证券发行上市信息披露内容的范围界定

摘 要：证券发行上市信息披露内容范围的界定,是信息披露监管的基础问题.从法律经济学的视角分析,政府在界定证券发行上市信息披露内容范围时,应站在一个“理性投资者的立场”,我国现行证券法律制度,具体规定了招股说明书、上市公告书的规则,节省了投资者搜寻、分析有用信息的成本开支,提高了信息披露的效率,但是也存在一定的问题.

关 键 词 ：信息披露,成本效益,招股说明书

1.我国公司首次公开发行股票信息披露内容的成本效益分析

我国新《证券法》针对首次公开发行股票和新股发行的不同,界定了不同的信息披露内容的范围.新《证券法》第十二条规定设立股份有限公司公开发行股票,应当符合《中华人民共和国公司法》规定的条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件,向国务院证券监督管理机构报送募股申请和下列条件：①公司章程；②发起人协议；③发起人姓名或者名称,发起人认购的股份数、出资种类及验资证明；④招股说明书；⑤代收股款银行的名称及地址；6.承销机构名称及有关的协议.依照本法规定聘请保荐人的,还应当报送保荐人出具的发行保荐书.法律、行政法规规定设立公司必须报经批准的,还应当提交相应的批准文件.“第十四条规定”公司公开发行新股,应当向国务院证券监督管理机构报送募股申请和下列文件：①公司营业执照；②公司章程；③股东大会决议；④招股说明书；⑤财务会计报告；⑥代收股款银行的名称及地址；⑦承销机构名称及有关的协议.依照本法规定聘请保荐人的,还应当报送保荐人出具的发行保荐书.“第二十五条第一款规定”证券发行申请经核准,发行人应当依照法律、行政法规的规定,在证券公开发行前,公告公开发行募集文件,并将该文件置备于指定场所供公众查阅.同时新《证券法》第二十一条确定了发行人首次公开发行股票的预披露制度,规定“发行人申请首次公开发行股票的,在提交申请文件后,应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件”.

相比较而言,发行人首次公开发行股票比新股发行所披露的信息要多,这符合“经济分析法学”的原理.投资者对首次公开发行股票的发行人了解很少,而发行新股的上市公司经过先前的持续性信息披露等途径以使公众对其加以了解,因而根据投资者对这两类发行主体的了解程度不同,界定不同的信息披露范围,有利于节省信息披露的社会总成本.

发行人首次公开发行股票的,在股票发行被核准前,要按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件,这有利于以社会监督的渠道来拓宽防范发行人采取弄虚作检测的手段骗取上市的监管途径.虽然我国存在核准纠错机制,但在核准之前把包装上市的行为排除出去,更有利于保护投资者利益,节约监管机构的核准成本以及社会诉讼成本.

2.经济分析视角下的招股说明书、上市公告书内容的界定

在股票发行的信息披露文件中,招股说明书是最为重要的.英国是信息披露哲学的发源地,英国国会于1867年通过法案,第一次明确了招股说明书所要包括的具体事项. 美国作为世界上证券法律制度最健全和成熟的国家,其1933年《证券法》就对招股说明书的内容加以明确界定.由于在证券发行管理中采用注册制,因此美国1933年《证券法》规定,企业上市,必须要提供注册说明书.注册说明书包括两部分：第一部分是招股说明书,根据美国1933年《证券法》附件表格A（外国政府或者其派出机构在美国申请发行证券则需要依据附件表格B）所规定的信息和内容,招股说明书应包含27项内容,如公司的详细信息,风险因素说明、资金投向、分配政策信息等.第二部分是不在招股说明书要求披露之内的信息,包括注册发行和销售证券的费用、对公司董事和管理人员的保证措施、未注册证券的销售和一些重要契约的副本等等.

根据我国法律的规定,无论是设立发行还是上市公司新股发行,都应当向证券监督管理机构报送招股说明书.招股说明书的内容与格式是由证监会通过一系列的准则、规则具体规定的.《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号-招股说明书》（2006年5月18日）适用于普通行业的发行人,是规制招股说明书内容与格式的基础性文件.该准则借鉴了美国的相关规定,因而比较中美两国招股说明书的内容规定,可以发现很多相同之处.准则规定我国的招股说明书必须包括17项内容,包括本次发行概况、风险因素、发行人基本情况、业务和技术、同业竞争与关联交易、筹集资金运用、股利分配政策等内容.鉴于特定行业的不同特点,证监会还发布了特别适用于保险行业、证券公司、从事房地产开发业务的公司、外商投资股份有限公司的招股说明书准则、规则,如《公开发行证券公司信息披露编报规则第3号-保险公司招股说明书内容与格式特别规定》等.

发行证券注册生效或经核准后,证券发行人可以申请股票上市交易.美国证券法律制度中并没有上市公司应发布上市公告书之类的规定,股票上市的信息披露主要以招股说明书为主要内容与形式.

我国证券法律制度中,根据新《证券法》第52、53条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第7号-股票上市公告书》以及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第14号-可转换公司债券上市公告书》的规定,申请上市交易还应当报送上市公告书,股票上市交易申请经证券交易所审核同意后,签订上市协议的公司应当在股票上市交易的5日前公告股票上市的有关文件,并将该文件置备于指定场所供公众查阅.上市公告书包括七项内容,同美国证券法律制度相似,也主要是以招股说明书的内容为主,另外包括自招股说明书披露至上市公司公告书刊登期间所发生的重大事项、重大变化等.

我国现行证券法律制度,具体规定了招股说明书、上市公告书这两种证券发行上市中最重要文件的内容范围,并在具体规定中指出“是对招股说明书信息披露的最低要求.不论本准则是否有明确规定,凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息,均应披露.” 证券监管者在法律层面上对发行上市信息披露的内容范围做出基本的界定,同时对没有规定的以“重大性”的标准来界定,这有利于防止证券发行人用粉饰性的语言和无关痛痒的信息来干扰投资者对重要信息的关注,有利于去除证券发行上市信息披露中的噪音,从而节省投资者搜寻、分析有用信息的成本开支,提高信息披露的效率,进而提高整个证券市场的效率.

3.我国招股说明书、上市公告书制度设计中存在的问题

但目前,我国有关招股说明书、上市公告书的规则,也存在一些问题.招股说明书、上市公告书的内容界定比较繁琐,对有些方面做出了细枝末节的规定,而重点不够突出,这容易引起信息披露成本支出的无效性,以招股说明书中的盈利预测报告为例.

盈利预测报告是招股说明书中重要的组成部分,它是证券发行人基于公司的投资项目、经营状况所做出的关于公司未来运营状况以及投资收益的预测,有利于引导投资者做出合理的投资决策,在一定程度上可以降低投资风险,但同时它也可能会误导投资者,因此英美国家对证券发行人盈利预测报告做出了严格的程序性和实体性的规定.

上个世纪40年代起,美国证券界对盈利预测性信息披露问题就开始进行专门研究,1978年SEC发布准则鼓励盈利预测性信息的披露,并于1979年采纳了“安全港”规则,以鼓励盈利预测性信息的披露,此后通过各种法案的颁布和实施,美国现已形成一个较为完备的盈利预测性信息披露系统. 英国公司法规定,在招股说明书中,涉及发行人盈利预测必须载明这种预测依据的各种检测设,预测的会计依据及其计算、公式必须经公司监察人和其他会计师的审查并提出报告.