中石化引资并非改革范例

中国石油化工股份有限公司（600028.SH/0386.HK,下称中国石化）9月14日晚间发布公告称,已拟定25家境内外投资者,以出资共计1070.94亿元人民币,认购其子公司中石化销售有限公司29.99%股权.本次增资完成后,中石化销售公司的注册资本将由200亿元增至285.67亿元,中石化将持有销售公司70.01%的股权.

根据投资者的认购金额和持有销售公司股权的比例,销售公司估值为人民币3570.94亿元,增资的定价超过销售公司账面价值的20%以上.

其中,四家认购金额为100亿元的最大投资主体分别是：深圳人保腾讯麦盛能源投资基金企业（腾讯持股24.5%）、中国人寿保险股份有限公司、嘉实资本管理有限公司和QianhaiGoldenBridgeFundILP.

中石化销售公司是中国最大的成品油经销商,在国内的业务主要由5个大区公司和31家省分公司组成.公司主业分成两部分,一部分是油品业务,油品业务是从中石化炼厂和第三方炼厂采购,通过直销、直供、批发零售三种方式,把汽柴油卖给用户；另一部分是非油业务,主要包括便利店业务.

银河证券石化行业首席分析师裘孝锋指出,考虑油品业务和非油业务的共同发展,近年销售公司大概可维持15%-20%的增长.同时,随着非油业务比重增加,公司估值也将有较大提升.到2020年,油品业务利润大约将降至仅占整个销售公司的15%.

单从商业逻辑看,中石化此举堪称央企典范.同时也充分显现“傅氏改革”的精髓：专业重组、分拆上市、由外而内、从易到难.

北京大学能源法律与政策研究基地副主任张利宾博士认为,此举是一次高明的融资活动.中石化不用上市发债或增发新股,因此也无需证监会监管,通过引进所谓的战略投资者即可融资.

中石化巧妙引资,从资本运作角度讲不存在问题,但该模式的风险在于,现在的估值是基于下游资产垄断牌照的稀缺性,而市场准入终将随着未来的油气改革而放开.届时,资产价值将回归正常的市场估值.“对于这种风险,今天那些打破头要挤进来的企业可能忽略了.”张利宾说.

另一方面,在油气下游市场准入不确定的情况下,中石化引入战略投资者,名为混合所有制改革,实际在下游市场业务上仍保持绝对控股地位,且通过融资继续做大.而此前业界热议的改革思路是：在产业链两头即上游和下游打破垄断、放开准入,实现公平竞争,培养独立的市场主体.显然,中石化此次引资,对推进上述改革思路没有任何贡献.

其实改革的逻辑很简单,只要能在产业链两头,即上游和下游打破垄断、放开准入,实现公平竞争即可.“只要是在法治的市场经济环境下,国企逐渐就会被民企赶上.”张利宾说.

当然,作为央企的中石化能够推出如此“接地气”的融资策略,实现如此贴近市场的改革,已属难能可贵.但如果把中石化销售公司的做法视为石油央企的改革方向而推广,则是对中石化此举的不当放大.因为改革设计者不应站在企业角度思考未来的制度设计.

实际上,也有业界专家担心,如果在未进行行业市场化改革的情况下,将中石化销售公司商业运作的方法向其他石油央企推广,则可能使融资后不断壮大的央企更有能力加强对行业各环节的控制,反而不利于垄断的破除.

这好像北京的报刊亭利用区位优势兼卖早点,虽然早点卖得异常红火且不断翻新,这的确说明报刊亭总体经营很成功,但对于报刊销售方法的革新没有什么帮助.反而可能因为早点销售收入大增而更加不重视报刊销售的革新.

由此可见,中石化销售公司引资是商业成功案例,但并非行业改革范例,在石油行业也不具备可复制性.