金融证券化与金融顺周期性

摘 要：从金融发展的路径来看,经济货币化发展到一定阶段,便是金融证券化的蓬勃发展.在传统的金融体系中,银行信贷也是顺周期的,而金融证券化的蓬勃发展,则进一步放大了这种顺周期性.一方面,金融资产尤其是证券类金融资产总量的不断增加,使得金融市场的运行状况对于整个金融、经济运行起着越来越大的作用.另一方面,金融证券化的发展,对金融资产风险管理、金融体系流动性状况产生了重大影响.这些影响进一步促进了金融体系的顺周期性.因此,我们要将流动性管理的总量调节与健全宏观审慎政策框架结合起来.达到防范顺周期系统性风险积累的作用.

关 键 词：金融证券化；风险管理；流动性；金融顺周期性

JEL分类号：E6　中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2012)01-0013-05

一、引言

过去几十年,金融市场唯一最显著的发展也许就是信贷与资产“繁荣萧条周期性”的增强.尤其是近年来,金融体系的顺周期性已越来越引起政策制定者、学者等的广泛关注.在2009年4月伦敦峰会上,二十国的领导人也一致强调需要采取措施减缓金融体系的顺周期性.传统的对于金融顺周期性的分析主要是基于金融加速器理论.但金融加速器机制难以充分说明近几十年来经常发生的,由于金融市场不稳定所引发的巨大冲击,更不能解释为什么近几十年来金融体系的顺周期性特征越来越明显.要深层次研讨这个问题,首先就必须对近几十年全球金融体系所发生的根本性变化有所认识.从金融发展的路径来看,经济货币化发展到一定阶段,便是金融证券化的蓬勃发展,即通过银行和其他金融机构借款的比重相对下降,而利用发行可对第三者转让的金融工具的比重相对提高.越来越多的企业、机构直接或间接地进入有价证券市场.通过发行券筹集和融通资金.金融证券化导致了各种流动性强的可交易的金融工具不断被开发出来并推向市场,金融资产规模急剧膨胀,金融资产总量与国民生产总值的比率即金融相关率越来越高.巨量金融资产在金融市场上流动,对金融体系的运行产生了巨大影响.

随着金融证券化的不断发展,从微观角度看.对金融资产的风险管理便成为投资者一项必不可少的内容.从宏观角度看,随着金融证券化的不断发展,流动性的内涵和表现形式都发生了很大变化,进而使得金融市场的联动性和系统性风险增大.本文将着重从以上两个角度,研究金融证券化对金融体系顺周期性的影响.

二、证券化、风险管理与金融的顺周期性

(一)证券的运动刻画

理论上,证券的价值取决于未来收益流量的贴现值,但由于未来收益流量和利率水平都是不可观察的,因此在实践当中,投资者主要还是根据证券的运动走势作出投资决策.根据著名的伊藤公式,证券的变化过程遵循几何布朗运动,可表示为：

dS/S等于μ(S,t)dt+δ(S,t)dB　(1)

其中S代表证券的；μ(S,t)代表证券运动的漂移率,一般以证券的平均收益率来表示；δ(S,t)为证券运动的波动率,一般以证券收益率的标准差来表示.它是衡量和评估证券风险的主要指标.

(二)风险估测的下半方差法与投资行为的顺周期性

金融资产收益率的标准差或方差是衡量金融资产风险的最常用指标.但根据KahnemanD.andTversky等对风险管理的研究,损失和盈利对风险估测的贡献度是不同的,即风险的方差度量对正离差和负离差的平等处理不符合投资者对风险的真实感受.方差法在某种意义上将投资风险与总体波动性等同对待,也就是说,高于平均收益率的收益也同样增大了该资产的风险,很显然,这有悖于人们对风险的客观感受,因为任何投资者都不会将高收益看作风险.Markowitz在1959年便阐述了一般均值一方差方法的局限性,指出投资者会对下半方差更感兴趣.因此,Markowitz提出可用下半方差来衡量资产风险.即仅仅计算低于平均收益的收益率的方差.

作为金融市场上的投资者,他们主要是根据金融资产收益和风险的情况决定投资选择.当某段时间内资产向上的趋势比较明显时,根据风险估测的下半方差理论,此时投资者的风险感受大为减弱,其“理性”的投资选择便是“追涨”；而当下跌趋势比较明显时,此时投资者的风险感受大为增强,为了规避下跌的风险,理性的投资选择则是“杀跌”.因此,在金融市场投资中,投资者对风险估测的这种顺周期性进一步加大了投资者在投资行为上的这种顺周期性.尤其是当资产上涨或下跌的趋势非常明显时.投资者对上涨或下跌会表现出一种对变动的过度反应,从而使得这种正反馈效应更加明显.

(三)风险分散、市场组合与投资的顺周期性

按照Markowim的资产组合理论,通过有效资产组合能够降低甚至消除其中的非系统风险.理论上,市场证券组合是由所有证券构成的组合,在这个证券组合中,投资在每种证券上的比例等于它的相对市场价值.在实践中,一般是用某种有代表性的市场指标(如证券市场指数)及其回报率来近似替代市场证券组合及其回报率.

随着资产组合理论和实践的发展.指数化投资策略在投资基金风险管理中得到了广泛的应用.市场指数基金主要盯住一些著名的基准指数,如75％的美国指数基金都将SP500作为基准指数.当“被动”的投资经理们努力复制市场指标的业绩时,他们就不能偏离市场基准指数太多.这种投资策略提高了投资经理们在投资行为上的同质性,进而放大了资产变化的顺周期性,即当指数上升时他们写入其中的成份股票,而当指数下跌时他们卖出其中的成份股票.

(四)相关风险管理措施的顺周期性

1、在险价值的衡量与资产变化的顺周期性.

在险价值(Value-at-risk)和逐日风险收益(dailvearings-at-risk)已成为风险管理中的基本方法.但当金融市场上的投资者都采取同样的风险评估方法时,微观上的理性行为有时会在宏观上产生非常有害的结果,即个体采取的风险敏感性措施却增加了宏观整体的风险.当投资者的风险评估方法趋于一致时,他们在同一时间往往会采取同样的投资行动.市场繁荣时,在险价值降低,趋于写进,进一步推动资产的上涨；而当危机发生时,同方向的卖出选择又会进一步放大最初的负向冲击.

2、资产公允价值计量与变化的顺周期性.

金融资产基本特点之一就是波动频繁,如果采用历史成本会计计量,则难以预防和化解相应的金融风险.

然而公允价值计量也具有明显的顺周期性,在经济繁荣和衰退时放大资产变动的效应.即市场高涨时,账面利润的增加会刺激投资者进一步扩大投资；而市场低落时,由于信心缺失市场低迷,往往造成相关产品价值被低估.而对于金融机构来说,就很容易陷入交易下跌――提取拨备、核减权益――恐慌性抛售――进一步下跌――继续加大拨备计提和继续核减权益的恶性循环.

3、金融资产保证金(margin)交易及银行拨备(provisioning)制度的顺周期效应.

保证金是金融资产交易中所采取的常用风险防范措施,它常常以VAR风险作为保证金计算的基础,因此同样具有顺周期效应.即资产繁荣时期所要求的交易保证金少,进一步促进金融资产交易；而在萧条时期所要求的保证金高,进一步抑制金融资产交易.

对于银行拨备制度的顺周期效应,以往主要是从贷款损失准备金的角度来分析这个问题.但随着银行越来越多地参与到金融市场业务与交易当中,为应对潜在金融市场业务风险的准备金也同样具有明显的顺周期效应,因为它同样依据对风险的事后估计,经济扩张,风险溢价降低,事后计提的专项准备小于潜在风险；经济衰退,不良证券类资产比例上升,专项准备可能不足以覆盖相关损失.从这次金融危机来看,一些银行由于损失惨重,很多时候能够超出标准模型所预测的好几倍.人们普遍认为,在危机之前,银行没有计提充足的资本以应对证券账户的风险.

三、证券化、流动性与金融的顺周期性

(一)金融证券化对流动性的影响

对于流动性虽然还没有一个统一的定义,但流动性基本可以用资金的可获得性来衡量.在以银行为主导的金融体系中,市场流动性主要表现为货币供应量和银行信贷的变化,但在金融证券化发展到一定程度以后,流动性的内涵和表现形式都发生了很大变化.这是因为,在多样化的金融体系中,一方面,可以通过发行证券来获得资金；另一方面,经济主体可以通过抵押或交易转让所持有的金融资产来获取资金.当各种期限金融工具的发行、抵押、交易转让都较顺畅时,金融市场能够根据需要内生地创造出相应的流动性.

从流动性的具体形态来说,流动性包括、银行存款、有价证券(票据)、短期债权、黄金、外汇和其他各种流动资产.但对于总的流动性,并不能简单地将各项相加,因为流动性不只是一个存量概念,它还与各项资产的周转效率密切相关.简化起见,对于与银行存款.可用各层次货币供应量M来表示,以Z表示有价证券,T表示其他所有流动资产,以n表示各项资产的周转效率,则总的流动性L可近似表示为：

L等于∑nkMk+∑niZi+∑nJTj　(2)

由(2)式可知,当金融证券化发展到一定程度,有价证券市场规模大于货币银行市场规模以后,金融市场的流动性状况对于金融运行就起着至关重要的作用.另外,对于各项资产的周转效率,理论上有：0≤n<∞.,这样在证券化的金融体系中,不仅金融资产存量,金融资产交易量或流量的变化都显得犹为重要,因为随着技术的发展,金融(资产)交易的效率越来越高,技术上一笔金融资产存量可以在短时间内反复转手,形成巨大的流量.

(二)证券化、流动性与金融周期

对于金融市场上的投资者,资产繁荣时期,预期前景乐观,风险溢价降低；另一方面,资产上升,投资收益增加；两方面因素促进金融投资的增加,又会进一步推动资产的上升.资产泡沫破灭时期情况则刚好相反,甚至出现流动性黑洞,即金融资产的大量抛售引发恐慌性情绪蔓延,整个市场只有卖方,没有写方,市场流动性骤然消失,被抛售金融资产的急速下跌与卖盘持续增加并存,又会进一步恶化流动性状况,最终出融市场和机构的流动性好像瞬间被吸收殆尽的现象,形象地称之为流动性黑洞.因此,在金融证券化时代,金融投资的这种顺周期性进一步放大了金融运行扩张和收缩的周期性,即流动性过剩和流动性不足的这种周期性.

四、减缓金融顺周期性的对策分析

(一)促进投资行为的多样化

投资者及投资策略的多样性是至关重要的.资产的均衡是带有不同要求的投资者互相作用的结果.投资者的行为越趋于多样化,均衡的形成则越公允,市场也越有深度.短期投资行为、羊群效应等都与投资行为的趋同性有直接或间接的关系.为了促进投资行为的多样化,根据Excerpt(2001)、Jean-claudeTrichet(2002)的分析,可从以下几个方面完善：

1、进一步提高金融市场的透明性.

不确定性和不完全信息是导致投资模范行为的决定性因素.由于缺乏相应的信息,对很多投资者来说,跟随模仿其他投资者尤其是一些信息更加完备的大投资者是一种更加理性的选择.因此,提高金融市场的透明性总是至关重要的.

2、促进长期投资行为.

一些机构投资者如养老基金、保险公司等,从本质上说,他们的投资周期是中长期的,但从当今现实来看,由于同样面临短期投资业绩的压力.他们也被动地趋向短期投资策略.为了鼓励或重新恢复这些特殊投资者的中长期投资策略,监管部门可考虑制定相应的政策措施如专门的会计标准等以减轻他们所面临的短期压力.

3、多样化金融机构的风险管理工具.

当所有的市场参与者都采用同样的风险管理办法,即使是最好的风险管理策略,有时也可能产生意想不到的负面效应.对于一般的投资者,受各种因素制约,他们比较现实的选择是使用一些比较标准化的风险管理策略.但对于一些大的、业务比较复杂的金融机构,则应当鼓励和促成他们使用更加复杂或更加贴近他们实际的风险管理方法.

(二)加强对金融体系系统性风险的监测,并完善对系统性风险的早期预警机制

从这次美国金融危机来看,对于银行和其他一些非常重要的非银行金融机构发起的表外机构(SIVs、SPVs等)所可能引发的系统性风险,监管者和分析人士都没有意识到或没有给予充分的重视.即使对于表内风险,包括对银行所参与的证券交易风险也都低估了.这部分是由于一些金融产品的复杂性,同时也是由于相关的信息披露缺乏连贯性.这反映出对于风险敞口和集中度以及不同市场之间的关联性都缺乏充分的认识和数据披露.

(三)发挥好货币政策的金融稳定效应

虽然银行对于维护金融稳定是责无旁贷的,但识别泡沫是件极其困难的事情,资产泡沫的累积是一个过程,而并不是一蹴而就的.在这个累积的过程当中,还是有很多表现可以加以判定的,关键是如何对待之.资产的膨胀是不可连续的,即使通胀压力还不明显,也应采取前瞻性的货币政策以防患于未然.

(四)对金融机构尤其是非银行金融机构的杠杆率作出更严格的监控

由于表外工具的广泛应用、一些大的系统性非银行金融机构杠杆率的增加以及不同金融机构之间复杂金融产品敞口的增加,使得对于系统性杠杆率的监控和管理非常困难.这次危机中所暴露出的投资银行等金融机构的过高杠杆率问题已引起了人们的广泛关注,应对这些非银行金融机构尤其是证券投资类机构的资本金作出更严格的监控和管理,以避免过高杠杆率所可能引发的顺周期冲击.此外,从这次危机来看,银行也应注意对利率调控政策的把握,以避免过低利率水平导致流动性过剩进而促进金融机构杠杆率水平的提高.

(五)完善对风险管理的相关措施

无论是在险价值的衡量、金融资产交易中的保证金要求,还是银行的拨备制度,一般都是依据较短时间的历史数据,并且是后顾性的.这样一般是等到风险已发生时才能认识到风险,并且在经济上行周期会鼓励过度的风险资产投资.因此,需要在充分反映近期风险与减少顺周期之间寻求一种最佳平衡.可考虑实行全周期的(through-the-cycle)或前瞻性的风险评估,这样的动态评估能够适当减缓形势发生转折时的波动程度.动态评估的原理是基于风险形成于经济扩张时期,而显现在经济衰退时期.Femandezetal(2000)的研究表明,银行动态准备金制度的引入有助于校正风险管理中的市场失灵,从而有助于事前识别风险,降低损失准备的波动性,更好地匹配整个经济周期内的收入和支出.

(六)完善对意外流动性冲击的防范计划

在日常的风险管理中应考虑意外冲击所可能带来的损失,做好整个周期内的风险防范.尤其在压力测试及远景分析中,对于潜在的意外冲击应有战略性考虑,并制定更加完善的意外融资计划.按照JochenAndritzkyetal.(2009)的建议,可考虑设立对于高流动性资产的最低比例要求,这样在繁荣时期可抑制所持有流动性资产比例的下降,进而在面临意外冲击时可更好应对流动性风险.

五、对我国构建逆周期宏观审慎管理制度的启示

(一)中国金融证券化的发展

金融证券化的发展,一方面使得我国的实际流动性已经超出传统的银行信贷与货币供应量的定义,同时,也加大了流动性波动的周期性.如2004～2008年,我国的M2／GDP水平分别为1.59、1.64、1.65、1.57、1.58,无论是M2的绝对水平变化还是相对水平变化,都没有明显的波动,但实际流动性已发生了从流动性过剩到流动性萎缩的变化.

从结构来看,股票、债券等金融资产虽然规模仍比不上存、贷款类金融资产,但证券、保险等非银行金融机构的发展已在很大程度上改变了以往商业银行一统天下的金融格局.此外,随着我国金融证券化的发展,如何对待金融资产的变化也将是我国银行所面临的一个挑战.我国近年来的实践已经显示,当金融资产膨胀造成金融投资的收益率高于实体经济部门的投资收益率时,大量资金就会流入金融市场,不仅容易形成资产泡沫,也会对实体经济的发展产生不利的影响.

(二)对我国构建逆周期宏观审慎管理制度的启示

1、加强对整个社会流动性的监测.

在金融发展的初级阶段,货币供应量可以大致代表全部金融活动.但随着金融证券化的发展,真正起作用的是流动性或总的流动性状况,它不仅包括货币和各种金融资产的存量,有时更取决于其流量的变化.从流动性角度考察金融体系乃至整个经济体系的运作,它要求银行不仅要关注货币供应量,同时还要加强对其他各种流动性形式的监测.在进行货币政策调控时,不仅要调控货币供应量,还要注意掌握其他各种形式的金融资产或负债.

2、鼓励金融创新,但谨慎对待复杂金融衍生产品.

对于复杂的金融衍生产品,我们应该持审慎态度.我国目前的资本市场还是一个薄弱市场,我们在吸取美国金融危机教训的同时,还需要适度发展那些在交易所交易、标准化、便于有效监管的基础性期货期权类金融衍生产品.

3、建立健全金融风险尤其是系统性风险的防范和预警体系.

可进一步完善人民银行与金融监管机构的协调和信息共享机制,建立统一、权威的金融业监管机构间的信息交流和共享网络,强化对跨机构、跨市场的金融风险的监测和分析,建立健全金融风险防范和预警体系.

4、加强对资产变化的监测.尤其要注重对资产泡沫的预防.

美国金融危机告诉我们,不能寄希望于通过经济发展来消化资产泡沫.

5、提高金融机构的信息透明度,强化社会监督.

此轮金融危机爆发以来,各国都充分意识到金融风险监管难度大大增强,单纯依靠监管当局很难完全胜任,因此,应加强社会相似度检测怎么写作机构的社会性监管功能,充分运用市场机制,对金融机构的运营状况进行监管,增强金融机构透明度和民众风险意识,形成有效的社会监督体系,与金融机构的内部控制、行业自律一起,共同形成强大的金融监管网络.

6、谨慎把握货币政策调控的方向、节奏与力度.

在货币政策效应存在滞后性的情况下,如何根据经济运行态势的变化,适时适度把握调控的方向、力度和节奏,实现货币政策的动态调整和优化,是经济发展对我国货币政策所提出的更高要求.