东源电器重组蹊跷

一家既非ST、也没有亏损,且接连获得大订单的A股上市公司,忽然低价“卖壳”.

坐落于江苏省南通市通州区的东源电器（002074.SZ）,是一家从事高低压开关及成套设备等产品制造的公司.2013年3月18日,该公司公告其重组方案,因其将上市公司资产作价明显低于业界预期,而置换的标的资产作价又高于业界判断,引发中小股东质疑.

该方案称,公司拟通过换股吸收合并山东瑞星集团旗下主营尿素业务的山东润银生物化工股份有限公司（下称“润银化工”）,重组完成后,润银化工将实现借壳上市,东源电器上市公司所有资产及负债将由山东瑞星集团或者其指定的第三方接收.

此次重组分三步：第一步,东源电器将原有的输配电资产置出,作价4.89亿元置换润银化工的资产进上市公司；第二步,东源电器以每股5.34元的发行6.69亿股向润银化工其他股东换股吸收合并润银化工,收购润银化工40.61亿元评估值中剩余的35.72亿元部分；第三步,定向增发募集11亿元补充流动资金.

重组草案公布后,东源电器于3月18日、19日连续涨停.然而到了3月20日,在以每股7元高开之后,东源电器的股价掉头向下,4月一度跌至5.1元左右,5月28日以5.82元报收,相对其最高点下跌近两成,按其总股本2.53亿股计算,市值减少逾3亿元.

用脚的背后,投资者的不满自有来由.

“这是一份有失公允的重组方案,高写低卖,对借壳方做高评估值,而上市公司壳的价值在这份方案里完全没有体现,上市公司大股东的动机十分可疑.”5月初,一位资深并购人士说.

东源电器的股权较为分散,大股东孙益源持有17.03%股份,二股东南通投资管理有限公司持股占比7.52%,第三大股东为公司总经理邱卫东,持股占比3.06%,前十大股东当中仅有一家机构——摩根士丹利华鑫多因子精选策略股票型基金,其于今年一季度新进持有124万股,占比0.49%,其余股东基本为散户.

4月24日,在表决这次重组方案的股东大会上,参与的414名股东及股东授权代表所持股份占公司股份总数42.15%,由于没有明显关联关系,大股东孙益源并未回避,他以17.03%的持股比例在当日参与的总股份数中占比超过40%,最终,重组方案以占参与当日股份总数的85.26%的赞成票通过,而当日参与股份中占比14.49%的反对票和0.26%的弃权票,则显示了一些中小股东的无奈.

一名东源电器投资人说,“故事的最后,在孙益源实现优质资产私有化目标后,将高负债、低流动性和产能过剩、盈利前景不确定的润银化工留给东源电器的广大中小股东.”

多位接受《财经》记者采访的券商行业研究员表示,东源电器作为行业领先的知名企业,不断有合同大单公告,前景向好,此时全部资产置出上市公司,或是其资本运作需要.

《财经》记者于5月初赴东源电器所在地江苏南通实地调查发现,作为当地以及高低压开关行业的龙头企业,东源电器的核心资产在此次重组中存在被低估的嫌疑.

此前媒体和公众猜测的大股东孙益源私有化“图谋”,《财经》记者亦从侧面得以证实：东源电器全部资产未来的接盘方——南通创源投资有限公司（下称“创源投资”）浮出水面,其实际控制人正是孙益源,其余35名自然人股东,以东源电器董事、监事、高管为主.

5月初,《财经》记者与华林证券一位高管取得联系,就重组事宜当中的疑问进行了沟通,但未获其回应.华林证券系东源电器本次重组方案的财务顾问,该华林证券高管则是东源电器上市时签字的保荐代表人.

5月底,《财经》记者再度联系东源电器证券部,工作人员告诉记者将采访函发到东源电器董秘电子并就该事知会董秘,但截至发稿前,仍未获得相关回应.

5月8日,东源电器发布公告称,已经收到证监会关于本次重组申请的受理通知书,看起来,其重组在一步步向前推进.弃定增,谋重组

5月20日晚间,东源电器发布的两则中标公告显示,近日通过与江苏电力签订采购合同、中标国家电网招标,获得总额为1.74亿元的供货合同,这相当于东源电器2012年总营收5.93亿元的近三分之一.

这只是东源电器不断公告的合同大单中最近的一例.在过去两年间,每隔一段时间,东源电器会持续将合同大单公告,其中以中标国家电网的招标为主.

东源电器地处江苏省南通市通州区十总镇,是原机电部、能源部首批定点高低压开关设备生产厂家,华东地区高压成套开关设备生产基地和电器开关行业重点骨干企业.主要客户为电力单位（电网等）和用电单位（工矿企业）.

在德邦证券等投资机构眼里,在国内本土中压开关厂商中,东源电器具有一定的技术、规模优势,多项主营业务产品排名全国前三.

东源电器上市以来（2006年至2012年）,其营业收入分别为2.6亿元、3.38亿元、4.65亿元、3.99亿元、4.66亿元、6.1亿元、5.93亿元,对应每年净利润分别为：2422万元、3274万元、3942万元、3382万元、2439万元、3647万元、3693万元,其营收和利润之稳定,异于A股市场上许多业绩惨淡、需要卖壳求生的“垃圾股”.

就在抛出此次重组方案一年前,东源电器曾积极谋划非公开增发,以扩大生产规模.

2012年3月14日,东源电器抛出非公开增发预案,由孙益源牵头的东源电器董、监、高为主要股东的南通创源投资有限公司（下称“创源投资”）将认购由不低于15%不超过30%的增发股份,公司高管的信心可见一斑.

东源电器在其非公开发行预案中称,公司是国内中高压开关设备行业的领先企业之一,“顶塔”牌商标为国家工商总局认定的中国驰名商标,具有很高的行业知名度和客户认可度.“公司在12kV、24kV、40.5kV三个电压等级的开关设备领域占据优势地位,在40.5kV真空断路器和金属封闭开关设备领域,公司分别排名行业第一和第二.”

紧随增发公告之后,东源电器2011年的年报出炉,随后在2012年,东源电器在国家电网招标中的中标公告不断.

但东源电器的股价并没有因此,2012年其股价一路下滑,最低时4.85元,这令其不低于6.33元的增发难以实现,最终,其非公开发行方案于2012年11月底被董事会撤销.

其后不到四个月,东源电器公布了重组方案,方案起草者,正是以孙益源为代表的东源电器管理团队.

同日,东源电器发布的2012年年报显示,营业收入为5.93亿元,同比下降2.77%,归属上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为2340万元,同比下降6.47%,这亦与行业景气背离.

“2012年对于输配电行业来讲,应该说是非常好的一年,行业都在增长,只有东源电器是负增长.”一位券商电力设备行业研究员称.一个可比的例子是,与东源电器主营业务类似的森源电气（002356.SZ）,2012年的净利润同比增长率高达57.36%.

《财经》记者在当地调查时从其内部人士获悉,东源电器这几年经营势头一直向好,“公司厂区在十总（镇）占的地从东西南北四个方向都已经扩到极限了,公司是以销定产,现在是供不应求,又在通州高新区建了新厂,就是扩大产能的.”

这个新厂,是东源电器子公司南通东源电力智能设备有限公司,在当地媒体的新闻通稿中,这家企业总投资将达10亿元,今年5月投产,年产值将达10亿元.在东源电器的年报中可以发现,公司对南通东源电力智能设备有限公司已投入1.2亿元,截至2012年12月31日,南通东源电力的厂房建设已经完成89%.

看上去,东源电器还在蒸蒸日上.在2013年对公司员工的新年致辞中,孙益源表示,2012年公司在国家电网的中标业绩同比增长25%,南非等海外市场也进入成长期,公司新获得九项国家专利,诸多项目或进入国家重点新产品或进入南通市重大科技创新项目,“2013年,是东源电器后30年发展的起步之年,将翻开历史新的一页”.

言犹在耳,孙益源却要把公司重组,他真的要卖掉东源电器吗?大股东变迁前后

自创立至今30年间,孙益源一直掌控着东源电器,但他在这家公司所拥有的实际权益,却是公司在A股上市之后才逐渐增多的.

1983年,孙益源创建了南通十总电器厂,此后历经更名、改制,最终,东源电器于2006年在深交所上市.近30年时间,孙益源带领东源电器从一家小镇集体企业成长为坐拥数十项专利技术、中国驰名商标、中国名牌的行业领军企业.

在A股上市之后,东源电器逐渐发展成为一家行业领先企业.原持有东源电器49.42%股权的大股东——南通市通州区十总集体产业投资中心（下称“十总投资”）不断减持,2009年12月30日,十总投资将9%的东源电器股权转让给孙益源.

当时,十总投资给出了看起来颇为优惠的付款条件,孙益源需支出的1.5亿元股权转让款可在一年内兑付,股权则可以先行过户.

2010年8月14日,仍持有东源电器18.26%股权的第一大股东十总投资,将股权分散转让给南方投资管理有限公司、王建以及孔筱平三方,至此,孙益源“被动”成为东源电器第一大股东.

“17%的股权对于一家上市公司大股东来说,控制力还是显弱了一些.”一位天使投资人对《财经》记者表示,从资本运作来看,“如果不想失去这个企业,不提高这个数字,大股东应该是睡不好觉的.”

东源电器虽然上市较早,但此前在资本运作方面乏善可陈.

孙益源成为大股东后,东源电器开始在资本市场上“活跃”起来.2011年,东源电器表示将与珠海方面开展合作,合资成立锂电池生产基地.彼时,锂电池正是A股市场“宠儿”,锂电池概念股受到热捧,东源电器积极参与锂电池生产基地建设,一度引起市场关注.

2011年底,东源电器交出靓丽年报：年营业收入为6.10亿元,同比增长30.92%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为2502万元,同比增长高达122.48%.这令有关券商研究员印象深刻,业界一度猜测,这是公司为了增发股票.

随着2012年底增发未果,公司董事会旋即于2013年3月提出重组方案,这是否是一次上市公司大股东自导自演的私有化?

《财经》记者5月初在当地采访获悉,以销定产的东源电器正在筹划新厂扩大产能,公司易主的可能性并不大.随着记者调查深入,东源电器此次重组,的确不那么简单.重组资产作价缩水

中小股东反对重组方案的主要原因,是认为东源电器资产作价偏低.

东源电器在重组方案中表态——“发展空间有限”,这与孙益源在2013年初的表述并不一致.真实的重组动机,在交易中也露出端倪.

重组方案显示,东源电器所拥有的19万平方米土地中,有1.75万平方米是在十总社区,这是当地核心生活商圈,并非工业用地.在十总社区入口处,与东源电器巨大的广告牌隔街相望的,是名为“御景园”的商住楼广告,售价为3600元每平方米.

《财经》记者了解到,当地住宅用地楼面价在1000元每平方米左右,以此计算,东源电器仅在十总社区的土地价值就达到1750万元.同时,记者查询到中石油南通通州分公司2011年在十总社区拿到一块土地,性质为商业怎么写作用地,拿地折合楼面价为750元每平方米,即便以此计算,东源电器拥有的十总社区地块价值也达1300万元.除此之外的17.31万平方米,以通州当地的工业用地标准260元每平方米计算,价值在4500万元左右.

事实上,这17万多平方米土地的主体,是距十总社区直线距离不超过500米的东源科技园,除了厂房、道路之外,东源科技园还有“东源花苑”这样的别墅群,小区安保严密,广场、喷泉、别墅相得益彰,在当地人眼里是最高档的住宅区.

两项相加,东源电器拥有的土地使用权价值在5800万-6250万元之间.而重组方案显示,东源电器全部无形资产的评估值为4756万元,比其所拥有的土地使用权的市场价值有上千万元差距.东源电器在重组方案中表示,其无形资产包括土地使用权、软件以及其专利技术、商标等资产.

“这个评估值明显有失公允,且不说土地的价值,单是作为行业龙头企业,公司这么多年来积累的数十项专利技术和中国驰名商标值查重?”一位长期关注东源电器的券商电力设备行业研究员表示,东源电器的重组方案,从基本面上无法解释.

东源电器招股书显示,2006年,公司共拥有发明及实用新型专利24项；2012年年报则显示,当年东源电器新申报专利10项；另外,作为高新技术企业,东源电器2012年研发费用高达2860万元,同比增长35.25%,其无形资产价值可见一斑.

此外,东源电器拥有的“顶塔”牌商标系国家工商总局认定的中国驰名商标、中国名牌.这一切,东源电器在无形资产当中体现不明显.

若将东源电器重组草案与其2012年年报对比,更多问题浮出水面.

年报显示,到2012年底,东源电器固定资产账面净值2.81亿元,而在同一天公告的重组草案当中,东源电器固定资产的账面价值却是2.04亿元,评估价值则是1.98亿元,这与其2012年年报公布的账面净值相差7700万元.

其中在建工程一项,东源电器在重组草案中给出的账面价值与年报中的账面价值差别巨大.重组草案显示,东源电器在建工程账面价值为412万元,评估价值为413万元；而在2012年年报当中,东源电器在建工程账面价值4401万元,相比之下,对于在建工程一项,重组草案中给出的无论是账面价值还是评估价值,只有年报当中的十分之一.对于年报数据的可靠性,东源电器在年报中还特别指出,“截至2012年12月31日,公司的在建工程无减值情形.”

至于无形资产,东源电器重组草案中的账面价值为2014万元,评估值为4756万元,而年报显示,东源电器2012年期末无形资产账面余额为4419万元,重组草案中的账面价值与年报数字相差2405万元,如果以年报数字为基准,重组草案中无形资产高达136.17%的评估增值率将大幅缩水.

在非流动资产项下,工程物资、递延所得税这两个绝对金额相对较小的科目,重组草案中的数字与年报中的数字相比,也存在“缩水”情况.

如果将东源电器重组草案中对于拟置出上市公司的资产账面价值,以年报中可比科目的账面价值相替换,忽略小科目不计,仅替换非流动资产项下的固定资产、在建工程、无形资产三项,东源电器拟置出资产的账面价值达5.8亿元,比重组草案中给出的4.18亿元账面价值高出1.62亿元,比重组草案中拟置出资产的评估值4.89亿元也高9100万元.

换句话说,如果东源电器年报数字可信,即使在没有评估增值的情况下,拟置出资产的真实账面价值,与重组中的评估值,也就是这笔交易的最终定价相比,东源电器在以亏本价“甩卖”.

3月18日,东源电器曾表示,“拟将所有资产及负债,以2012年12月31日为评估基准日,依据东洲评估出具的评估结果作价48946.62万元,全部出售给瑞星集团或其指定的第三方单位.”

同一天,在东源电器的2012年年报中,其会计师事务所表示：“东源电器财务报表在所有重大方面按照企业会计准则的规定编制,公允反映了东源电器2012年12月31日的合并及母公司财务状况以及2012年度的合并及母公司经营成果和合并及母公司流量.”

“同一天公告的相同报告期的两份财务数字“打架”,无论哪方为真实或更加真实,作为上市公司的东源电器都难以自圆其说.”一位资深的投行保荐人对《财经》记者表示,操盘方是否存在侥幸心理?监督各方能否主动发觉两份财务数字细节的差异,均引人注目.借壳方资产涉嫌高估

除了置出资产“低卖”嫌疑,东源电器重组草案中借壳方润银化工的资产则有“高估”疑问.

东源电器公告的评估报告显示,作为一家生产尿素的化工企业,润银化工净资产账面价值为17.25亿元,如果采用资产基础法评估,评估值为34.33亿元,增值率99.02%；如果采用收益法评估,其评估值则达到40.61亿元,增值率达135.37%.

无论是99.02%还是135.37%的评估增值率,借壳方的评估增值率都高于东源电器置出资产的评估增值率17.17%.

而东源电器选择用收益法来评估润银化工,润银化工的估值因此达到40.61亿元,评估增值率为135.37%.

为了匹配这一估值,东源电器在重组草案中列举了另一家上市公司鲁西化工（000830.SZ）的数据与润银化工进行对比,强调润银化工比鲁西化工的人员工资成本每吨低80多元.不料,鲁西化工随即发布公告称,东源电器公告中有关鲁西化工的数据和描写“纯属编造”,并要求东源电器公开道歉.4月20日,东源电器公告向鲁西化工及其投资者道歉.

上市公司在公告中对高评估给出的理由是“维护上市公司股东利益”,但业界人士另有看法.

“根据监管层的规定,采用资产基础法评估,借壳方只需要承诺一年的业绩,而选择收益法,需要承诺三年,上市公司说的维护股东利益指的是这个意思.”前述专注于并购的资深保荐人告诉《财经》记者,“盈利承诺补偿对于借壳方来说就是个画饼加做账的事,公司如果是好资产,不需要承诺也能出业绩,如果资产质量不好,承诺也没用,即使出来业绩也说不好是什么手段出来的.”更为关键的是,在东源电器重组这个案例当中,润银化工作为一个周期性强、波动性大的化工行业企业,是否适合用收益法来评估价值,在投资机构里也有分歧.

该人士介绍,润银化工不仅是一家周期性行业的公司,还是一家重资产的企业,一般来说,这种企业用资产基础法评估是比较公允的.

同样是在今年3月,中国服装（000902.SZ）抛出的重组方案显示,湖北新洋丰化肥股份有限公司拟借壳中国服装,新洋丰化肥采用的就是资产基础法评估.相比之下,即使承诺了未来五年的业绩,润银化工的资产高评估仍然欠缺说服力.

作为一家主营业务为尿素的生产、研发及销售的企业,润银化工2011年和2012年主营业务收入的87.71%和91.13%为尿素收入,但近年来尿素行业面临产能过剩风险.根据中国氮肥工业协会统计,到2015年-2017年,全国尿素产能过剩将高达2000万吨.

在2012年12月份东源电器重组停牌前后,瑞星集团突击将三家全资子公司转让给润银化工,其中两家公司2012年均是亏损状态,被指借壳资产“注水”.

在监管层面,润银化工借壳上市事宜也有障碍.

2012年12月26日,在东源电器因重组发布停牌公告后的第七天,苏州苏信元丰、江阴安益股权投资企业、深圳华鼎丰睿和深圳华鼎丰睿二期四家PE突击入股润银化工,这四家PE分别从润银化工个人股东手中购得466.30万股、419.65万股、279.75万股、186.66万股股份.

作为一家股东超过200人的公司,在2012年10月《非上市公众公司监督管理办法》出台后,润银化工的股权转让以及借壳上市事宜都必须取得证监会非公部的确认函.上述资深保荐人说,润银化工已经是一家非上市公众公司,如果没有证监会的确认,其股权转让甚至可能是没有法律效力的,对借壳上市也会形成障碍.潜在接盘方浮现

同样是润银化工,用基础资产法评估,资产不到35亿元,采用收益法评估,则达40亿元,而上市公司置出资产作价4.89亿元,几乎与润银化工多出来的5亿多元评估值相抵.等于润银化工大股东瑞星集团零代价拿到上市公司“壳资源”.一位资深并购人士说.

按照重组方案,东源电器上市公司所有资产及负债将由山东瑞星集团或者其指定的第三方接收.上述人士称,重组完成后,东源电器资产的接手方是谁,与上市公司无关.

对于东源电器私有化的悬疑,5月初,在东源电器所在地南通市十总镇上,一位东源电器内部人士向《财经》记者透露：“之前传过说要卖,现在不可能卖了!我们很多领导还有员工都入了股的,怎么可能卖?”

“入股?东源电器不是上市公司吗?直接去写股票就好了,还入什么股?”

“不是写股票,就是入公司的股.”这位东源电器人士强调.

《财经》记者调查发现,这位员工所指的公司,正是南通创源投资有限公司,当地员工已经默认这个管理层持股的、为增发而设的投资公司,才是东源电器新的主人.

据《财经》记者获得的工商资料,设立于2012年2月27日的创源投资,当时注册资本为5980万元,股东人数35人,经营范围为实业投资、基础设施投资、矿产资源投资、投资项目管理怎么写作.其中,孙益源认缴出资额1175万元,持股比例为19.65%.

创源投资成立半个月后,2012年3月14日,东源电器即发布非公开发行预案,创源投资表示,认购不低于15%不超过30%的增发股份,表明这家公司是为此次增发而设立,公司前任证券事务代表许锡亦曾对媒体披露.

在股价持续下挫增发无望的情况下,2012年9月27日,创源投资增资至1亿元,孙益源持股36%.紧接着,东源电器便在10月初公告了向关联方创源投资借款2000万元的议案.随后,东源电器于11月公告撤销非公开发行方案.2013年3月18日,东源电器重组方案抛出.

工商资料显示,2013年4月2日,创源投资变更经营范围,将五金产品、电器设备、机械设备销售纳入经营范围,与东源电器主业相对接.

《财经》记者拿到的股东明细显示,经过增资之后,创源投资公司目前的股东共36位,均为自然人,第一大股东东源电器董事长孙益源,持股36%；第二大股东东源电器总经理邱卫东,持股9.59%；第三大股东丁振家,持股5%；第四大股东东源电器党总支书记、副总经理王菊芬,持股4.76%；第五大股东孙超（孙益源一致行动人）,持股3.19%；其余股东持股比例从3%到0.25%不等,大部分系东源电器董事会、监事会成员以及高管、中层管理人员.

东源电器董事会成员中,五人持有创源投资股份,除孙益源、邱卫东之外,陆燕持有3%、吴永钢持有3%、陈林芳持有0.94%；监事会成员中持有创源投资股份的有三人,葛葆华持有1.14%、张雪娟持有1.44%、顾宪荣持有0.94%,此外,2012年离任监事会主席的刘霞持有3%；在公司高管当中,除了第四大股东王菊芬,还有三人持有创源投资股份,其中,副总浩银琪持有3%、副总吴强持有3%、总工程师孙志忠持有2.2%,多名东源电器核心技术骨干以及部分中层,亦有创源投资股份.

王菊芬现为东源电器党总支书记、副总经理,此前,她曾长期担任东源电器原大股东方南通市通州区十总集体资产投资中心主任一职.

王菊芬在任十总投资主任时,十总投资不断减持东源电器股份,孙益源亦因此“被动”成为上市公司第一大股东.

从创源投资的股东、股本构成可以看出,如果这次重组成功,山东瑞星集团将东源电器上市公司所有资产及负债交由创源投资接收,孙益源及其女儿孙超将获得东源电器资产39.19%的权益,孙益源将掌控东源电器.上述资深保荐人说,届时回头来看,这或是一次关联交易,而孙益源没有回避,“这就涉及到违规的问题了”.

由此,因上市公司资产低估和置入资产高估而产生的损失,将由中小投资者写单,未来盈利前景不确定、负债率达75.7%的润银化工,也不得不被不明真相的投资者们所接盘.