关于我国上市公司资本结构优化的

摘 要：随着中国融资体制改革的深化,中国企业将有更多的融资渠道可以选择.公司的融资结构决策会影响到公司的治理结构,最终会影响到公司的价值.本文通过将西方国家和我国的融资结构进行比较,以中国上市公司为研究对象,确定了上市公司资本结构的优化目标应该是实现企业价值最大化.然后紧紧围绕这一目标,针对我国目前上市公司融资中存在的现实问题提出了改进我国上市公司资本结构的对策和建议.

关键字：资本结构；上市公司；优化途径；优化目标

一、前言

资本结构的研究是一个多因素、多变量、多层次集合而成的复合性系统,它影响并决定企业的治理结构,并且影响着企业的价值和长期发展.我国上市公司资本结构存在资本负债率偏低,负债结构不合理等问题,这些都阻碍了我国资本市场的进一步发展义.研究资本结构问题是分析财务风险、确定筹资策略、利用财务杠杆的前提,研究我国上市公司资本结构优化的问题无疑具有深远的现实意.我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突,企业都优先选择股权融资,从而形成了上市公司配股热和增发热.在我国却存在股权融资成本远低于债权融资成本的反常现象,上市公司普遍偏好股权融资这种现象严重违背了资本结构理论.

二、资本结构理论概述

一般来说,公司常见的融资方式有三种：债务融资、发行股票和留存收益.企业资本结构理论的主要任务就是研究企业在这三种融资方式的选择的动机和适当的比例.

2.1资本结构的内涵

企业的资本结构是指企业的债务、权益以及其他融资工具相互结合的比例关系,根据资本的来源不同分为内部融资和外部融资.从股票市场获取资金的形式又称股权融资,从银行借款和发行企业债券的融资方式称债券融资.企业不同的融资方式会产生不同的融资成本,上市公司要努力寻找最佳的资本结构,选择和确定债务资本和权益资本的比率,从而使其市场价值最大化,增强企业竞争力,从而也使自己的融资结构对投资者有更大的吸引力.

2.2资本结构理论

对资本结构的理论探讨不断发展,先后产生了一些具有影响力的理论,下面主要介绍以下几种主要资本结构理论.

2.2.1M.M理论认为,在完善的市场中,如果企业发展前景的信息是对称的,那么由于市场套利机能的作用,票融资与债券融资的选择与企业价值无关.后来,为了适应实际情况,对该理论又做出了修正,加入了考虑公司所得税和个人所得税的情况,并相应修正了结论.

检测设在不考虑税收的情况下,企业的总价值不受资本结构的影响.在一定的资本结构中,公司负债增加并不会增加公司的价值,因为负债带来的收益将被随后增加的权益资本成本所抵消,因此,公司的价值和负债成本均不受资本结构的影响.

2.2.2写作技巧成本是由股权投资者和企业经营者之间、股权投资者和债权投资者之间利益冲突而引起的额外费用.

（1）内部股权的写作技巧关系是指国家作为股权所有者与企业的经营者之间的委托写作技巧关系.国家作为所有者,为激励与监督经营者的行为所付出的代价就是内部股权的写作技巧成本.内部股权的写作技巧成本主要有以下两个方面：监督成本和激励成本.

（2）外部股权的写作技巧成本：为了解决中小股东与公司经理人之间的信息不对称问题,经营业绩好的公司往往要采取一些措施向外部投资者传达公司经营利好的消息.为了同经营业绩不好的公司加以区别,经营业绩好的公司就会采取一些“高成本”的措施,使中小股东在“高成本”的举措中分辨优劣,达到“分离均衡”.采取这些措施所耗费的成本都是外部股权的写作技巧成本.

（3）外部债权的写作技巧成本：为了解决资产替换与投资不足的问题,债权人往往会在借款时加入一些保护性条款.这些条款可以约束经理人从事不利于债权人行为的能力；但是这些条款的协商与执行的成本非常大,而且这些条款在约束经理人做出价值减少的决策权力的同时,也阻止了经理人进行增加公司价值的决策.例如,某项债券条款限制该公司发行另外的具有同样优先权的债券,经理人可能被迫放弃一些可以得到价值增加的投资机会,这就构成了一项外部债券的写作技巧成本.

2.2.3资本结构破产成本理论：当企业面临或实际破产时,其结果实际上是企业股权投资者和债权人的利益再分配.负债越多,税收利益越大,而同时出现破产成本的概率也增大.这就使企业的负债额越大,企业的价值越大成为一个不符现实的理论推理.

2.2.4最优资本结构理论：MM模型在主张企业负债率越高其价值越大时没有考虑到随负债的增多,企业的风险也会越大,即企业陷入财务亏空的概念在增加,甚至有可能最终导致破产.陷入财务亏空概率的上升给企业带来了额外的成本,使其市场价值下降,因此企业的最佳资本结构是平衡节税利益和因陷入财务亏空概率上升而导致的各种成本权衡的结果,此理论成为权衡理论.

三、我国上市公司资本结构现状及影响因素

3.1我国上市公司资本结构现状分析

我国上市公司较多是由国有企业转制而来的,而国有企业是长期依靠国家银行贷款注入资金的,他们在进入市场之前具有强烈的债务融资偏好.从数据分析可以看出,我国上市公司在内源融资与外源融资中更为青睐后者.总体来看内源融资在融资结构中的比例是非常低的,最高平均水平也没有超过20%,这与西方国家平均56.3%相距甚远；在外源融资中,股权融资所占比重平均超过了50%,远远超出西方国家平均15.9%.

中国上市公司资本结构的特征可归纳为以下三点：股权融资为主,负债率偏低；长期负债率过低,短期负债率偏高；内源融资比例低,外源融资比例高.

3.2我国上市公司资本结构影响因素分析

在中国不规范的资本市场构架下,影响资本结构的因素缤纷复杂.归纳起来,我认为,有以下四大因素影响着企业的资本结构：

（1）公司行业特征：在我国,处在充分竞争状态中的家电、啤酒产业与处在相对垄断的产业如城市给排水、热力供应以及电讯等产业对资本结构的要求就有极大不同.专家的实证分析表明,充分竞争的行业更倾向于股权融资,倾向于分散风险,而相对垄断的行业更倾向于债务融资.（2）公司规模：理论分析表明,公司规模对资本结构的影响具有不确定性.既可能是正面影响,也可能是负面影响.例如在我国一些发达地区如上海、北京、深圳等地的一些规模比较大的上市公司的资本结构与相对规模比较小的上市公司相比,其资产负债率也要相对高一些,这些企业更倾向于使用债务融资的方式来平衡其资本结构,其财务倾向更加积极.

（3）公司股本结构：中国的证券市场存在着约占总股本三分之二的不可流通的国家股和法人股,并且在很多上市公司中,国家都是居绝对控股地位的第一大股东.在这样一种扭曲的股本结构下,上市公司在资本市场的功能注定也不能很好地发挥出来,必然也会反映在公司的资本结构中.

（4）公司的成长性：最典型的企业一般要经过初创期、发展期、成熟期和衰退期四个阶段.通过对西方证券市场的考察可以发现,成长性非常好的公司,其面临的投资机会也会非常多,对资金的需求也会旺盛.

四、我国上市公司资本结构的优化

4.1我国上市公司资本结构优化目标的选择

优化上市公司应紧紧围绕资本结构优化目标,充分考虑到本公司财务现实状况与行业特点.由于我国的市场经济初步建立,优化上市公司资本结构的重点应放在市场经济体制与完善现代企业公司治理上,通过建设市场经济体制与完善公司治理结构,使优化资本结构成为上市公司的一种自觉行为.关于上市公司资本结构优化的目标问题,归纳起来,主要观点有“利润最大化”、“股东财富最大化”、“经营者效用最大化”和“公司价值最大化”四种.

“利润最大化”观点认为：利润代表了公司新创造的财富,利润越多则说明公司的财富增加的越多,越接近公司的目标.“股东财富最大化”观点认为：公司是由股东投资组建的,股东是公司的法定所有者,以股东财富最大化作为公司的资本结构优化目标,符合股东创办公司的目的.“经营者效用最大化”观点认为：公司的财务决策是由经营者制定并完成的,公司的理财目标应保证经营者效用最大化.经营者效用最大化目标强调了经营者在公司的重要性及其对经营者激励的重要性,因此有助于激励经营者为公司发展做出更大的贡献.“公司价值最大化”观点认为：公司应以公司价值最大化作为公司的财务目标.所谓公司价值,是指公司未来净流量按照公司要求的必要报酬率计算的总现值,也是公司的市场价值.

基于上述分析,“利润最大化”、“股东财富最大化”、“经营者效用最大化”都不宜作为我国上市公司资本结构的优化目标,从当前的经济环境、法律环境和金融环境来看公司价值最大化与利益分配公平化更加符合我国上市公司资本结构的优化目标.

4.2我国上市公司资本结构优化应遵循的原则

企业的创立、生存和发展,必须以一次次的融资、投资、再融资为前提.如何选择融资方式,怎样把握融资规模以及各种融资方式,这些问题都是企业在融资之前就需要进行认真分析和研究的.由于经济发展的需要,确定合理的资本结构应该遵循一定的原则.企业进行资本结构决策所遵循的基本原则有：企业权益资本可持续增值与企业的投资机会应当得到保障；融资产品的流支出结构应与企业预期流所产生的风险相匹配；在平衡当前流入与流出的同时,应当保证企业可持续发展的融资需求,并保证企业的财务柔性；降低融资成本,实现企业价值的最大化目标；企业的行业特征和成长特性是企业进行资本结构决策必须虑及的重要因素.

4.3我国上市公司资本结构优化的对策和建议

优化上市公司资本结构应紧紧围绕资本结构优化的目标,以我国上市公司的资本结构理论研究成果为指南,充分考虑我国经济体制转轨过程中的特殊问题,针对我国目前上市公司融资中存在的现实问题,并积极借鉴资本结构优化的国际经验来分析如何改进我国上市公司的资本结构.

4.3.1从“增量”、“存量”两方面优化上市公司资本结构

“增量”——是指上市公司融资时,应当综合考虑影响企业融资决策的各种因素,选出能使企业价值最大化的融资方式.企业应通过改善提高经营生产水平加强内部盈利的积累,提高内部融资的可能,确立企业长期发展的目标.“存量”——是指上市公司如果存在闲置资金,可以通过发放股利、回购公司股份等措施提高公司的财务杠杆比率,这样可以避免公司在没有较好的投资渠道的情况下,大量资金使用效率低下或根本没有用于企业的经营,杜绝委托理财和违规担保等现象,使股东的权益实现最大化.

4.3.2开拓上市公司的内源性融资

我国上市公司盈利能力偏低,留存收益小.因此,必须大力提高上市公司的业绩,来开拓上市公司的内源性融资.上市公司的业绩是股票市场利润的源泉,投资者通过股票市场向上市公司投资,而上市公司将融通来的资金投入到生产经营领域,创造良好业绩以回报投资者.

4.3.3规范上市公司的融资行为

（1）完善公司融资的法规制度体系建设；（2）提高上市公司的再融资条件；（3）强化对上市公司募集资金规模和使用的监督；（4）加强对相似度检测机构的监督.

4.3.4积极发展企业债券市场,支持债权融资

作为债务融资工具,公司债券属于直接融资范畴,银行贷款属于间接融资手段.从控制效果看,债券融资是比较有优势的,能引入外部债权人的监督,更大程度地降低权益写作技巧成本,同时,债券还能将风险分散到各债权人,而不是集中在银行,可降低金融风险.目前我国债券市场的发展面临难得的机遇：利率市场化改革已经起步、资金逐步放开,将为政府债券和公司债

建立一个符合国际惯例、反映市场经济要求、具有较高的安全性和流动性的债券市场已经是刻不容缓.具体应该从以下几方面入手：（1）努力发展公司债券二级市场,提高公司债券的流动性；（2）放宽对公司债券利率的限制；（3）建立公司债券信用评级体系；（4）逐步发展和完善可转换债券市场.

4.4加强制度创新,提高上市公司的质量4.4.1严把上市公司的质量关：选择优秀企业上市是保证合理融资行为和高效的资金使用绩效的一个重要前提.今后要想从源头上控制上市公司股权融资倾向,就要对公司上市实行真正的核准制,弱化净资产收益率指标的地位,用指标体系考核取代单一指标考核,避免拟上市公司玩弄数字游戏,操纵经营利润的行为,保证上市公司的质量稳步提高,进而巩固我国股市健康发展的

基础.

4.4.2完善上市公司的信息披露制度.现代资本结构理论的基础在于信息的不对称,委托人与写作技巧人由于信息不对称因素从而导致其对融资的认识各不相同.所以加强上市公司的信息披露管理就成万一种必然手段,是资本结构优化的前提条件之一.因此,监管当局必须加强监督,完善法规、制度建设,制定科学的会计准则体系,规范信息相似度检测行为,形成有效的信号转递机制,并将法律制裁落到实处.

4.4.3健全上市公司的市场退出机制.资本市场有效运行的重要机制之一,就是不断吐故纳新,促进资源合理有效配置,因此市场退出和市场准入是并行不悖的,是维系资本市场正常运转的两个轮子.因此为保证上市公司质量和维护投资者利益,增强资本市场有序的自我更新功能,必须制定严格并切实可行的退市标准,真正发挥资本市场资源配置的功能.

4.4.4加强对上市公司股票分红的激励和约束机制.目前我国上市公司偏好股权融资的一大原因是由于股息率低、很少分红,大大降低了股权融资的成本,这在发达国家的证券市场是不可想象的.我国如果要优化上市公司资本结构,必须强化对上市公司分红的激励与约束机制.虽然目前基于我国上市公司的经营状况,进行统一的“分红”规定不太现实,但是对有再融资需求的上市公司来说,强化“分红”很有必要,例如连续数年分红超过一定比例的、分红率达到同期国债收益率的企业在审核再融资时可以优先考虑.今后随着资本市场的进一步规范,投资者对股息的议价也应成为公司上市的一个必经程序.

五、结束语

在整个研究中,对我国上市公司资本结构优化的问题进行研究.本文通过对我国上市公司资本结构问题进行了较为深入和全面的探讨,得出了以下结论：（1）我国上市公司的资本结构存在不合理现象,其中一个突出的问题就是存在强烈的股权融资偏好；（2）通过对资本结构进行系统分析,得出行业特征、成长性、企业规模、股本结构等相关因素对资本结构优化的影响；（3）针对我国上市公司资本结构的影响因素及优化目标的选择,提出相应的优化对策和建议.