宏观经济因素对公司资本结构的影响

摘 要：本文利用1999年至2012年房地产上市公司以及我国宏观经济的相关数据,分析了宏观经济因素对于公司资本结构的影响.研究发现：通货膨胀率及实际贷款利率与公司杠杆率显著负相关,股票市场规模与公司杠杆率显著正相关,而实际经济增长率与公司杠杆率正相关但不具有显著性.

关 键 词：宏观经济因素公司资本结构房地产公司

一、引言

公司资本结构指的是公司各种资本,包括长期债务、普通股、优先股及留存收益的价值构成及其比例.狭义的资本结构即长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系.合理的资本结构对于降低公司加权平均资本成本,提高公司价值具有重要的意义.1952年,美国财务学家DidDurand在美国国家经济研究局召开的“公司理财研究学术会议”上发表名为《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文,拉开了资本结构理论研究的序幕.在随后的50多年中,以著名的MM理论为代表,有关资本结构的理论和实证研究的文章层出不穷,资本结构的研究成为了公司理财的焦点问题之一.国外对于资本结构的实证研究十分活跃,但是其研究主要集中在发达国家,对于发展中国家的探索较为局限.国内对于中国的资本结构研究也不甚完善.20世纪90年代以来,随着我国社会主义市场经济体制的建立和不断发展,以证券市场为代表的资本市场逐步发展壮大,我国的企业在资金来源的选择上有了更多的自由和选择余地.我国的公司也不仅仅可以通过银行贷款的方式获取资金,还可以通过发行股票和债券进行直接融资.新的形势使我国的公司面临着资本结构选择和优化的新问题,也使得当前对资本结构进行新的以及进一步的研究成为一种必要.研究对于了解我国公司当前资本结构选择状况以及改善不合理资本结构具有重要的意义.

二、文献综述

（一）国外文献Marsh（1982）以1959到1974年间发行股票和债券的英国企业为样本,采用Logit和Probit模型进行实证分析,证明公司资本结构的选择受到市场状况和历史股价的严重影响,看起来公司在做财务决策时脑海里有目标的债务比率,且企业的目标债务比率与公司规模、破产风险和资产构成具有函数关系.Bradley等（1984）建立了一个综合现代权衡理论的最优资本结构模型,并通过对25个行业821家企业和21个行业655家非管制企业进行回归分析,考虑了使用行业虚拟变量和不使用行业虚拟变量两种情况,证明行业因素对公司杠杆具有显著影响,公司盈利的变化性、广告研究开发费用与企业杠杆显著负相关,而非债务税盾与企业杠杆显著正相关.Titman&Wessels（1988）采用因子分析模型,使用1974到1982年间469家公司的数据检验了8个属性对公司资本结构的影响,发现公司独特性、公司规模、盈利性与杠杆负相关,强调了交易成本对公司资本结构选择的影响,没有提供非债务税盾、收入变异性、资产担保价值或成长性对于负债比率影响的实践支持.Harris&Riv（1991）通过总结相关资本结构影响因素的实证研究后得出固定资产、非债务税盾、投资机会、公司规模与负债比率正相关,公司变异性、广告费用、破产可能性、产品特殊性与负债比率负相关.Rajan&Zingales（1995）采用1987到1991年间G7国家的数据做出对资本结构的国际比较研究,发现G7国家公司杠杆率比之前设想的更为相似；同时他们通过四个解释变量分析G7国家资本结构的影响因素,得到结论：有形资产比率与杠杆比率正相关,投资机会与杠杆比率负相关,除少数国家外,公司规模与杠杆比率正相关,盈利能力与杠杆比率负相关.Booth等（2001）对10个发展中国家的相关数据进行研究,用静态权衡理论、融资顺序理论和写作技巧理论框架解释资本结构差异,发现国家因素对资本结构选择的影响与平均税率、商业风险、资产有形性、公司规模等财务变量一样重要.

（二）国内文献陆正飞和辛宇（1998）选取了机械及运输设备业35家上市公司的横截面数据进行多元线性回归分析,发现企业获利能力与资本结构显著负相关,但企业规模、资产担保价值、成长性对资本结构影响并不显著.陈维云和张宗益（2002）发现,企业资本结构与企业规模、成长能力正相关,与盈利能力、资产流动性、资产运营能力负相关.肖作平（2004）采用1995到2001年间239家上市公司的面板数据,采用动态计量方法,得出有形资产比率、企业规模、产品独特性与杠杆正相关,成长性、资产流动性、流量与杠杆负相关.

通过回顾公司资本结构决定因素相关文献发现,国内外主流文献在这方面的研究主要考虑公司特征、行业等因素,对于宏观经济因素的专门探讨,尤其是对中国公司的实证研究比较罕见.尤其是以我国的公司为对象的研究,在宏观经济因素方面存在缺失,而一些学者又曾经在其文献中证实宏观经济因素的影响性.促使笔者对此问题进行研究.为了排除行业因素的影响,研究只从房地产公司获得了相关数据；选取房地产公司为研究对象的原因在于,房地产行业为资金密集型,资本结构的选择对于该行业的公司来说具有特殊的意义.对房地产公司在变化的宏观经济状况下选择优化资本结构具有一定的实践意义.

三、研究设计

（一）理论分析（1）传统资本结构理论.传统资本结构理论由DidDurand（1952）总结提出,主要包括：净收益理论、净营业收益理论和传统理论.净收益理论认为,债务融资和权益融资的资本成本保持不变且债务融资的资本成本小于权益融资的资本成本,公司可以通过使用债务融资降低平均资本成本,因此最优的资本结构为100%的负债.净营业收入理论认为,虽然债务融资的资本成本小于权益融资的资本成本,但当债务融资的比例上升时,权益成本会随之上升,加权平均资本成本将维持不变,而不会因为负债率提高而降低；因此公司不存在最优的资本结构.而传统理论采取了折中的观点,认为尽管权益成本随着财务杠杆的增加而增加,然而这在一定的程度内不会抵消债务融资带来的好处.随着债务融资的增加,公司的加权资本成本是一个先下降后上升的过程,因此公司的价值先增加后减少.在一定的债务融资水平上公司达到最优的资本结构,实现价值最大化.（2）现代资本结构理论.MM理论,Modigliani和Miller1958年出版的杰出文献标志了现代资本结构理论的开端（Harris&Riv,1991）.最初的MM理论由Modigliani和Miller于1958年6月发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想构成.该理论认为,在不考虑公司和个人所得税,没有破产风险,资本市场有效等理想条件下,公司的市场价值与其资本结构无关.即杠杆公司的价值与无杠杆公司的价值相等,公司价值为未来期望收益按一个合适资本化比率的贴现,与财务杠杆无关.该模型的表达式为：VL等于Vu等于EBIT/K等于EBIT/Ku（VL为有杠杆公司的价值,Vu为无杠杆公司的价值；K等于Ku为合适的资本化比率,即贴现率；EBIT为息税前净利）.修正的MM理论由两位教授于1963年提出,该理论放宽了初始模型的检测设条件,将公司所得税纳入考虑范围.他们发现,考虑公司所得税之后,由于负债利息可以抵税而产生税收利益,公司价值会随着债务融资的增加而增加.在其他因素保持不变的情况下,公司的债务融资越多,税盾越大,公司价值越大.因此公司在100%负债的情况下价值最大.该模型的表达式为：VL等于Vu+DT（D为债务总额,T为公司所得税率）.MM理论进一步发展于1977年,Miller进一步将个人所得税引入模型,说明由于债券持有者需要支付个人所得税,这将提高其所要求的利息率,在一定程度上会抵减债务的抵税作用.Miller模型的表达式为：VL等于Vu+[1-（1-Tc）（1-Ts）/（1-Td）]D（Tc为公司所得税率,Ts为股票所得税率,Td为债券所得税率）.权衡理论,MM理论对于债务融资只考虑到负债的税收利益.而权衡理论的创新之处在于考虑到了负债可能带来的风险与额外费用,把公司最优资本结构的决定看成是负债的税收利益和负债的相关成本之间的权衡.公司的债务融资主要会带来两大类的成本,一是亏空破产所带来的成本,二是破产风险的增加所导致的写作技巧成本等.早期的权衡理论把公司最优资本结构的决定看成是负债的税收利益和破产成本之间的权衡；而后期的权衡理论则扩大了税收利益和成本的范畴,认为税收利益除负债税收利益之外还有非负债税收利益,同时认为成本不但包括破产成本,还包括写作技巧成本、非负债利益损失、财务困境成本等.后期的权衡理论把公司最优资本结构的决定建立在了一个更为全面的权衡的基础之上.（3）新资本结构理论.除经典的MM理论以及权衡理论之外,新的资本结构理论不断涌现.Jensen&Meckling（1986）提出了基于写作技巧成本的资本结构理论.在该理论中,Jensen和Meckling定义了两类冲突,即股东和经营者之间的冲突以及股东和债权人之间的冲突.随着负债率的增加,股权写作技巧成本减小而债权写作技巧成本增加,因此使得总写作技巧成本最小的负债水平即最优负债水平.Ross（1977）提出了建立在信息不对称基础上的信号传递理论,认为公司资本结构的选择将内部信号传递给了外部投资者.Myers&Majuf（1984）进一步考察了不对称信息对于公司融资方式的影响,认为负债率上升表明公司对未来境况的预期较高,公司市场价值也会随之增加.Myers据此提出了著名的优序融资理论,认为公司在融资时一般遵循先进行内部股权融资,然后进行债务融资,最后进行外部股权融资的顺序.近年来研究公司资本结构的理论不断出现,包括控制权理论、产品/要素市场理论以及市场相机抉择理论等.（二）研究检测设随着市场经济以及资本市场的不断完善,以上市公司为代表的我国微观经济主体对于市场经济的适应能力不断增强.地产作为强周期行业,同时也是资金密集型行业,其资本结构的调整必须考虑到宏观经济因素.宏观经济因素在地产公司的资本结构决定中,具有显著影响.因此本文提出研究检测设：

检测设1：通货膨胀率及实际贷款利率与公司杠杆率显著负相关

检测设2：股票市场规模与公司杠杆率显著正相关

检测设3：实际经济增长率与公司杠杆率正相关

（三）变量定义与模型构建第一,被解释变量.本文的研究目的在于探索宏观经济环境变化对于公司资本结构的影响,因此被解释变量应当反映公司资本结构状况.根据通行的研究方法,本文用负债-权益比来代表公司资本结构.第二,解释变量.宏观经济因素所包含的范围十分广泛.根据前人的相关研究,本文选取通货膨胀率、实际贷款利率、实际经济增长率、股票市场价值与GDP之比等因素作为解释变量,观察其对公司资本结构选择的影响.由于本文研究对象为房地产行业的所有上市公司,仅根据数据情况作出筛选而非随机抽样,因此应该选择固定效应模型.建立模型如下：

B/Sit等于α+u（i）+β1Pt-1+β2Rt-1+β3GDPt-1+β4Kt-1+εit

其中,i等于1,2,3,等37,t等于1994,1995,1996,等2007.B/Sit表示第i个公司在第t年的负债-权益比,α为截距项,Pt-1为第t-1年的通货膨胀率,Rt-1为第t-1年的实际贷款利率,GDPt-1为第t-1年的经济实际增长率,Kt-1为第t-1年的股票市场价值与GDP之比.εit为随机误差项.

（四）样本选取与数据来源本文的研究对象为我国的房地产业上市公司,查阅沪深交易所发现目前正常上市的房地产公司共有68家.由于各公司的上市时间不同,所能获得的公司相关情况的年限也不同.经过筛选,去除上市时间较短以及年报中包含不正常极端值的样本,最终选择了34家公司从1999到2012年14年的年报数据作为实证分析所用数据.研究所用数据来源于中国统计年鉴及RESSET金融研究数据库.

四、实证检验分析

(一)描述性统计变量的描述性统计信息如表（1）所示.

（二）回归分析采用Eviews3.1对面板数据模型进行估计,为减少截面数据造成的异方差影响,在估计时采用了广义最小二乘法（GLS）.具体估计结果如表（2）.从估计的结果可以看到,模型的P值为0.000000,在整体上显著性良好.虽然模型的R2值仅为0.567908,但由于该模型的截面数据量大于时间序列的数据量,对于这种情况的模型来说,大于0.5的R2值已经说明模型的拟合度很高.同时除变量K以外,模型中各个解释变量的系数符号符合经济理论的预期.但是,解释变量GDP的系数未能通过检验.将GDP从模型中删除,得到修正的模型：

B/Sit等于α+u（i）+β1Pt-1+β2Rt-1+β4Kt-1+εit

重新进行回归,得到结果如表（3）.改进后模型的估计结果R2值增加,拟合度更佳；且各个变量的系数都在显著性0.01的水平上显著.两次回归表明,通货膨胀率及实际贷款利率与公司杠杆率显著负相关,股票市场价值/GDP与公司杠杆率显著正相关,而实际经济增长率与公司杠杆率正相关但不具有显著性.股票市场规模与公司杠杆率的正相关与前人的实践检验结果不一致,可能的解释是在股票市场的公开上市提高了公司的透明度,因而反而为公司的债务融资提供了更多可能性.

五、结论

本文研究表明,随着社会主义市场经济以及资本市场的不断完善,以上市公司为代表的我国微观经济主体对于市场经济的适应能力不断增强,已经基本能够依据宏观经济环境的变化而调整企业的资本结构.但是,模型中GDP变量的不显著性,以及股票市场规模与公司杠杆率反常的呈现正相关,也说明公司资本结构的调整不仅受到宏观环境的影响,更受到经济制度等多方面因素的制约；我国的宏观经济制度及条件距离完善还有一定的发展空间.对于上市公司来说,在资本结构决策中充分考虑宏观经济因素十分必要.然而在根据市场变化而调整负债比率时,也应当把握好度,注意资本结构的平衡性,以免跟随有利的经济环境一味增加负债率导致破产风险增加,或者一味减少负债率导致税收利益的流失.本文达到了预想的研究目的,但是由于不可避免的因素,仍然存在一些不足：由于数据的局限,模型所考虑的宏观经济变量较少,因此对于宏观经济环境的考察不够全面；同时鉴于知识水平所限,构建的模型较为简单,没有控制公司自身因素,对于宏观因素的估计也较为粗略.若条件允许,笔者将通过进一步的学习来完善相关模型以进行进一步的研究.