丽江旅游:索道高折旧率有深意

丽江旅游的索道业务实际年折旧率虽然比同业高,却正好保证其经营业绩保持持续稳定.

“靠山吃山,靠水吃水”,旅游上市公司一直依靠其经营的高持续性和较好的稳定性获得较高的市盈率.由于索道业务是旅游上市公司的主要盈利来源之一,因此其折旧程度和更换新设备会对公司盈利的稳定性和持续性具有重大影响.

高折旧率影响大

2012年,丽江旅游（002033.SZ）总收入5.63亿元,其中索道收入占比40%,印象演出占比41.3%,酒店收入占比17.5%.且索道收入毛利率高达84.96%,印象演出则为74.77%,酒店为72.28%.为丽江旅游贡献营业利润最大的是索道业务,1.93亿元,其次是印象演出,为1.74亿元,而酒店业务仅贡献0.71亿元.

索道业务是丽江旅游的传统盈利项目,主要由玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道三条索道组成.三条索道2012年共接待283.77万人次,同比增长5.97%,其中玉龙雪山索道119.69万人次,同比增长33.46%；云杉坪索道155.82万人次,下降了8.12%；牦牛坪索道8.26万人次,同比下降了3.10%.

丽江旅游自2004年上市以来,其索道业务一直保持高毛利率,而且相当稳定.数据显示,2003年至2013年间,其毛利率平均保持在85.68%的水平.因此,索道业务的累计折旧程度和最高载客量成为制约企业发展的重要瓶颈.

以2012年为例,丽江旅游的固定资产为6.6亿元,占其总资产比例为39%,其中机器设备账面净值为1.21亿元,占固定资产比例为18%（由于丽江旅游在年报里没有具体披露索道资产在机器设备中的占比,因此在此检测设机器设备即为索道资产）.2012年末,机器设备累计折旧占其原值比例为36%.同期,黄山旅游（600054.SH）索道和机器设备累计折旧占其原值比例为53%,峨眉山A（000888.SZ）则为55%.可见丽江旅游索道设备成新率远高于黄山旅游和峨眉山.

从其附注来看,丽江旅游对于机器设备规定的折旧年限为15年,残值率为5%,年折旧率应为6.33%.而黄山旅游对索道规定折旧年限为24年,残值率为3%,年折旧率仅为4.04%,机械设备折旧年限为6-20年,折旧率为3%,年折旧率为4.85%-16.17%.峨眉山索道设备折旧年限为15年,残值率为5%,年折旧率6.33%,其机器设备折旧年限为10年,残值率5%,年折旧率为9.5%.

从3家公司对于索道和机器设备折旧政策来看,丽江旅游和峨眉山比较接近,而黄山旅游折旧年限比较长,年折旧率最低.但实际上由于丽江旅游2010年玉龙雪山索道技改,增添了应急索道,也必须作为固定资产计提折旧.

因此,从当年计提额与期末账面原值的比值看,丽江旅游实际年折旧率应该是3家中最高.2010年、2011年和2012年,丽江旅游机器设备当期计提折旧额与期末账面原值比值分别为4.87%、11.59%、7.89%,3年均值为8.12%,而峨眉山3年均值为7.24%.因此,相对于峨眉山和黄山旅游来说,丽江旅游的年利润表因大量计提折旧存在低估的可能.

新玉龙雪山索道接待量仍有增长空间

丽江旅游的索道设备并不一定比黄山旅游和峨眉山购置晚.

从公司招股说明书可以发现三条索道的成新率.玉龙雪山索道设备购置于1998年.2004年丽江旅游即将上市前,玉龙雪山设备累计折旧占原值比例已经高达52.9%,而配套设施也占比50%.云杉坪索道及其配套设施折旧程度更高,其累计折旧占原值比例高达84.8%.三条索道中成新率最高的要属牦牛坪索道及其配套设施,其累计折旧占原值比例仅为26.9%,其配套设施累计折旧占原值比例也仅为16.9%.

玉龙雪山索道是公司的主要利润来源,但是根据招股说明书,该索道截至2010年已经营运了整整12年,且最大载客量已经达到极限.因此,2010年丽江旅游决定更换索道.

虽然公司没有具体披露更换索道的成本收入比,但是从次年即2011年年报可以看出其中端倪.

更新改造后的玉龙雪山索道最大运力从以前的每小时420人提升到每小时1200人,运力提高了3倍.按照2012年数据,玉龙雪山索道接待游客119.69万人次计算,当年接待游客数占玉龙雪山索道最大年接待量300万人次的39.89%.之前玉龙雪山索道最大运力为每年100万人次.也就是说,新玉龙雪山索道仍有60%的接待空间.

从2010年年报数据来看,其固定资产原值中的机器设备从期初2.1亿元增至期末2.46亿元,其中增加额9100万元,减少额5500万元.账面净值从期初1.46亿元增至期末2.18亿元.

更新改造后的玉龙雪山索道接待量猛增.2012年,丽江旅游的三条索道共接待283.77万人次,同比增长5.97%,其中玉龙雪山索道游客119.69万人次,同比增长了33.46%.2013年上半年共接待游客63.90万人次,同比增长28.18%,可见玉龙雪山索道接待量增速远远超过另外两条索道.

到底更新的玉龙雪山索道成本有多少?其投资回收期和净现值又是如何?丽江旅游并没有详细披露.但是公告里提供了购写单线循环式客运架空索道需要大约598万欧元,加上手续费、税费等,根据2010年年报披露当期6900万元预付款转固,加上2010年玉龙雪山索道改造大约5400万元在建工程转固,所以笔者估算其设备总共成本大约1.23亿元.

虽然丽江旅游没有详细披露过玉龙雪山索道收入,但此前公司曾披露过玉龙雪山索道收入占2009年总营业收入的50.83%,由于当时印象演出并未纳入公司,且酒店业务刚开始运营,所以据此可以推测玉龙雪山索道未来的营业收入.以17%增长率来预测2013年收入,之后至2020年以平均10%的增长率来预测,2020年至2021年以5%增长率,2021年至2022年以3%增长率计算,新索道的毛利率以平均85.68%为标准、营运资本变量以2012年增长2000万元为参考,销售费用、管理费用占营运收入比例参考公司2011年的30%,年折旧费用为6.3%、营业税及附加为4.5%、所得税为16%和资本支出为年折旧费.新索道折现率参考公司收购印象演出当时计算出的14.88%为参考.可以计算得出新索道净现值为1.539亿元.可以看出新玉龙雪山索道盈利指数为2.25倍,投资回收期为不到6年时间.但是以上数据仅仅为笔者预测,存在变数也比较大.如果营业收入超过10%以上增长率,新索道又要面临最大接待量饱和的问题,因此,之后不但谈不上增长而且面临又一次更新或大修的资本支出.

不过索道未必到期就报废,招股说明书中提到,索道由各部件构成,整体本身没有明确的设计使用寿命,只要各部件能够按使用时限进行检修、大修或更换,索道即可以实现持续使用.

业绩持续稳定

由于索道业务的高毛利率的稳定性,因此丽江旅游的业绩扣除自然灾害和宏观经济大幅下滑以及机器更新的波动外,一直保持较高的稳定性.

从2006年至2012年长达7年的历史数据可以看出,丽江旅游营业收入年均增幅17.4%,扣除非经常损益的加权平均净资产收益率年均增幅11.87%,但归属母公司扣除非经常损益的净利润年均增长56.96%.

而且丽江旅游在7年内基本上保持扣除非经常损益的加权平均净资产收益率达到12.84%的平均水平.

7年中,有3年归属母公司扣除非经常损益的净利润和扣除非经常损益的加权平均净资产收益率增幅出现下降.究其原因,2008年冰雪冻雨、地震等自然灾害和金融危机导致系统性风险,2009年除了金融危机的后续影响和甲型H1N1流感的影响外,主要因为丽江古城世界遗产论坛中心酒店项目发生开业筹备费和酒店转固后折旧费用大幅上升,形成管理费用大幅增62%,2010年则因为玉龙雪山索道停机改造.

目前,房屋建筑也逐渐成为公司重要固定资产.以2013年半年报数据为例,房屋建筑账面价值为4.48亿元,占固定资产账面净值的68%.2013年上半年仅在建工程就高达3.17亿元,占在建工程和固定资产合计数额的33%,比期初增长40%多.这是由于丽江旅游一直以来为了摆脱对索道业务的高度依赖,对酒店、商铺等固定资产进行大规模投资.但大规模的在建工程将在以后数年逐渐转固,成为拖累公司利润的负担.

但是笔者也注意到,2012年,丽江地区共接待海内外游客1599.1万人次,同比增长35.05%,而上世纪90年代,即1995至2001年间,丽江接待的海内外游客从84.05万人次增长到322.1万人次,年均增长38.4%.虽然短期看固定资产折旧将拖累丽江旅游的业绩,但丽江地区长达17年旅游人次的增幅一直保持35%以上的高增长,长期看,固定资产投资是值得的.