机构投资者与写作技巧成本

摘 要：如何融合管理层与股东之间的利益,一直都是公司治理领域研究的重要课题.机构投资者作为介于大股东与中小投资者之间的第三方力量,有足够的动机参与并完善公司治理机制.文章采用2004年～2010年的面板数据对我国上市公司中管理层薪酬的决定因素及机构投资者的治理效应进行分析.文章的研究发现：前十大股东中有机构投资者股东的上市公司中,公司治理机制更加完善,高管权力滥用得到一定的遏制,管理层的薪酬与其经管才能之间的相关性更为显著.

关 键 词：机构投资者；管理层薪酬；公司治理

一、引言

在我国,自20世纪90年代起,以券商、基金为主体的机构投资者开始以“超常规”的速度迅速扩张规模,机构投资者的出现不仅改变了股票市场的投资者构成,也改变了上市公司的股权结构,上市公司的股东中出现了一支除大股东之外有影响力的治理力量.从监管层的角度来看,他们亦对机构投资者改进上市公司治理结构寄予厚望.因此,限制公司高管薪酬相对于公司业绩的不合理增长必然成为机构投资者践行积极股东主义（InstitutionalShareholderActivi）,参与公司治理的重要内容之一.在已有的文献中,对高管薪酬的研究上大都限于委托写作技巧分析范式下的最优契约理论,主要关注写作技巧人缔约后的道德风险行为.本文承袭李维安等（2010）的研究,认为在现实中,高管薪酬契约的设计应重点考虑高管的经管才能和高管权力两大因素.本文试图通过对比研究从这两个方面,考察机构投资者是否能够影响上市公司高管薪酬激励机制的设计,是否能有效制约公司高管薪酬的非合理性增长.

二、文献回顾和研究检测说

薪酬契约设计是公司治理的一个重要内容.Rosen（1992）提出高管薪酬契约的设计不仅需要考虑融合经理层与股东之间可能有的利益分歧,还需要考虑对卓越经管才能的吸引和保留.李维安等（2010）沿着契约理论及其行为进行分析,认为在一定的参照点效应下,高管薪酬不仅反映了公司对管理层经管能力的竞争性需求,同时也反映了公司治理机制与管理层权力的互动.根据市场供需法则,在经理人市场上,高水平人才应当获得更高的薪酬.国外已有的研究表明随着全球企业数量和规模的增加,高水平人才日益成为炙手可热的稀缺产品（Murphy&Zabojnik,2007）.尤其是那些规模较大、经营复杂的企业,对高水平人才的需求更为迫切,他们会为高水平人才支付更高的薪酬.按照经典的最优薪酬契约理论,薪酬契约可以很好的融合股东和管理层的利益,同时使管理层获得一定的经管权力.Finkelstein（1992）认为管理层权力是其执行自身意愿的能力,包括组织结构权力、所有权权力、专家权力和声誉权力.由于高水平的经理人本身的薪酬谈判能力较强,薪酬契约究竟是对管理层提供高能激励还是高管寻租行为的一种隐蔽掩护,在学术界存在广泛争议.有学者指出,管理层的权力不仅影响薪酬水平还会影响薪酬结构,当公司治理不完备时,滥用权力的管理层就会趁机揽取私人收益.此时,管理层权力的过度增长本身就成为了写作技巧问题的一个新的来源.

国外学者认为,机构投资者作为公司重要的外部股东和资本市场上的新兴力量,不仅可以通过等方式参与公司治理,还可以通过在市场上传递信息扮演监督者的角色.Womack（1996）的研究显示,对于机构投资者持股比例较高的企业,他们有较大动机去挖掘内部信息,从而减轻由信息不对称而带来的利益损失.（Mitra&Cready,2005）证明由于机构投资者发挥的潜在监督作用,其持股比例与管理层机会主义盈余负相关.针对我国的情况,也有学者们分别从公司治理、关联交易、盈余管理等方面,证实了机构投资者能够在一定程度上发挥积极的治理作用（薄仙慧、吴联生,2009；王琨、肖星,2005；程书强,2006）.作为公司重要的利益相关者,机构投资者有动机通过参与公司治理,保护自身的投资权益.因此,他们在参与公司治理的过程中,必然会关注管理层的经管行为.本文认为,机构投资者持股比例越高,其股东权利越大,越倾向于高薪聘用高水平的管理人才.同时,随着机构投资者股东权利的增加,他们也期望能够抑制管理层滥用权力,使管理层薪酬与公司业绩相当.

在本文的研究中,为剔除机构投资者的交易性动机,我们依照已有文献的做法,根据前十大股东中是否有机构投资者,将样本分为两组进行对比研究,本文研究检测说如下：

检测说1：在有机构投资者股东的上市公司中,公司对管理层的经管才能需求更高,表现为公司为管理层经管才能支付更高的薪酬；

检测说2：在有机构投资者股东的上市公司中,公司管理层权力受到的限制更大,表现为高管薪酬与公司的权力制约机制负相关.

三、研究设计

1.本文选取2004年～2010年的A股市场的上市公司为样本,数据来源于CCER数据库.数据处理采用STATA统计软件,为减少研究误差,我们对原始数据作如下处理：剔除缺漏值并对研究样本的异常值进行缩尾处理；剔除金融、保险业的上市公司；剔除ST、PT标识的上市公司.为谨慎起见本文还对原始数据进行抽样核对,以保证数据的准确可靠.

2.经理才能和经理权力的测度.我们从公司的经营复杂程度和经理人本身的经验两方面衡量经理才能,即通过公司的规模（SIZE）、成长机会（MB）、公司绩效（ROA）、公司销售额（SALES）和经理人的经验（AGE）五个指标衡量高管的经理才能.另外,我们从经理人的权力来源和其面对的权力约束两方面衡量经理权力,前者包括两职合一（DUAL）和管理层持股（CEOSHARE）；后者包括监事会规模（SUPDRI）、股权集中度（H5）、国有股东控股（STATE）和薪酬委员会的设置（COM）.

3.模型设计.

本文在控制了上市公司的财务状况之后,选择如下模型检测对公司经理才能的竞争需求和经理权力的检测设,并按照上市公司前十大股东中是否有机构投资者来分组,检测机构投资者在薪酬设计过程中所发挥的作用.其中PC表示管理层的货币薪酬,TC表示管理层的总薪酬,包括货币薪酬和权益薪酬.由于上年度的经营业绩、公司治理等因素是下一年高管薪酬的主要决定因素,本文对所有解释变量及机构投资者数据取t-1期值,高管薪酬取t期值.四、实证分析

1.样本分布描述.

表1给出了2004年～2010年我国上市公司管理层的薪酬变化情况和机构投资者股东的持股变化情况.在表1中,我们可以看出在短短的7年内,管理层的平均货币薪酬增长了1倍多,高管的平均持股比例几乎增长10倍.特别是2007年经济危机爆发之后,高管的货币薪酬和持股比例的增长速度越来越快.这一方面表明,在我国的上市公司中,对管理层经管才能的竞争性需求逐渐增加.另一方面,随着管理层持股比例的增加,其作为上市公司的高管和股东,其手中掌控的权力也在不断的膨胀中.管理层权力的膨胀与其货币薪酬的增长呈相辅相成的态势.表中1还可以看出,机构投资者的持股比例在这7年间比较稳定,由于市场因素,2007年其持股比例略高于其他年份.这表明,机构投资者在上市公司中的股权比较稳定,这也意味着其在上市公司治理中的权力比较稳定.

2.检验结果与分析.

根据Hauan检验,本文选择采用固定效应来进行回归分析.在实证检验中,我们按照前十大股东中有无机构投资者股东将样本分为两组,之所以这样分组是因为有学者指出,只有当机构投资者持股比例达到某一临界值之后,他们才有动力监督上市公司行为并参与公司治理（王永海等,2007）.为了节省篇幅,我们将对管理层才能的竞争性需求检测设和管理层权力检测设的检验放在一个回归式中检验.从表2中可以看出,在有机构投资者股东的上市公司中,管理层的货币薪酬和总薪酬均与代表管理层经管经验的变量（AGE）显著正相关,而在无机构投资者股东的上市公司中,管理层的经验与其薪酬的关系不显著.这表示相比于无机构投资者股东的上市公司而言,机构投资者股东在管理层的薪酬设计中,将其个人经验作为一项重要的指标.虽然在两类企业中,管理层的薪酬均与公司的规模、销售总额正相关,且显著水平一致.但我们仍然可以发现,在有机构投资者股东的上市公司中,管理层的薪酬与上市公司的盈利能力（ROA）的相关性更强,在1%的水平上显著,而在无机构投资者股东组中,盈利能力（ROA）与高管薪酬仅在10%的水平上显著.以上结果支持了前文提出的检测设1,机构投资者股东参与公司治理,使得公司的薪酬契约设计更加关注管理层的经营管理能力并使高管薪酬与公司业绩的关联度更高.

在对高管权力检测设的检验中,我们发现,在有机构投资者股东的上市公司中,高管薪酬与代表管理层权力的指标两职合一（DUAL）显著负相关,在无机构投资者股东组则没有显著关系.这表明,在有机构投资者股东的上市公司中高管的权力受到一定程度的限制,随着其权力的增加,其薪酬并没有显著增加,反而有所下降.同时我们发现,在有机构投资者股东的上市公司中,其监事会对高管薪酬的过度增长也起到了一定的限制作用,是否设立监事会与高管货币薪酬显著负相关.我们还发现,在有机构投资者股东的上市公司中,企业的产权性质也与高管薪酬显著负相关,而在无机构投资者股东的上市公司中,是否是国有企业这一哑变量（STATE）与高管的总薪酬相关性不显著,与货币薪酬的相关性仅在5%的水平上显著.这一方面说明机构投资者股东能够对国有企业高管的薪酬设计有一定的影响力,另一方面也从一个侧面印证了刘星和徐光伟（2012）的观点,政府管制导致国有企业高管薪酬不仅具有向下的刚性,也具有向上的刚性.我们发现高管持股比例与其总薪酬水平显著正相关,这说明,在无机构投资者股东的上市公司中,高管持股比例增加会导致高管权力增加,相应的高管总薪酬也随之增加.我们发现,在两组数据中,是否设立薪酬委员会（COM）均与高管薪酬正相关,这说明薪酬委员会实质上可能是高管与股东薪酬谈判过程中的一个工具,高管能够利用这个工具为自己争取更高的薪酬.同时,高管薪酬与股权集中度（H5）负相关,代表当股权比较分散时,高管更容易为自己争取更多的私人收益.这些研究结果支持了本文的检测设2,在一定程度上,机构投资者可以对高管权力的泛滥发挥一定的制约作用.

五、结论

在经济危机爆发之后,降低管理层巨额薪酬的呼声日渐高涨,如何缓解管理层与股东之间的利益冲突始终是公司治理研究的重要课题之一.机构投资者的作为介于大股东和中小投资者的第三方力量,为缓和这一冲突提供了新的解决思路.由于我国职业经理人市场尚不健全,且上市公司设计的表面上完美的薪酬激励制度并不能很好的融合管理层和股东的利益,股东为管理层支付的薪酬与其为公司创造的价值可能并不十分对应.本文经对比研究发现,在有机构投资者股东的上市公司中,管理层薪酬与其经验能力和公司业绩显著正相关,而在无机构投资者股东的上市公司中,则不然.这说明,机构投资者在管理层薪酬设计中发挥了一定的治理作用.同时,本文还发现,在有机构投资者股东的上市公司中,管理层的薪酬与其拥有的权力呈负相关.也就是说,机构投资者股东在一定程度上限制了管理层的权力.本文为那些薪酬设计不完善的上市公司提供了一定的理论指导,即公司股东可以考虑吸引机构投资者来完善公司治理机制,从而对管理层的行为实施有效监督.本文丰富了我国机构投资者治理效应方面的研究,同时为发展机构投资者提供了经验证据.

注释：

①本文借鉴Firth等（2007）的分类方式,将本文样本分为四个区域：区域一：上海和深圳；区域二：北京、天津、河北、辽宁、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南；区域三：陕西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重庆、四川、山西和广西；区域四：内蒙古、宁夏、甘肃、青海、新疆、西藏、云南和贵州.样本若属于本区域取1,否则取0.