爱尔眼科收购的利与弊

2013年以来,爱尔眼科（300015.SZ）股价上涨大约1.4倍.相应的,2013年其营业收入同比增长21%,归属母公司扣除非经常性损益后的净利润同比增长26.04%.当期市盈率超过60倍,市净率近9倍,说明资本市场对其未来增长前景预期强烈.

收购或新设分公司成为爱尔眼科近几年的主要战略.评价爱尔眼科是否能在未来取得成功,关键在于其目前收购是否物有所值.由于爱尔眼科收购项目众多,笔者试图通过分析爱尔眼科收购西安古城眼科医院（下称“古城眼科”）和北京英智眼科医院（下称“北京英智”）两个案例来佐证判断.

古城眼科跨越式增长

2011年2月,爱尔眼科开始以5719万元收购古城眼科九位自然人持有的66.5%股权,同时以1003万元对其溢价增资,之后爱尔眼科持有古城眼科70%的股权.

相关公告显示,古城眼科2010年总资产3530万元,负债229万元,净资产为3301万元.营业收入1403万元,净利润115万元,也就是说古城眼科负债率很低,仅为6.48%,但是利润率和净资产收益率也较低,收购前仅分别为8.2%和3.5%.

爱尔眼科对古城眼科整体价值评估值为8600万元,以2010年古城眼科的净资产和净利率来考量其市净率和市盈率,两个指标分别为2.6倍和74.7倍.从市盈率看,收购溢价较高,如此就形成爱尔眼科收购古城眼科商誉资产3171万元.

那么,爱尔眼科收购古城眼科是否会形成商誉减值?

由于年报披露数据有限,因此笔者仅能大致评价.2011年年报数据显示,在收购九个月之后,古城眼科4月至12月营业收入2579万元,净利润159.7万元,期末净资产4994万元,净利润率和净资产收益率分别为6.2%和3.2%.该指标与收购前相比出现下降态势,但是可以理解,收购后古城眼科需要大量投入.2012年,即收购一年零九个月后,财报仅披露古城眼科净利润为258万元,从净利润增速来看,2012年全年净利润较2011年4月至12月净利润增幅达到61.5%.进入2013年,即收购两年零九个月后,古城眼科业绩相当耀眼.其净利润名列爱尔眼科旗下分公司第九位.2013年其营业收入5968万元,净利润907万元,净资产6130万元,总资产7388万元,净利润率和净资产收益率分别为15%和14.8%,资产负债率仅为17%.可以看出,爱尔眼科收购古城眼科两年零九个月后,各项盈利指标均大幅提升.

爱尔眼科收购古城眼科之时,曾预估未来6年古城眼科平均营业收入将达到5500万元,净利润1380万元,新增投资收益960万元.也就是说,从2011年3月至2017年3月平均利润率将达到25%.虽然2013年古城眼科业绩明显提升,但是目前最高净利润率仅为15%,营业收入最高也仅为5968万元,而时间快要过半,与爱尔眼科当时收购的预估值仍有不小差距,除非未来古城眼科业绩大幅提升,否则无法完成预估计划.

而且,当初爱尔眼科整体评估价为8600万元,预估投资回收期约为六年半时间,即在2017年9月份左右.以目前会计利润计算,不考量折现率,爱尔眼科必须在未来三年半的时间创造7255万元净利润（检测设2011年全年古城眼科净利润为180万元）,古城眼科必须达到年均净利润约2000万元左右.这个目标实现有一定难度.

不过,由于古城眼科2013年业绩出现跨越式提升,当年市净率与市盈率分别下降为1.4倍和9.48倍.

溢价收购北京英智的风险

如果说收购古城眼科还算成功,那么爱尔眼科收购北京英智则存在风险.

2010年12月,爱尔眼科先后分三次收购北京英智100%股权,总计出资1.28亿元,形成商誉资产7780万元,这是近几年爱尔眼科金额比较大的一个收购项目.根据当时的收购评估报告,以爱尔眼科1.28亿元对北京英智整体评估值计算,其市净率达到9倍,市盈率10多倍.虽然市盈率并不算高,但9倍的市净率则显示当时管理层有些乐观.

根据当时的收购报告,对北京英智未来六年的盈利预测是,平均营业收入为8500万元,平均净利润为2500万元,即平均净利润率为29.4%.投资回收期5.15年,投资利润率19.41%.

收购之前的北京英智,2009年营业收入5064万元,净利润1125万元,净资产1729万元,净利润率为22.2%,净资产收益率为65%.2010年营业收入5597万元,净利润1250万元,净资产1979万元,营业收入和净利润同比分别增长10.5%和11.18%.净利润率为22.3%,净资产收益率为63%,基本与2009年保持平衡.

2011年是北京英智被收购后的完整一个会计年度,根据年报披露的数据,北京英智2011年营业收入6344万元,净利润1211.9万元,净资产3191万元,营业收入和净利润分别同比增长12.5%和下降3%,净利润率和净资产收益率分别为19.1%和37.9%,分别较2010年下降14.3%和39.8%.北京英智2012年营业收入5987万元,净利润833万元,净资产2225万元,营业收入和净利润分别同比下降5.6%和31.3%,当年北京英智净利润率和净资产收益率分别为13.9%和37.4%,分别同比下降27.2%和1.3%.2013年北京英智业绩已经跌出爱尔眼科分公司前十名,年报没有具体披露北京英智盈利情况,仅提及2013年从北京英智分红800万元.从爱尔眼科净利润前十名分公司来看,最后一名是广州爱尔其,净利润859万元.可见,北京英智净利润应该低于859万元.如果以此衡量市盈率,那么2013年对应市盈率为14.9倍,相比收购时的溢价很多.

收购后的北京英智盈利指标下降,可能有多种原因,一是前期投入过大,造成成本费用大幅增加,导致利润率下降；二是收购后偿还负债,造成净资产增加,净资产收益率下降.但是无论如何,投资回收期5.15年和平均净利润2500万元以及平均营业收入8500万元的目标,现在看来任务艰巨,因为距离目标期仅有三年时间.爱尔眼科商誉资产大增

根据笔者统计,爱尔眼科自上市以来进行快速扩张收购,几乎每年都有收购行动,四年时间总计收购增持大约15家眼科医院.2010年收购六家眼科医院股权,商誉资产从450万元增至9836万元,无商誉减值准备.2011年收购两家眼科,增持两家医院股权,商誉资产从9836万元增至1.3亿元,出现商誉减值准备256万元,来自对重庆爱尔麦格眼科医院的商誉减值准备.2012年收购两家眼科医院股权,商誉资产同比增长68%,从1.3亿元增至2.19亿元,没有出现商誉资产减值准备.2013年又收购三家眼科医院,商誉资产同比增长14.6%,从2.19亿元增至2.51亿元,但又出现843万元商誉资产减值准备,分别来自当时对南充爱尔麦格医院、石家庄爱尔医院、天津爱尔医院的溢价收购.截至2013年,爱尔眼科总计计提商誉减值准备1099万元,而且根据会计准则规定,以后年度不允许转回.以上仅为收购,并不包括新设医院的投资.仅四年时间,爱尔眼科商誉资产就猛增54.7倍.

另外,根据笔者对爱尔眼科2013年年报披露的其前十名眼科医院（全资分公司或控制公司）统计,2013年其前五名净利润合计1.9亿元,而前十名净利润合计2.48亿元,前五名占比为76.6%.2012年这一比例为80%.前五名分别是2003年成立的武汉爱尔、2005年成立的沈阳爱尔、2004年成立的长沙爱尔、2002年成立的成都爱尔、2006年成立的重庆爱尔,基本上均为爱尔眼科上市前已经运营的公司.

武汉爱尔历年排名几乎均为第一,是爱尔眼科营收和利润贡献最大的子公司.2013年其营业收入2.5亿元,尽管同比增长20%,但净利润却呈现下降态势,同比下滑7.68%,净利润率为22.7%,而2012年净利润率却高达29.6%.同时,净资产收益率也呈现下降态势,2013年武汉爱尔该指标为55%,但上年同期却高达61.3%.名列第三的沈阳爱尔2013年营业收入同比增长15.6%,净利润同比下滑13%,净资产收益率同比下降12.5%.名列第五名的重庆爱尔2013年营业收入同比增长4.9%,净利润同比下滑2.99%,净资产收益率同比下降7.89%.可以说,前五名出现了三家医院净利润下降的现象.仅有长沙爱尔和成都爱尔净利润同比分别增长18.6%和28.5%,但是如果以净利润率来考核,长沙爱尔与上年基本持平,仅有成都爱尔净利润率增长7.8%.

造成净利润下降可能与多种因素有关.笔者认为,对于爱尔眼科来说,医院属于高投入、回收期长的行业,如果运营的好,未来会产生长期持续流流入.令人欣喜的是,爱尔眼科在2013年已经有三家前期收购的眼科医院进入利润前十名行列,这或许是一个好的信号.

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