国家计划与发展委员会审批的,金融债由人民银行负责审批,次级债则是由银监会负责审批,而抵押贷款支持证券到底该由谁审批和监管,还不明确.考虑到中国现实,这种主管部门的不确定必然增加这项改革试点的难度.

(二)现行法律没有对资产支撑证券的发行、上市条件、信息披露等做出专门的规范

根据现行的《企业债券管理条例》和《公司法》,只有中国境内的、有法人资格的企业经人民银行批准,才可在境内发行企业债券.即便它是企业法人,还必须满足《公司法》第161条中的规定,例如,股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元,有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息等.按照这一规定,证券化专门公司（即特殊目的机构,SPV）作为发行人根本无法满足这一发行条件.

目前,证券监管机构对普通股、公司债券、可转债等证券的信息披露问题做出了严格规范.资产支持证券的发行人是SPV,它显然不同于上述证券的发行人,因此,对其在信息披露方面也应有不同的要求.如果信息发行条件过高、披露过于严格,则可能使得发行成本过高,不利于资产证券化的发展；而如果发行条件过低、不进行信息披露或信息披露不够充分,则有可能损害投资者利益.目前现行的证券法律都没有对上述内容做出明确规范.另外,由于SPV只是作为资产证券化运作的载体,其活动仅限于资产的购写、持有、证券发行等与资产证券化相关的事项,而投资者关注的是资产池的资产质量,并非发行人的经营活动,因此现行的关于信息披露报告的规定并不适用于资产支持证券.

如果不按照现行规定发行抵押贷款支持证券,那么就需要由有关部门制定出符合抵押贷款支持证券本身特点的发行、上市和信息披露相关规定

(三)SPV的设立问题

根据国外抵押贷款证券化的实践,SPV主要采取信托、公司两种方式.但是,在目前的法律框架下,SPV无论采取信托方式还是公司方式都存在一定障碍.

采取公司方式设立的SPV我们一般称之为SPC（特殊目的公司）.SPC作为资产证券化的媒介,本身基本上是一个"空壳公司",没有或基本没有资本金,而且为了防范其自身的破产风险,其职能被严格限定为购写、包装证券化资产和以此为基础发行资产证券.在我国现行的公司法律制度下,设立SPC将遇到如下障碍：

1.公司注册资本的最低限额及实缴要求的限制

我国《公司法》第23条规定,有限责任公司的注册资本不得少于下列最低限额：以生产经营为主的公司为人民币50万元；以商品批发为主的公司为人民币50万元；以商品零售为主的公司为人民币30万元；科技开发、咨询、怎么写作性公司为人民币10万元.股份有限公司最低注册资本为人民币1000万元.我国《商业银行法》和《证券法》对经营金融业务的商业银行、证券公司等特种公司的注册资本要求更高.这种法定最低资本限额的规定,使得作为空壳公司的SPC难以获得公司法人注册和取得法律上的独立人格地位,也难以具备公开发行证券的资格.

2.公司发行债券条件的限制（《公司法》第161条）；

3.公司提取公积金和公益金的要求限制（《公司法》第177条）；

4.母公司与子公司（SPV）合并报表的要求限制.

此外,我国《公司法》中也缺乏对SPC的设立方式、组织形式、权利义务的具体界定,这也成为目前我国推行资产证券化业务的障碍之一.

采用信托形式设立SPV,可充分利用信托财产的独立性特点,保护证券化资产.其基本结构为:证券化基础资产的持有人（创始机构originator）设立信托,将基础资产信托给受托人（trustee）,受托人以基础资产发行证券、筹集资金.这种信托结构在证券化资产的原始持有人与和投资者之间筑起一道防火墙,前者的破产风险与后者被有效隔离开来.华融和信达两家资产管理公司曾试点过的不良资产证券化,即是充分利用信托机制.

但2001年6月,中国人民银行出台了《信托投资公司管理办法》,明确规定信托投资公司不得发行债券,从而造成了现有的信托公司的信托账户还无法充当SPV角色.

而如果信托投资公司以信托受益凭证的形式来发行抵押贷款支持证券,则在现实中也存在一定的问题：一、信托受益凭证是否属于证券,现行法律并不确定.二、由于现有法律对信托产品的规定较为严格,因此,发行方式上只能采取私募方式,交易方式也只能采取私下转让或由信托投资公司回购.这些问题都制约了以信托受益凭证的形式来发行抵押贷款支持证券.

(四)没有制定出真实出售的法律标准

真实出售是资产证券化的核心步骤,只有原始贷款机构将住房抵押贷款“真实出售”给SPV,才能保证已证券化的抵押资产与创始机构破产隔离,即如果原始贷款机构破产,证券化资产不被列入破产清算财产以保证资产支撑证券投资者的利益.实践中,由于住房抵押贷款的出售往往附带追索权、赎回权以及对证券化资产的管理、控制等因素,使得真实出售的判断变得复杂.现有的法律框架和会计准则并未对真实出售的标准做出规定,使得对证券化资产的是否真实出售的判断具有不确定性.这种不确定性是发展抵押贷款证券化的制约因素之一.

在美国法上,所谓真实出售,必须由创始机构（originator）将资产绝对性地转移给SPV,而自创始机构名下资产分离,致使创始机构不再保有任何权利、所有权和利益（no longer retaining any right, title or interest）,以符合美国破产法（Bankruptcy code）第五百四十一条的规定.至于在司法实务上,美国法院主要则从风险及利益有无移转、是否有阻碍、延迟或欺诈创始机构债权人之、创始机构与SPV的经济实质是否混同及创始机构有无取回权等考量标准,来判断是否构成真实出售.

(五)现行法律对实施信用增级的制约

信用增级包括外部增级和内部增级两种形式,其中前者是指由第三方提供的信用担保,后者是指利用基础资产产生的部分流来实现自我担保.内部信用增级通常采取超额抵押的方式.所谓超额抵押,是指SPV向发起人购写基础资产时不支付全部价款,而是按一定比例的折扣进行支付,基础资产价值超过付款的部分用于抵押.但是,我国《企业破产法》第二十八条规定：“已作为担保物的财产不属于破产财产；担保物的价款超过其所担保的债务数额的,超过部分属于破产财产.”也就是说,当发起人进入破产清算程序之后,其出售资产时超额抵押部分要列入破产财产进行清算；SPV和其他债权人的地位是相同的,不具备优先追索权.因此,在我国利用超额抵押方式可能无法实现对资产证券化的内部信用增级.

从国外的经验来看,美国、香港等发达国家和地区的抵押贷款证券化,都离不开政府和政府信用型企业的大力支持,其中很重要的一条就是政府或政府性机构为资产支持券提供担保.而我国《担保法》第八条明确规定：“国家机关不能为保证人,但经国务院批准为使用外国政府或国际组织贷款进行转贷的除外.”由此可见,我国现行法律不允许政府或政府机构为资产支持证券提供担保.这一规定对我们借助政府和政府机构的直接保作用来发展抵押贷款证券化造成了一定的障碍.

(六)现行税收法律制度对抵押贷款证券化的制约

目前,资产证券化在我国的发展仍然面临着税收方面的障碍.首先,现行法律没有明确SPV可以存在的法律形式和税收状态,在现行法律法规下组建即合格又能避税的SPV存在很大地困难.其次,我国税法规定,无形资产的转让要缴纳5%的营业税；资产转移过程中订立的文件如属借款合同要缴纳万分之零点五的印花税,如属产权转让合同,要缴纳万分之五的印花税.这样,征收流转税会加大证券化的成本.再次,证券化的发起人在转移资产的过程中发生的损失是否能够扣税现行法律对此没有明确规定.诸多环节的税收会给资产证券化的当事人带来沉重的成本负担,阻碍资产证券化的开展.

(七)现行法律制度中关于债权转让和抵押权变更的规定对抵押贷款证券化的制约

我国《合同法》对债权的转让采纳了通知主义.该法第80条规定“债权人转让权利的,应当通知债务人.未经通知,该转让对债务人不发生效力.”根据该条规定,贷款银行将每笔贷款打包出售时,应当通知每一位原始债务人,而要通知每一位原始债务人,必将大大增加抵押贷款支持证券的发行成本,降低抵押贷款支持证券的市场竞争力.

《最高人民法院关于适用中华人民共和国担保法若干问题的解释》第六十七条规定,抵押权存续期间,抵押人转让抵押物未通知抵押权人或者未告知受让人的,如果抵押物已经登记的,抵押权人仍可以行使抵押权；取得抵押物所有权的受让人,可以代替债务人清偿其全部债务,使抵押权消灭.受让人清偿债务后可以向抵押人追偿.如果抵押物未经登记的,抵押权不得对抗受让人,因此给抵押权人造成损失的,由抵押人承担赔偿责任.《城市房地产抵押管理办法》第三十五条规定,抵押合同发生变更或者抵押关系终止时,抵押当事人应当在变更或者终止之日起１５日内,到原登记机关变更或者注销抵押登记.根据上述规定,当抵押贷款出售后应抵押变更登记.而我国的住房抵押登记机关是房地产所在地的土地管理部门,要抵押登记变更需要在住房所在地土地管理部门逐笔.如果一个贷款组合中的具体贷款项目有几千个,而抵押房产又不在同一个区域,那么抵押登记变更所耗费的时间和成本将有可能导致抵押贷款支持证券发行的失败.

二、完善法律环境的思路与对策

我们认为,根据我国的法律传统和日本、韩国的经验,制定有关资产证券化的法律是推出资产证券化的前提条件.制订资产证券化是一项非常复杂的系统工程,它不仅要突破现有法律规范对资产证券化的制约,还要对现有法律框架下的空白之处进行补充.因此,在短期内制订出这样一部法律恐怕难度很大.但是,住宅抵押贷款证券化迫在眉睫,不允许我们坐等证券化基本法律的出台.此外,很多与资产证券化冲突的现行法律均是由全国人大及其常委会制定的法律,如果要制定资产证券化法,并规定对这些法律的适用采取例外,也应由全国人大及其常委会制订.因此,如果仅仅由国务院制定有关资产证券化的行政法规,恐怕该行政法规的法律效力将受到限制.而由全国人大及其常委会制订的法律在立法程序上更为严格,需要的时间也更长.

针对上述困难,我们初步的建议是首先对住宅抵押贷款证券化所涉及的相关法律问题逐一分解,并在不违背现行法律基本框架的前提下,通过制订层级效力较低的规章和司法解释的形式加以解决.

我们认为,实现抵押贷款证券化,需要制定以下几部规章：

1、由人民银行会同证监会、银监会、财政部等有关部门制订《抵押贷款证券化办法》.该办法主要包括住房抵押贷款的出售、抵押支撑贷款证券的法律性质、抵押贷款证券化公司的设立和经营范围、SPV所采取的形式（特殊目的信托或特殊目的公司）、信用评级和信用增级、证券化过程中的财务和税收处理等内容.

2、由证监会制订的《抵押贷款支持证券发行与交易管理办法》.该办法主要解决有关抵押贷款支持证券发行主体、发行上市条件、交易、信息披露以及监管问题.

3.由最高人民法院制定相关司法解释,解决有关债权转让通知、抵押权变更登记问题.

通过司法解释来解决有关债权转让、抵押权变更登记问题在国内已有先例.为解决四大国有金融资产管理公司在收购国有银行不良贷款过程中的债权转让通知和抵押权变更登记问题,最高人民法院制定了《关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》.该司法解释第六条规定：“金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后,可以依法取得对债权的抵押权,原抵押权登记继续有效.融资产管理公司受让国有银行债权后,原债权银行在全国或者省级有影响的报纸上发布债权转让公告或通知的,人民法院可以认定债权人履行了《中华人民共和国合同法》第八十条第一款规定的通知义务.在案件审理中,债务人以原债权银行转让债权未履行通知义务为由进行抗辩的,人民法院可以将原债权银行传唤到庭调查债权转让事实,并责令原债权银行告知债务人债权转让的事实.”

第九条规定：“金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后,可以依法取得对债权的抵押权,原抵押权登记继续有效”.该条直接规定了金融资产管理公司对受让的债权享有抵押权,无需再经过抵押权变更登记.

因此,我们完全可以制定类似的司法解释来解决有关住房抵押贷款转让通知和和抵押权变更登记等问题.

我们认为,可以通过这些办法和司法解释先进行完善住房抵押贷款证券化的法律环境的试点工作,待条件成熟后再制订统一的《资产证券化法案》.这样,既能够借此时机解决法律制度缺失与金融产品创新的协调问题,也能进一步加速推动住宅抵押贷款证券化在我国的发展.