写金融写周期

流动性推动的牛市已经结束,未来的行情更多取决于盈利增速恢复的力度.

1月19日,上证指数大跌7.7%,沪深300股指期货近月合约跌停,金融行业指数逼近跌停.这一程度远超过2007年5.30大跌行情（上证指数跌6.5%）,引发全球投资者的关注.我们认为,这次不是5.30重演,更似2013年“钱荒”事件对股市的冲击情景再现.

“钱荒”本意是监管层对期限错配、金融机构加杠杆的“善意提示”,却演化为股市、债市短期急促的下跌.这次也不例外,证监会对两融业务、银监会对委托贷款业务的规范,一样演化为股市非理性的下跌行情.监管层的措施旨在规范资本市场的杠杆业务,并非一味的打压股市.若金融股再度大跌,融资盘抛售引发更多强制平仓,市场出现极端情况,监管层或许会出台一系列稳定市场的举措.最为明显的例子就是2013年6月份“钱荒”之后央行的及时救助行为.从5.30事件之后的市场走势来看,外生政策冲击仅仅是改变市场的情绪,冲击指数的短期走势,并未改变市场的运行趋势.

还有什么潜在的政策风险?可能存在的有：对于近两个月银行的配资行为,监管层或许会适时展开规范,更为长期的是IPO注册制的推出.

流动性改善和宽松货币政策预期带来的市场上涨,已经初步结束.A股市场的大盘股已经从价值低估上升到合理估值.预计市场将进入震荡期.特别是,如果货币政策再次出现放松迹象（比如,降低存款准备金率）,金融股可能再次兑现利好出现调整.因为一旦降准或者降息,那么距离下次货币政策宽松调整,还有2-3个月的“空窗期”.

但如果未来3个月企业盈利出现改善,可能支持市场继续上涨,也为当前强劲的流动性、改革预期推动的市场找到基本面/盈利方面的支持.受年前财政/货币政策放松的刺激,我们预计,2015年3-4月的基建投资增速可能进一步反弹,利于周期性行业盈利的修复.

短期来看,债务问题可能是投资者普遍的一个顾虑.市场普遍认为,债务违约最危险的部门是房地产和地方政府融资平台.对于房地产而言,我们估算2015年到期的地产信托规模为6686亿元,占地产信托规模余额的53%,低于一年前的66%.而且地产融资环境比2014年初有明显改善.地产企业债券融资、银行贷款融资政策都比一年前放松许多,地产企业的债务偿还能力也停止了持续恶化的势头.至于地方政府融资平台的债务出现少见的违约,主要是部分债务主体不再享受地方政府背书,不是刚性兑付.地方政府的债务支付能力确实会出现下滑,但政府不会让其触发金融体系动荡.

中期而言,企业盈利能否复苏还有待观察.但有一些积极的因素值得关注.首先,降息能否提高制造业企业资本支出意愿.在本次降息后,我们估算3-5年中长期贷款利率已经低于制造业企业7.5%的EBIT净利率.经验显示,上述现象持续1-2个季度后,制造业企业投资意愿会改善,推动资本开支增速上升,其次,原材料成本下降能否让企业盈利能力逐渐复苏.名义GDP增速不断下降,已经导致企业销售增速持续下降,让企业的总资产周转率下滑到了2009年以来的最低点.而不断上升的负债率和自2013年下半年以来轻微反弹的净利润率,挽救了企业ROE水平,没有下滑到历史低点.因为近期国际大宗商品快速猛烈下跌,我们估计企业净利润率在未来1-2个季度仍然持续改善.如果销售收入增速停止大幅下滑,而原材料成本继续下滑,那么企业的ROE可能持续改善.

我们认为,2015年的3-4月是观察这种盈利变化趋势非常重要的时间点.因此,我们建议投资者兑融股收益,从金融股逐渐转向与固定资产投资相关的周期性行业,比如水泥、钢铁、机械等,从而提高了整体Beta水平.

作者为瑞银证券

中国证券研究副主管,首席策略分析师