许思涛:“保尔森效应”之后

虽然人民币兑美元汇率在保尔森访华期间突破7.9,但本外币利差对央行的有利性,意味着人民币升幅仍会控制在本外币利差以内

随着美国财政部长保尔森的访华,人民币兑美元汇率在过去两周内迅速创出新高.甚至朝鲜试验对美元产生的为外汇市场所熟知的“避难所效应”,都无法挡住人民币冲破7.9.

既然保尔森已经圆满完成了他的中国之旅,在此期间,中国在汇率上给足了美国面子,这是否意味着现在人民币该获利回吐了呢?如果人民币继续升值,又是否意味着人民币加速升值的看法终于得到了验证呢?

笔者一直认为,人民币升值不会加速到超过利差的程度.“保尔森效应”出现之后,我认为,有必要再次澄清人民币升值速度以及汇率与利差的关系.

2005年7月汇率形成机制改革以后,人民币的升值可分为两个阶段：第一,从汇改到去年底“破八”；第二,从“破八”到最近破7.9.不算汇改时升值的2％,人民币在过去14个月内累积升值幅度为2.5％；而在过去一年多时间里,人民币与美元的年利差大约为3％.也就是说,过去14个月内,人民币的升幅还低于利差成本（即所谓的carry cost）.

既然如此,中国在保尔森访华时顺水推舟做个人情,也就毫不奇怪.“十一”黄金周后,人民币远期不交割合同的大致如下：半年期合同（到明年4月中）为7.77；九月期合同（到明年7月中）为7.71；一年期合同（到明年10月中）为7.6.到明年7月中下旬,也就是汇改两周年时,远期不可交割市场已消化了两年内累积升值5％的预期（从8.11到7.71）.

在《财经》杂志上期的封面文章“对话‘人民币先生’”中,央行行长周小川特别提到本外币利差对央行的有利性,言外之意,就是希望把人民币的升幅控制在本外币利差以内.

值得指出的是,汇改必然会伴随其他主要货币在“货币篮子”中分量的上升.比方说,欧洲央行近期的加息,应该就体现了本外币利差的有利性.

利差的有利性还体现在央行的公开市场操作空间上.让我们引用周小川的原话,他在回答为何信贷市场和货币市场利率走势相反的问题时,认为“目前利率走势基本上反映出短期流动性偏大,原因可能是银行对冲力度偏低”.

这样的回答可能令不少人吃惊.但事实的确如此.一方面,政府使尽招数,试图降低投资热度；另一方面,央行似乎可以不费吹灰之力地发行短期票据,利率也保持在2％左右.即使股市在充裕的流动资金带动下进入牛市时,债市依然走俏,丝毫不担心潜在的通胀.也难怪央行对冲力度偏低,如果央行加大对冲力度,或者说加大印钞机运转的速度,外汇储备增加的速度岂不是要更快?至于人民币升值速度,自然在央行的轻松掌控之中.

归根结底,外汇储备膨胀的根本原因,还在于国内的高储蓄以及老百姓投资工具和渠道的严重缺乏.

我一直认为,一旦解除强制结汇,开放企业个人的海外投资,外汇储备一定会大幅下降,人民币被低估的难题会荡然无存.有人说,国外投资者如此看好中国,A股牛气冲天,到时“热钱”会令人民币升值更难控制.此观点混淆了国内市场进一步开放后所产生的新投资机会,与目前资本成本被刻意低估这两个不同的问题.只要A股与H股间存在溢价,H股公司回归A股市场就自然是上市公司融资的理性行为.与此同时,国内企业与个人也必然会寻求海外投资机会.

令我担心的是,政策执行者在减少不必要的外汇储备（可满足高达十五六个月的进口需求）方面,似乎有叶公好龙之嫌.一方面,我们提倡“存汇于民”；另一方面,外管局又在积极处理企业在结汇上的违规行为.如果外汇储备真的下降了,监管当局是否担心“热钱突然撤出”呢?

回到人民币汇率.在资本项目开放的缓慢过程中,人民币小升已成定局,但升值速度也的确没有突破利差幅度.现在,多数企业不愿把一年后的人民币汇率锁定在7.6.因为如果加上汇率避险的费用以及远期不交割市场流动性相对较差的因素,人民币一年后至少要升4％－5％,他们才合算.

人民币逐步小升,实际上令国内企业在规避汇率波动风险上毫无动力,汇率风险并没从国家转移到企业,从而制约了人民币汇率机制的形成.不可否认的是,汇率机制形成的进步被简单地等同于人民币升幅的多少,这会给西方国家的贸易保护主义者不断提供口实.

目前,印度展开了是否开放资本账户的辩论.姑且不言印度是否真会大刀阔斧地解除资本管制,至少其目标――通过开放资本账户,降低本土企业的融资成本,从而促进投资和增长；使印度居民的投资多样化；让孟写成为未来的金融中心――颇为合理,值得中国借鉴.

作者为英国经济学人集团中国首席代表