利率市场化下房地产之国际比较

利率市场化对房地产业的影响不容小觑,其他国家与地区在利率市场化过程中房地产市场的表现,值得关注.当然,房地产市场本身更多的与当时经历的工业化与城市化直接相关.但房地产毕竟是个资金密集型行业,金融市场无论是汇率还是利率的变化对于房地产市场中短期影响是显著的.尽管由于其他国家与地区的金融市场与房地产市场运行机制与中国内地存在较多不同,但他山之石,可以攻玉.

中国台湾地区是从1975年开始试水利率市场化,到1989年左右完成.同期,1976年到1980年,台湾地区的GDP名义增长率平均增速超过了10%,而1981年到1985年则下降至6.5%,换句话说,台湾地区利率市场化的十余年,正是对应着经济增速出现放缓的时间段,而这一经济背景与当前的中国内地最为类似.

从利率市场化的进程上看,台湾地区也是首先在1975年容许贷款利率的浮动来试水利率市场化.到了1980年,贷款利率下限的决定权不再由台湾金融当局直接管控,但是存款利率仍然没有放开.直到1985年,存款利率上限的决定权才放开,1989年则完全实现利率市场化.中国内地利率市场化进程第一步也是迈向了放松贷款利率,并且从未来的走向判断,也可能会与台湾地区较为相似.

我们收集了利率完全自由化（1989年）前后台湾房地产的量价数据.我们发现,从1990年一季度开始,由于资金要素的逐步下降,房地产市场出现了量价齐升.这一过程事实上是伴随利率市场化带来的贷款利率下降而出现的.

美日的经验

美国利率市场化的进程伴随着“Q条例”的放开.上世纪30年代,美国颁布的“Q条例”,主要内容是禁止银行对活期存款支付利息,同时对储蓄存款和定期存款施加最高利率限制,其旨在缓解银行为了争夺存款竞相抬高利率导致的经营风险.

但是,随着60年代通胀高企以及金融脱媒现象严重,本来旨在控制经营风险的“Q条例”极大地制约了银行的利润.在这样的背景下,美国在70年代初重新开始了利率市场化的进程.

回顾历史可以看到,美国的“Q条例”以及此后的利率市场化进程,对象主要是存款利率.我们认为,存款利率的放开最显著的影响应该首先是各类金融资产的要求回报率上升,在其他情况不变的情况下,对于资产的有向下的压力.对于房地产的,我们看到,自1972年以来的十余年,美国整体房价的同比增速是在下移的,而销量经历了一个小幅的波动,整体也是略有下移.

日本利率市场化也是以部分类别的存款利率市场化为开始.但是,不同于其他国家,日本在利率市场化的同时,也经历了日元由固定汇率向浮动汇率自由化转变.1985年,“广场协议后”,日元大幅升值,日本利率水平维持在一个较低的水平,导致日本的房价与地价经历了泡沫式的增长.到了上世纪90年代初,泡沫破裂.

与美国作比较,日本的利率市场化进程包含了贷款利率的市场化,从这个角度来说,资金成本的下降造成了投机活动的盛行,使得资产增长过快.同时我们也可以观察到,在1989年贷款部分实现利率市场化之后,日本不动产经营业全行业的利息负担率出现了大幅度的下降.

中国内地的情况

与其他国家和地区相比,中国内地的金融市场和房地产市场有其特殊性.一方面,中国一直以来存在利率二元结构,其根本原因是中国处在工业化初期,为了拉动投资,公布的存款利率低于实际水平.另一方面,贷款配给也存在政策性的方向引导.这是上述种种情况,导致市场上存在的借贷利率与市场自发形成的民间借贷利率.

由于利率的二元结构,对于房地产行业来说,受调控影响开发商的开发贷本就高于利率,目前多数开发商综合利率成本仍然在9%左右,这已经是市场化利率的水平,未来即便放开存款利率市场化,对于开发贷影响也不大.

从美国的经验来看,我们需要注意的是在存款利率市场化后,金融资产的会由于要求的内部收益率提高而出现不利变动.结合中国对于居民住房按揭贷款执行差别化政策,存款利率市场化之后,未来按揭贷款利率必然会上升,从这个角度看,对于房地产来说是不利的.

从日本的经验看,贷款利率市场化之后,有助于降低不动产经营业整体的利息负担.但是,对于中国的房地产行业来讲,受政策调控影响,开发商获得银行贷款的成本多数高于基准利率,2011年以来取得的信托的成本实际上就反映了当时的市场利率水平.目前多数开发商综合利率成本仍然在9%左右,放开贷款利率下限对这些开发商的影响较小.

总之,台湾地区利率市场化时期的经济背景与我们有较大的相似之处,其借鉴意义也较大.如果未来的利率市场化进程与台湾地区相似,并且资金综合成本确实出现实质性的下降,利率市场化对于房地产开发企业来说意味着资金成本的下降,但同时由于按揭贷款利率的上升可能导致需求的萎缩.

作者为广发证券分析师