股权结构、会计信息质量与投资效率关系

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摘 要:上市公司会计信息质量和投资效率的关系一直备受关注,国内外学者在此方面已有了较为丰富的研究成果.该文从已有的国内外文献出发,分析了国内外关于会计信息质量与投资效率的关系的研究现状,并从不同制度环境下考察会计信息质量对投资效率的作用,并着重从股权结构视角分析了我国上市公司会计信息质量与投资效率的关系,最后对研究现状进行评述及展望.

关 键 词:上市公司;会计信息质量;投资效率

中图分类号:F230文献标识码:A文章编号:1008-4428(2012)03-58-03

前言

MM理论中,在完美市场检测设下,企业的融资结构和融资方式对企业的投资决策和企业价值没有影响.然而,在现实世界里,存在着许多扭曲性因素,使得资源错误配置,信息不对称和写作技巧问题是其中最常见和重要的扭曲性因素.

关于投资效率理论存在两种检测说,一种是S.Myers和N.Majluf在1984年提出的融资约束检测说,在不完善资本市场,企业外部投资者和管理者之间存在信息不对称,管理者拥有更多的内部信息.外部融资成本高于内部融资成本,管理者也不愿意受到更多的外部监督(银行会约束管理者行为,证券市场会监督管理者)更倾向于内部融资[1].这样好的投资机会没有得到资金的支持,造成投资不足.另一种是Jensen(1986)提出自由流量检测设:当公司拥有大量的自由流量时,会导致管理层与股东的冲突及其所带来的写作技巧问题,管理者出于机会主义动机,不是将多余的用于支付股利,而是将投资到净现值为负的项目,造成投资过度[2].基于信息不对称和写作技巧成本理论的非效率投资问题是当今很多国家面临的问题.大量学者证实了会计信息质量提升能提高投资效率.会计信息质量对投资效率的提升作用主要表现在两个方面:首先,会计报表减少了管理者与投资者之间的信息不对称,会计信息质量的提高能使投资者了解公司的真实经营状况.降低了公司的筹资成本,减少了由于融资约束而产生的投资不足问题.其次,会计报表信息在缓解管理者与股东之间写作技巧冲突起到了重要作用.2006年新会计准则实施以后,我国会计信息质量得到提高,然而,近年来我国上市公司频频出现一些管理层急于扩大规模而滥用资本的过度投资现象,以及管理层过分强调组织的生存以求其工作安全性从而错失净现值大于零的投资项目的投资不足现象,会计信息没有发挥其优化资源配置的基础性作用.本文分析了会计信息质量与投资效率的研究现状,并研究了影响两者关系的制度因素.着重从股权结构视角分析了我国上市公司会计信息质量与投资效率的关系,最后对研究现状进行评述及展望.

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一、文献回顾

(一)会计信息质量与投资效率关系文献回顾

国外学者对会计信息质量如何影响投资效率进行了大量的研究.尽管Healy、Palepul(1999)和Bushman、Smith(2001)的研究发现提高财务报告质量会提高投资效率[3]、[4],Jeremy.C.Stein(2001)也进一步阐述了信息不对称和写作技巧问题如何影响公司的投资效率[5].但当时多为理论分析,相关的实证研究还不多,随着一些投资效率衡量方法的使用,这方面的研究不断增多,主要有如下一些研究成果.自Richardson(2006)采用期望模型实证检验了过度投资与自由流检测说后,大量学者引用了该模型.RodrigoS.Verdi(2006)就利用了Richardson模型实证检验了会计信息质量与投资效率负相关.他将会计应计质量作为会计信息质量的写作技巧变量.具体关系如下:会计应计质量对投资不足的关系主要受融资约束的影响,会计应计质量缓解投资过度主要通过降低写作技巧成本.另外,他还证实了在信息环境差的公司,应计质量的提升能更好的提高投资效率[6].SaSov(2006)同样利用了Richardson模型来衡量投资效率,实证检验了盈余操纵与投资之间成正相关,即高的盈余会增加期望的利润率,因此会导致更多的投资,为了增加投资,管理者倾向于正向的盈余管理[7];FrankZhang(2006)研究了应计、投资与应计异象之间的关系.发现应计与公司成长特征如雇佣新的员工、发行新的债券和权益融资等相关,说明应计至少部分捕捉到了投资信息,基本投资信息可以解释应计异象[8].Biddle、Hilary(2008)系统地研究了会计信息质量如何提高企业投资效率.作者发现具有高质量会计信息的公司投资规模相对较小,生产率、资产回报和技术效率都很高.高质量会计信息在缓解过度投资方面发挥了更大的作用,且拥有高质量会计信息公司的投资行为更加稳定[9].基于国外作者的研究样本都是以较成熟的、完善的市场制度为特征的市场经济发达国家,那么建立在市场经济发达国家经验基础之上的高质量会计信息改善公司投资效率的观点是否适用于发展中国家及转型经济国家呢

国内学者也开始了对会计信息质量与资本投资之间的关系进行研究.何清(2006)新古典经济学理论中利润最大化的投资行为是企业的资本边际收益等于企业的资本成本.他还实证检验了企业过去实现的利润与企业的投资行为密切相关.即投资行为主要基于过去的盈余状况.无论是投资过度还是投资不足都是在配置和使用资源上的低效率[10].孙铮、王跃堂(1999)实证分析了我国上市公司的盈余操纵行为损害了证券市场资源配置功能[11].那么,盈余管理行为是否会影响到公司的投资效率呢?张琦(2007)的研究表明:随着盈余质量的提高,企业投资与上一期会计盈余之间关系更为敏感.高质量的会计信息降低了企业投资的流敏感度[12].邹颖(2008)对基于自由流量检测说的投资过度和基于融资约束检测说的投资不足进行了分类,两者在造成非效率投资过程中均由于信息不对称引起[13].李青原(2009)结合我国上市公司现有会计数据,运用应计质量、会计稳健性和盈余平滑度等来估计加权确定公司会计信息质量,利用Richardson模型衡量投资效率.以我国沪深上市公司为研究样本,研究发现,会计信息质量与上市公司投资不足和过度显著负相关,其中应计质量和盈余平滑性与上市公司投资不足和过度间的负相关性最为显著[14].周春梅、张慧(2009)在RodrigoS.Verdi(2006)的研究基础上以应计质量作为会计信息质量的写作技巧变量,利用Richardson模型衡量资本配置效率.研究结果表明会计信息质量的改善能有效提高上市公司的资本配置效率,抑制上市公司管理层的投资不足和投资过度行为.相比投资不足公司而言,会计信息质量对资本配置效率的影响在过度投资公司中表现尤为明显[15].向凯(2009)也得出了相似的结论:他认为当公司面临的融资约束程度越严重,财务报告未能缓解公司投资不足;当公司面临的过剩程度越严重,财务报告有效地抑制了公司过度投资.总体而言,我国上市公司提供的会计信息具有治理功能但尚未发挥定价功能[16].钱馨(2010)选取了2005~2008年深沪上市的全部A股公司为样本,实证检验了会计信息质量可以提高投资效率[17].张圣利(2010)研究发现企业的盈余管理降低了会计信息质量,增加了信息不对称,致使上市公司产生了非效率的投资[18].大多数国内外学者都支持会计信息质量的提升能够抑制非效率投资.现有文献主要采用应计质量作为会计信息质量的写作技巧变量(RodrigoS.Verdi,2006;GaryBiddle,2006).Wei和Xie(2004)模型和Richardson模型来衡量公司投资效率.并且国内多数学者(李青原(2009)、周春梅、张慧(2009)、向凯(2009)、钱馨(2010))采用Richardson模型.他们的文献提供的经验证据都支持了会计信息质量的提升能够抑制非效率投资.

(二)会计信息质量与投资效率关系的影响因素文献回顾

大部分学者研究了会计信息质量与投资效率之间的关系,但这一关系受到诸多因素的影响,比如资本市场、融资方式以及公司治理结构等.GaryBiddle(2006)实证检验了美国和日本两个国家的公司投资行为,发现在美国,会计信息质量对投资效率的提升作用要比日本大,主要由于美国资本市场发达,外部的股权融资能稀释股权,公司股权分散,加深了管理者与股东之间的信息不对称.更容易产生非效率投资行为.而在日本,银行借款在主导地位,银行有能力通过私人渠道获得信息.能够更好的监督管理者.因此,会计信息质量对投资效率的影响不显著[19].RodrigoS.Verdi(2006)也证实了不同写作技巧成本的公司之间会计信息质量与投资效率的关系不同,他利用四个指标(余额、过剩、自由流量、控股股东持股比例)衡量公司的写作技巧问题,他指出当公司具有更多的写作技巧问题时,会计信息质量与投资效率的关系更密切[6].李青原(2009)从审计视角,通过运用我国上市公司经验数据来实证检验会计信息质量与我国上市公司投资效率间的关系,结果发现,在其他条件一定的情况下,会计信息质量分别与公司投资不足和投资过度负相关,同时会计信息质量与投资过度的负相关性在具有较高审计质量的公司中更明显[20].李青原(2010)运用我国上市公司经验数据来实证检验会计信息质量与我国上市公司投资效率间的关系,及最终控制人性质会如何影响会计信息质量与我国上市公司投资效率间的相关性,以试图阐明最终控制人性质、会计信息质量与公司投资效率三者间的关系.结果发现,会计信息质量与私人产权控股、国有资产管理部门和地方所属国有企业控股上市公司的投资过度显著负相关,且这种负相关性在它们间无明显差异;会计信息质量与私人产权控股投资不足显著负相关,但其与国有资产管理部门、地方所属国有企业控股上市公司的直属国有企业控股上市公司的投资不足负相关性不显著[14].

以上学者从不同的视角下研究了会计信息质量对投资效率的影响.然而不同的股权结构反映了企业不同的治理结构,并在很大程度上决定了公司决策过程中相关权利分布,更能够影响公司对内部经理人的激励约束等公司内部治理机制的运行效率,从而影响公司会计信息质量对投资效率的提升作用.吴敬琏(1994)股权结构是指各股票投资主体(包括自然人和法人)所持有股票的种类和数量在股票投资对象中的分布结构,表现了以财产所有权为基础的各种不同持股主体间的力量对比[21].公司股权结构的内涵主要包括两个方面的内容:一是各股东所拥有股份比例分布情况,即股权集中度,这是股权结构量的体现;二是拥有公司股份的股东的性质,即股东性质.一方面,不同性质的控股股东对公司的会计信息质量和投资效率都会产生影响.王治(2008)我国资本市场作为一种政策性市场的特征仍然较明显,企业融资受到政府的非市场化安排,银行贷款向国有企业倾斜,上市公司多由国有企业改制而成,国有企业内部流动水平低,投资严重依赖外部融资.而非国有控股企业融资则面临“所有制歧视”,投资依赖内部融资.由于融资约束,更容易产生投资不足问题[22].国有控股企业产生投资不足问题时,可以通过政府政策从银行获得资金,对会计信息的依赖不高,在非国有控股企业,由于融资约束产生的投资不足问题时,可以通过提高会计信息质量来降低融资成本,进而提高投资效率.同时,国有控股公司由于所有者的缺位,管理者与所有者利益不一致,容易导致管理者去投资一些NPV为负的项目,导致过度投资.李青原(2010)国有控股公司更容易受到政府干预,削弱了会计信息质量对投资效率的影响[14].非国有控股公司受到政府的约束较少,所有者更有动机监督管理者进而减少过度投资行为,非国有控股股东更需要提升会计信息质量,减少股东和管理者之间的信息不对称.综上所述,会计信息质量的提升一方面降低非国有控股公司融资成本,进而减少投资不足;另一方面,减少非国有控股股东和管理者之间的信息不对称,进而减少过度投资行为.总之,非国有控股公司会计信息质量的提升对投资效率会产生更大的作用.

另一方面,不同的股权结构会产生不同的写作技巧问题,在股权分散的企业里,公司治理问题表现为股东与管理层之间的写作技巧问题;在股权相对集中的企业里,表现为控股股东与中小股东的利益冲突.不同的股权结构也会影响会计信息质量和投资效率.(王治,2008、黄平,2010)也证实了股权集中度对公司投资会产生不同的影响[22]、[23].存在控股股东的公司大多是以集团公司形式存在,因此当上市公司出现投资不足问题时,可以利用公司集团存在的内部资本市场筹资,起到缓解融资约束的作用.对利用会计信息质量来降低外部融资成本的需求降低.而股权分散的公司更多地依赖会计信息质量去降低外部融资成本.另一方面,控股股东更有能力和动机去监管管理者,减少信息不对称.他们可以利用私人渠道获取信息,减少了对会计信息质量的需求.而股权分散的公司,更多地依赖会计信息质量的提升去提高投资效率.

二、分析与评价

目前,大量学者认为由于信息不对称造成了企业非效率投资,并证实了会计信息质量提升能提高投资效率.提高会计信息的质量,可以提高会计信息的信号作用和督促作用,降低由于信息不对称而产生的道德风险和逆向选择,从而提高当期的企业投资效率.但是,国内外学者在衡量会计信息质量和投资效率的指标选择上不尽相同.由于我国上市公司在公司治理结构、市场发展程度及股权性质上的特殊性,国内学者在会计信息质量和投资效率衡量指标时不能盲目借鉴,要结合我国的制度背景.尤其是在衡量会计信息质量时,任何单一的特征都不能反映全面的会计信息质量.因此运用多个指标加权确定会计信息质量,以缓解单个指标度量公司会计信息质量时存在的测量误差与极端值的影响.

会计信息质量与投资效率的关系受到诸多因素的影响,学者们开始研究在不同制度环境下会计信息质量对投资效率的作用,国内学者研究了不同股权性质和审计质量下会计信息质量对投资效率的作用.但关于这方面的研究还比较少,不同的股权结构反映了企业不同的治理结构,并在很大程度上决定了公司决策过程中相关权利分布,更能够影响公司对内部经理人的激励约束等公司内部治理机制的运行效率,从而影响公司会计信息质量对投资效率的提升作用.2006年新会计准则实施以后,我国会计信息质量得到提高,然而,近年来我国上市公司频频出现一些管理层急于扩大规模而滥用资本的过度投资现象,以及管理层过分强调组织的生存以求其工作安全性从而错失净现值大于零的投资项目的投资不足现象,我国特殊的股权结构背景影响了会计信息优化资源配置的基础性作用.因此,一方面说明我国资本市场化程度有待完善,消除融资上的所有者歧视,更好地发挥会计信息在资源配置方面的作用.另一方面,加快产权制度改革,保护中小股东利益.

自中国A股市场的经验证据[J].山西财经大学学报,2010,(12):118-124.

[19]GaryBiddle.AccountingQualityandFirm-levelCapitalInvestment[J].TheAccountingReview,,2006,(13):169-186

[20]李青原.会计信息质量、审计监督与公司投资效率[J].审计研究,2009,(04):65-73.

[21]吴敬琏.现代公司与企业改革[M]天津人民出版社,1994.

[22]王治.内部流、股权结构对上市公司投资行为影响研究[J].财会月刊(理论),2008,(11):9-12.

[23]黄平.股权性质、过度投资与股权集中度:证券市场A股证据[J].改革,2010,(11):111-119.

作者简介:

张世俊,男,湖北人,兰州理工大学经济管理学院会计学硕士,研究方向:公司理财与会计控制研究.