美国证券上市监管法律制度评析

摘 要：美国是当今世界上证券市场最为发达的国家,也是当今世界上证券法律制度最为完备的国家,其证券上市监管法律制度一直是各国竞相效仿的典范.介绍和评价美国证券上市监管立法基础与法律体系,寻找证券上市监管法律制度的发展趋势,应该能对我国的证券法律制度以及相应的配套制度的制定和实践有所帮助.

关 键 词 ：证券上市；监管；借鉴

中图分类号：DF438.7文献类型：A文章编号：1001-6260(2008)03-0142-05

美国的证券市场是目前世界上最庞大、最发达的,在证券的发行市场、流通市场、发行品种、市场容量、市场发育程度等各个方面,都是首屈一指的.与此同时,美国的证券市场也是号称运行最自由、管理最严格的证券市场.

一、美国证券上市监管的立法基础

众所周知,在20世纪30年代大危机之前,美国政府信奉亚当•,斯密的思想,执行自由放任的经济政策,不存在对证券市场的监督和管理,也没有专门的立法.从19世纪中叶证券市场出现到20世纪30年代初,美国一直没有形成一个较为完整的并能对市场参与者进行有效约束的证券法律体系.由于缺乏立法和管理,仅仅依靠证券商的自律及各州的蓝天法（Blue sky law）不足以保护投资者.整个证券市场投机猖獗,充斥着各种无耻的欺诈行为.从1921年到1929年,美国的炒股热潮一浪高过一浪,道－琼斯指数从1921年1月初的72点上涨到1929年9月最高时的386点,九年间的涨幅达436％.随着证券市场的过度投机,股价飚升,股市无法继续支撑,终于在1929年10月24日的“黑色星期五”,股市崩盘,投资者遭受巨额损失.并由证券危机直接引发了金融危机,进而导致了30年代席卷资本主义世界的经济大危机.惨痛的教训使美国政府认识到,没有有效的联邦法律加以督促,自律只是口号,而州立法不足以遏制恶性投机、保护正当利益,自由放任的经济思想走到了尽头；要求联邦立法管制证券交易的呼声日益高涨.为了弥补州立法的不足,规范市场行为,重新恢复整个社会对市场的信心,联邦政府从1933年开始制定证券市场的一系列法律,从此走上了集中立法管制的证券市场管理之路.

二、美国证券上市监管的法律体系

由于美国的国家体制和法律传统,美国的证券监管立法是多层次的.

(一)根据立法机关的不同,可将证券上市监管法律分为联邦立法和州级立法

1.联邦立法.首先,证券上市监管的基本法,包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》以及随后的证券法修正案,包括《1964年证券法修正案》、《1975年证券法修正案》和《1990年证券法修正案》.它们的立法宗旨都是为了维护证券业的安全性、有效性,保障投资者的合法权益.

可以说,美国的证券发行美国的证券市场存在场内市场和场外市场的明确区分,发行与上市具有明确的时间间隔,并且发行和上市的审核权归属不同的机构,因此,许多著述都进行了区分,本文在引用的过程中,为保持引述的准确性,在不影响达意的前提下不做改动.当然仍需强调的是,在本文的论述中,上市是作宽泛意义上的理解,即包括发行的整个上市过程.管理体制是在《1933年证券法》的基础上建立起来的.作为美国第一部较为系统的证券法案,《1933年证券法》以发行制度作为切入点来规范市场.它以公开原则为精神规范证券的首次发行,通过充分的信息披露来增加市场透明度,并禁止以欺诈手段销售证券,违者将承担严厉的法律责任,从而保护投资人的利益.为了确保发行人向市场发布准确的信息,该法案对信息披露的责任、内容、方式和标准等作了明确的规定.从某种意义上说,《1933年证券法》是一部有关证券发行的法案,它为在此之后的其他法案奠定了基础.

《1934年证券交易法》是1933年法案的直接延伸.该法案规定所有准备在美国上市的证券必须在发行时向监管当局和市场公布财务状况和经营方面的重要信息.这个法案在《1964年证券法修正案》中又进一步得到了完善,后者扩大了信息披露的范围,要求所有准备在市场（包括柜台市场）上流通的证券都必须向市场公布信息.除此之外,《1933年证券交易法》还对美国证券监管机构和交易所的职能及监管制度作了规定.通过这个法案和一系列配套法案,信息披露的规范化从一级市场推延到了二级市场,形成了一个更为完备的体系.《1964年证券法修正案》将注册登记、财务公开以及其他保护性措施扩大到柜台交易市场上的证券(诸葛霖,1990).《1975年证券法修正案》是在现代科技广泛运用于各领域的背景下制定的,它除了再次强调证券交易委员会（SEC）的职能外,特别鼓励和倡导国内证券市场采用新技术.《1990年证券法修正案》实际上是规范美国证券市场改革和发展的一揽子方案,其中《加强国际证券合作法》强调国际合作,意在加强SEC对部分在美国境外实施的证券违法行为进行有效监管(徐冬根 等, 1997).

其次,证券上市监管的配套法律.继1933年和1934年的两个证券法案之后,1935年《公共事业控股公司法》和1939年《信托契约法》以及1940年《投资公司法》、《投资顾问法》等都在不同程度上涉及到了证券发行管理体制.根据这些法案,公共事业控股公司（例如电力、天然气、交通等行业的大公司）都必须向SEC注册登记手续.这些公共公司在发行证券时所应遵循的原则也是有利于提高公司效益,增加公司的赢利能力和不损害公众利益.信托公司在发行证券时 ,必须有与委托人签订的标准契约,否则不能发行证券；根据法定标准认定的投资公司和它们的控股公司在发行证券时也应到SEC注册登记.

2.州级立法.从立法时间上看,美国的州级证券立法要早于联邦.一般认为,1911年德克萨斯州制定的一项主要对证券发行的登记及豁免进行规范的证券法律,是完整的州级证券立法的开端.随后美国各州都相继进行了证券立法.这些州级证券立法的主要目的是为了防止“将蓝天当作产业出售”的证券发行欺诈行为,因此被称为“蓝天法”.长期以来,由于各州的蓝天法并不一致,这一方面可能为证券发行规避法律的行为提供可乘之机,另一方面也造成跨州发行的困难,与证券市场的全国统一存在现实的矛盾.为此,1956年美国律师公会起草了一部《统一证券法》,并得到SEC批准.由于《统一证券法》不是严格意义上的法律,各州自愿选择适用.

(二)根据法律渊源的不同,可将证券上市监管法律分为成文法和判例法

在证券法律乃至经济立法,美国尤其主张成文立法,因此,上述所列示的联邦立法和州级立法都主要是指成文法.但是,美国作为传统上的判例法国家,按照“判例必须遵守”和“法官造法”的原则习惯,法院的判例始终是其重要的法律渊源,与成文立法具有相同的法律效力.美国的判例法相当发达,对证券市场上一些著名案件的判决,不仅是对法律的适用与阐释,同时也确立了一些重要原则,为此后法院审理同类案件的重要依据.因此,《1933年证券法》制定以来的相关法院的判决形成的判例,包括联邦法院、地方法院、上诉法院和最高法院的判决所形成的判例,除非因法律修改而出现矛盾,都构成证券上市法律体系的一部分,判例法与成文法相辅相成,构筑了美国相当完善而发达的证券立法体系.

(三)根据法律的效力和操作性不同,可将证券上市监管法律扩展到证券监管机构（SEC）制定的条例、规范以及证券业自律组织制定的自我约束的规章和规则等

应当说,立法主要是指具有立法权限的机关如国会、州议会所进行的立法.而美国的SEC是根据《1933年证券交易法》而设立的证券监管机构,负责证券法律的实施和具体的监管工作.SEC不仅行使监管权,而且行使准立法权和准司法权,即拥有制定证券法规的权力（高如星 等,2000）.因此,SEC制定和发布的相关条例、规则、意见等和各州证券主管机构制定的实施细则和规则等也都是证券上市监管法律体系的组成部分.显然,SEC和州证券主管机关的规定在效力上不能与联邦立法和州级立法相抗衡,前者从属于后者.但是,作为统一管理全国证券市场的最高权力机构,其对市场的熟悉和把握程度也是其他机关无法比拟的.因此,SEC制定的法规具有很强的操作性,对证券市场具有直接的影响.

当然,在美国发达的证券市场中,证券业的自律程度也相当高.一般认为,对法律作宽泛意义理解时,将自律规范也纳入证券上市监管法律体系之中.在美国,发行之后的证券上市是由证券交易所决定的.因此,各大交易所如纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（NASDAQ）等的自律规则,尤其是证券上市规则是证券上市监管法律的一部分.另外是行业协会,如全美证券交易商协会（NASD）、全美期货业协会（NFA）；其他团体,如注册会计师协会等也可以制定相关的自律规范.当然,自律组织的自律活动需在证券法律框架内开展,并接受SEC的监管.SEC既可以对自律组织颁布的规则条例进行修订、补充和废止,也可以要求自律组织制定新的规章.

三、美国主要证券上市监管法律评析

(一)美国1933年证券法

1933年证券法是专门针对证券发行所进行的联邦立法,与1934年证券交易法构成美国证券法律体系的两大支柱,也是证券上市监管法律的核心,自颁布以来历经多次修订,但其章节基本保持制定时的架构,由28章与2个附则组成.主要包括：证券的定义和范围；证券发行注册的内容与程序；证券发行注册的豁免；违反证券发行注册所引起的民事责任；对证券交易委员会的授权；对犯罪和诉讼的管辖权；对违法行为的起诉和惩罚；相应的程序规定等.

1933年证券法条目繁多,章节之间相互援引,并且有许多配套的规则,内容十分全面且丰富.但是,通过分析可以发现,该法始终遵循着以下的三个原则：（1）信息披露原则.证券发行人必须向购写人充分披露财务状况和相关的资料,该法第10章和附则一对招股书要求的信息作了详尽的规定.（2）反欺诈原则.所有公开发行的证券必须依照法定要求进行注册登记,不得以不真实的说明和其他欺诈手段销售证券.该法规定,如果有关证券发行的说明中有欺诈、事实上的错误或故意遗漏,证券交易委员会和购写者都有权对发行公司的主要职员和制作登记表的有关专家,提起赔偿请求或要求给予惩罚的诉讼.（3）严格责任原则.如果发行人故意违反法律,必须承担对证券购写人的民事责任,往往是巨额的赔偿,并接受SEC终止登记注册等处罚,甚至可能导致被追究刑事责任.正如前文所述的,三个原则结合起来,更加明确该法的立法目的主要是向投资者提供有关证券公开发行的实质性信息,并禁止证券售卖过程中的误导、虚检测和其他欺诈行为.

(二)配套规则

其他有关证券发行的规则亦即与1933年证券法配套的规则也是美国证券上市监管法律的主要构成.主要是由证券监管机构（SEC）在解释和执行证券法时,根据市场的具体情况和监管的要求制定的.证券交易委员会自成立以来,先后制订了一系列的行政规则以配套实施各主要证券法案,关于证券发行的主要包括：

1.总则.包括细则序列第100-215,共有近50个细则,涉及到《1933年证券法》中的技术术语的定义和解释,以及有关信息披露的方式、责任和对注册文件进行检查的规定.

2.规范A.根据《证券法》第3条(b)款的授权,SEC制定了包括序号251－264共14个细则以及相关格式范本.该规范主要规定了小额普通证券公开发行的注册豁免.1992年,SEC修改了原有的规范,加大了该条例的自由化力度.但是应当注意的是,该规范仅适用于在美国或加拿大注册,主要在美国或加拿大经营的公司.

3.规范A-R.是有关某些特定情况的发行注册豁免规定,其中重点说明的是以发放红利的方式发行给股东的股票可以免于注册.

4.规范C.包括序号100-478,共87个细则,这些细则所涉及的内容主要是有关发行注册的手续和程序等方面的问题,包括注册登记总则、招股说明书的内容和要求、注册文件中有关专业人士（律师、会计师、评估师等）的认证要求、注册申请日期和生效日的确定、收费标准、注册文件的登记修改与撤销、有关投资公司和发展商的发行注册规定及外国公共部门单位在美国发行证券的注册要求等.

5.规范CE.该规范包括第1001号细则,1996年的1001细则是一项创新.该规则对获得加利福尼亚州内豁免的证券发行给予联邦豁免,条件是该发行金额必须少于500万美元.该项规定的意义在于根据加州“蓝天法”的规定,对于500万美元以下的小额发行,不禁止进行一般性广告和劝诱行为,而在SEC的规范D下只有100万美元以下的小额发行才可以被准许进行上述行为.由于该规则可以平行适用于其他各州,因而对于小额发行的扩大使用具有深远影响（周晓刚,2001）.

6.规范D.包括序号501-508,共8个细则.1982年,SEC迈出了简化和统一私募发行和小额发行豁免制度的关键性步骤,废除原来的规范146、规范240和规范242,制定了具有划时代意义的规范D,规定三种可获得注册豁免的证券发行情形,即提供了小额发行豁免（低于该数量的发行可免于注册）、小额发行和私募发行的混合豁免以及私募发行的豁免三个注册豁免的“安全港”.

7.规范E.包括序号601-703的13个细则和概要A、B,主要对为中小企业融资的投资公司的发行注册豁免条件作说明.

8.规范S.包括序号901-905的5个细则,对在境外发行和转售的证券的有关问题作了规定.

除了以上系列之外,证券交易委员会还制订了与信息披露的具体要求有关的4个规范条例.（1）规范S-B,包括序号10-702,共29个细则,主要对中小企业证券发行的注册文件内容作了明确的规定和要求.（2）规范S-K,包括序号10-915,共48个细则,是填写注册登记材料(注册表格、招股说明书等)的标准指南.（3）规范S-X,其中包括很多详细条款,对财务报表中的各个分项作了说明,是准备发行注册登记文件时应遵循的指导性规则.（4）规则S-T,包括序号10-901,共27个细则,是有关使用电子互联网填写注册登记文件的规定.

四、证券上市监管法律制度的发展趋势

通过上述的介绍和分析,以下的问题应该引起我们的思考和借鉴：

1.证券监管法律总是以证券上市监管法律为开端

首先,正如我们开始所举的范例,证券市场最发达的美国,其首部联邦证券立法就是关于证券发行上市监管的《1933年证券法》；其次,其他国家和地区虽没有针对证券上市监管的专门立法,但其证券基本法都明确并详细地对证券上市作出规范,日本的《证券交易法》和我国香港特别行政区的《证券条例》等立法为上述论点提供了有力的佐证.这些都充分说明证券监管法律的起点是证券上市监管法律.

2.成文立法成为证券上市监管法律乃至证券法律的立法趋势

众所周知,英美法系是以判例法为主要法律渊源的,成文立法相对较少.第二次世界大战以来,大陆法系和英美法系相互渗透和融合的迹象日益明显由于制定法积极价值和消极价值的存在,以制定法为本位的大陆法系和以判例法为本位的英美法系各自都在重新确定自己的位置并寻求新的发展方向,事实表明,两者的渗透和融合不仅可能,而且不可阻挡.,并且像英国这样的传统国家也日益重视议会立法和委托立法,并且其效力一般高于判例法（达维德,1984）.不过,英美等国的判例法本位仍然根深蒂固,其地位不可动摇,这也正是法系区分的原因和基础.但是,英美法系的国家在证券立法方面,却是典型的成文法.美国在经历了上个世纪30年代的大危机之后,通过一系列的成文立法,确立了完善的证券法律体系和统一监管体制,为其成为全球最发达证券市场奠定了坚实基础.我们认为：一方面,由于证券的自身特性要求加强法律建设和监管；另一方面,成文立法的普遍性和确定性,更有助于对证券市场失灵的及时弥补和对风险的有效控制.因此成文立法在证券领域成为普遍的发展趋势.

3.证券上市监管法律制度体系并重政府立法和自律规则

美国大量的政府立法充分说明,证券市场的高风险要求政府加强监管,政府立法的重要性日益显现.以自律为主的英国证券市场也效仿美国,逐步加大政府干预程度.当然,政府立法也不可能完全代替自律规则,尤其是针对证券上市监管而言,证券交易所始终是市场重要的角色.自律规则是法律的延伸,在证券上市方面具有很强的操作性,即使是在证券立法非常集中的美国,其交易所的自律规则也十分完善.因此,我们认为,在广义理解的证券上市监管法律制度体系中,政府立法和自律规则二者相互补充、不可或缺.