中石化混改:任重而道远

中石化混改取得了实质性进展.

9月14日晚,中石化发布公告称,拟由25家境内外投资者以共计人民币1070.94亿元（含等值美元）认购其全资子公司销售公司29.99%的股权.本次增资完成后,中石化将持有销售公司70.01%的股权,销售公司的注册资本将由200亿元增加至285.67亿元,销售公司估值将达到3571亿元.

对于此次估值,市场表现出两种截然不同的观点.有分析师认为,销售公司的估值超出市场预期；也有人认为,市场上对于销售公司资产存在明显低估.

入围名单显示,此次入围的25家投资者涉及基金、保险、投资、医药、物流、互联网等众多领域.九大战略投资者中,腾讯、汇源、海尔等赫然在列.

伴随参股名单的公布,销售公司改制的初期工作基本告一段落.但对于中石化整体改革而言,其前路依旧任重而道远.

估值高低,各有盘算

按照中石化的公告,25家境内外投资者以1070.94亿元认购销售公司 29.99%的股权,以此计算,销售公司的估值将达到3571亿元.对于估值,市场上表现出两种截然不同的观点.

有机构认为,销售公司此次估值明显高于预期.信达证券研发中心副总经理、能源化工首席分析师郭荆璞认为,这个估值水平,约为投前2500亿元,投后3571亿元,对照2013年中石化销售公司约250亿元的净利润,投前/投后估值分别达到10/14倍,不可谓不高.

郭荆璞表示,投前2500亿元的估值对应销售公司580亿元的净资产,其增值部分相当于中国石化上市公司市值的1/3；引入的1071亿元按照9%的ROIC估计会在3年内增厚母公司约15%的净利润.而这一目标对于中石化而言,似乎并不轻松.

但同样有机构认为,销售公司此次估值,并不算高估,甚至有些便宜.

有分析人士认为,中石化加油站资产平均价值为2500万元,按照2013年中期3.07万座加油站计算,公司加油站资产重置价值为7600亿元,公司营销及分销板块账面资产2661亿元.公司整体重置价值17120亿元,扣除负债5420亿元,净资产重估价值11700亿元,相对当前市值6000亿元,有近一倍的溢价.

然而,目前中石化3万多个加油站总固定资产估值约1000多亿元,这意味着平均每个加油站资产只有300万元,销售公司的净资产被严重低估.同时,截至2013年底,销售公司拥有2.3万个便利店,但其非油品营业额仅为133亿元,这意味着每个便利店每天的销售额仅为1600元,根本不赚钱.

分析人士表示,如果此次混改后能够引进新的管理,如零售实体行业的巨头+腾讯这样的组合,那么依托销售公司旗下2万多家便利店的庞大销售平台,公司的收益前景必然极为可观.

资产到底是被高估还是低估,其实写方卖方自有盘算.如中石化董事长傅成玉就坦言,“此次的成交报价其实比预想中的还要好一些.”而对于各家投资者,尤其是实业投资者而言,不但能分享销售公司如此广阔的销售平台,而且将来销售公司还有上市的可能,几十亿的投资显然划算.

八方来聚,各取所需

此次混改中有幸入围的25家投资者,无疑是场间关注的焦点.

中石化相关负责人介绍,在企业选择上,公司坚持“三个优先”原则,即产业投资者优先、国内投资者优先、惠及广大民众投资者优先.同时,公司结合投资者报价、产业互动性以及认购金额等多方面因素,经过长达半年时间的层层筛选,最终选定构成名单的25家投资者.

在这25家投资者中,既有中国人寿、中邮人寿、生命人寿、长江养老保险4家保险公司的身影,亦有工银瑞信、嘉实基金、华夏基金和南方基金4家基金公司介入.同时,腾讯、汇源、海尔、复兴、航美、大润发、宝德利、新奥能源、中国双维9家公司成为中石化的战略投资者.另外,中金公司、中国烟草等国字头公司也赫然在列.尽管少了阿里、弘毅、平安等较受关注的投资者,但25家投资者名单依然堪称豪华.

从动机来看,此次入围的25家投资者可以称得上各取所需.

基金、保险和投资公司等众多财务投资者入股意图明显.中石化在引资报告中多次提到销售公司分拆上市问题,销售公司也承认不排除未来上市的可能.因而,此次入股可以变相的理解为一次Pre-IPO.尤其是嘉实基金发起的证券投资基金,更是开创了非上市公司公募基金投资的先河.

9月16日,嘉实基金推出嘉实元和直投封闭混合型发起式证券投资基金,预计发行100亿元,其中50亿元投资于中石化销售公司股权,另外50亿元投资于债券等固定收益证券.如果中石化销售公司在未来上市,投资标的就变成了销售公司上市的股份.嘉实基金总经理赵学军表示,这不仅是“混改第一单”,更是公募基金投资非上市公司股权第一单.如果嘉实元和获得成功,则很可能在行业内引领起一股新型基金的研发热潮.

相对于财务投资者,实业投资者则更看重销售公司旗下庞大的销售平台.

8月12日,销售公司与复星集团签订业务合作框架协议,承诺共同开展医药和书刊杂志销售.9月12日,销售公司与汇源、海尔签订业务合作框架协议.汇源将为易捷便利店提供适合渠道销售的商品,以提升门店销售业绩.海尔则将与销售公司在互动营销、物流送配、油品销售等领域开展合作.

另外,腾讯的加入也是市场上广为关注的焦点.此次腾讯联合中国人保旗下的人保资产、麦盛资产管理公司设立人保腾讯麦盛能源投资基金,共同出资100亿元,认购销售公司2.8%股权.作为中石化9大战略投资者之一.8月26日,销售公司与腾讯公司签订业务框架合作协议,销售公司将与腾讯在业务开发与推广、移动支付、媒介宣传、O2O业务、地图导航、用户忠诚度管理、大数据应用与交叉营销等领域探索开展合作.

前路仍未可知

入围名单的公布意味着中石化混改的前期工作基本尘埃落定,但这也意味着中石化的混改之旅才刚刚开始.

就此次混改而言,与其说是混改,倒不如说是一场股权融资.销售公司以增资扩股的方式进行融资,怎么看都与标准意义上的混改相去甚远.而且,销售公司本身只是中石化旗下的一个子公司,这从概念上来讲也与真正意义的国企混合所有制改革就有所不同.

按照傅成玉的设想,增资完成后,销售公司将重新组建董事会.初步考虑公司董事会将由11名董事组成,其中中石化派出董事4名,投资者派出董事3名,独立董事3名,职工董事1名.同时,销售公司除总经理和财务总监以外的其余岗位,均采用全球招聘的方式进行.

傅成玉认为,新的董事会将有助于对销售公司的决策方式和经营方式做出调整,企业将因新的战略思维而迎来新生.同时,新的人才引进制度,也将从根本上打破传统体制的束缚.

不得不承认,傅成玉的设想很美好,但目前来看却仍有诸多问题有待解决.

销售公司改革后,股权结构发生改变,但25家公司合并持股只有30%,单独持股最多的几家,持股比例仅为2.8%.如果按照傅成玉的设想,投资者将派出3名代表作为公司董事.那么,按照持股比例,投资者代表在企业决策过程中的话语权应有几分,就是需要仔细考量的问题.

傅成玉曾表示,此次混改更期望引进战略投资者,但从入围的公司来看,仅有9家投资者被评定为战略投资者,占比仅为36%.而且,傅成玉希望通过引入实体投资者来打造一种全方位多角度的经营模型,以改变销售公司目前的盈利模式,但就此次参加混改的几个实体企业而言,尽管在各自领域都有着不俗的影响力,但能否依托易捷便利店这一平台实现盈利提升,却需要现实来检验.

另外,有人曾畅想,腾讯的加入或许会给中石化带来更多的互联网思维,线上线下连接的O2O布局对于中石化和腾讯来说都将是一种全新的尝试.但到目前为止,此想法也仅停留在理论阶段,其可行性到底如何,仍有待商榷.