非财务利益相关者对中国汽车行业上市公司资本结构影响的实证

此论文为辽宁省社科基金：汽车行业上市公司资本结构影响因素研究（项目号：L11DJY049）阶段性成果

[摘 要]随着资本结构理论的形成与进一步发展,一些学者开始关注包括消费者、供应商和员工等非财务利益相关者对公司资本结构的影响.本文将非财务利益相关者理论引入中国汽车行业,对2005年至2010年中国汽车行业68家上市公司的数据进行分析,实证检验这一理论在我国当前社会经济背景下的适用性.

[关 键 词]非财务利益相关者资本结构汽车行业

一、前言

公司的资本结构会对公司的融资成本、市场价值、治理结构、资本运作以及并购、行业竞争力等方面产生影响,因此,公司在进行资本结构决策时通常应当考虑哪些方面的因素从而确定最优资本结构一直是人们在财务理论和实践中关注的重要问题.

从包括净收益理论、营业净收益理论和传统理论的传统资本结构理论到包括最初的MM定理、修正的MM定理和米勒模型的经典的资本结构理论,以及后来逐步发展起来的写作技巧成本理论、信号传递理论、啄序融资理论等,学术界产生了许多解释公司资本结构决策行为的理论和检测说.这些理论在基于股东、债权人、经理及政府之间所形成的显性契约的基础上研究了税盾、破产成本、信息对称、写作技巧成本等问题对企业资本结构的影响.

从20世纪80年代起,这一研究领域产生了一个新的分支――非财务利益相关者对资本结构的影响.它主要研究了非财务利益相关者,如供应商、消费者、员工等,对企业资本结构的影响.虽然相对于经理、股东、债权人等财务利益相关者而言非财务利益相关者对公司的资本结构并没有直接的决策权,但“基于专用性投资以及隐形契约的作用机理,公司的债务水平会作为一个承诺机制和谈判力向非财务利益相关者发送信号,以解决非财务利益相关者与公司之间的信息不对称问题和写作技巧问题”（蔡玉2008）.因此,很多学者认为公司在进行资本结构决策时会将非财务利益相关者的因素纳入考虑范围之内.

根据已有研究成果可知非财务利益相关者对资本结构的影响存在行业差异,而汽车行业作为一个技术含量高、资本投入量大、对供应商以及专业技术员工依赖程度高、消费者对其产品售后怎么写作要求高的行业,理应成为这一研究领域的典型.许多实证结果表明欧美汽车行业的资本结构受非财务利益相关者的因素所影响.

在我国,随着经济水平的提高,汽车正以飞快的速度进入家庭,从而带动我国汽车行业蓬勃发展.在过去的10年里,我国汽车产业呈爆发式增长,产销规模基本保持在20%左右的年均增幅,目前已跃居世界第二大汽车消费国和第三大汽车生产国.然而,在我国特有的社会经济背景下,资本结构非财务利益相关者理论是否适用,我国汽车行业资本结构决策是否考虑了非财务利益相关者的因素还有待研究.本文采用2005年至2010年汽车行业面板数据对这一问题进行实证分析,以期检验这一理论在我国当前背景下的适用性,并进一步拓展已有的研究成果.

二、模型设计

1.样本选择

本文研究的对象是非日常生活用品分类下的汽车与汽车零部件制造业,分类标准采用全球行业分类标准.共选取68家上市公司,以2005年度至2010年度财务报告为研究对象.本文数据选取自锐思金融数据库,分析软件为Eviews6.0.

2.理论基础

（1）消费者对资本结构的影响

Timan（1984）认为对于那些生产耐用品或具有独特性产品的公司来讲,如果他们面临破产,他们将把一部分破产成本强加给他的消费者.因为一旦公司破产,消费者将无法得到所购写产品的后续怎么写作以及产品维修所需要的零部件.而这些破产成本也会通过各种形式转嫁给公司股东.比如,消费者会要求公司把产品降得很低.一个很典型的例子是上世纪70年代的克莱斯勒.当时公司因为不能偿还到期债务而陷入财务困境,因此一些顾客不愿购写该公司生产的汽车.为了解决这一问题克莱斯勒不得不折价出售轿车和卡车.据估计,1979年克莱斯勒仅因为折价出售产品就损失了大约4.31亿美元的销售毛利,大约相当于当时股票市值的56％.因此,那些生产耐用品或具有独特性产品的公司通常会限制其负债水平.

Maksimovic和Titman(1991)扩展Timan（1984）先前提出的观点,认为即便是那些生产非独特性产品,以及非耐用品的公司,其资本结构也可能会因为上述同样的作用而受到影响.他们认为那些能够很容易控制产品质量,而且产品的质量只有通过购写使用后才能被消费者辨别的公司通常会保持较低的负债水平.因为他们注意到即便公司破产不会对消费者产生影响,消费者也不愿意同这样的公司打交道.而且Mene′ndez(1997)发现,对于某些产业,虽然公司的产品信誉会增加其债权融资能力.但另一方面,如果公司一旦陷入了财务困境,他们确实会通过采用降低产品质量的手段来避免破产.

（2）供应商对资本结构的影响

Banerjee,Dasgupta,和Kim(2007)认为,对于生产专业化产品的制造业企业而言,如果它很大一部分生产要素都需要从其所依赖的特定供货商处获得,那么这可能意味着供货商需要对该企业进行部分专门性投资.如果这个企业负债水平很高,那么他所面临的财务风险也就比较大,更容易因为无法偿还到期债务而面临破产.而一旦企业破产,其供应商将因为为该企业投入的专门性资产难以改变用途而遭受损失.而且高负债企业由于资金受到更多的束缚更容易发生拖欠行为.因此对于高负债企业,供货商通常会避免对其进行专门性投资,而且会对其实行比较严格的信用政策,比如收取一定的保证金或者降低信用额度等.这样会提高企业的采购成本从而降低企业获利能力.因此企业通常会保持一个比较保守的资本结构.

（3）员工对资本结构的影响

Timan（1984）认为如果一个公司有破产的可能,那么其潜在的雇员会尽量避免选择在这里工作.因为一个即将破产的公司不会为员工提供工作保障以及良好的职业发展机会.而相对于其他公司而言,生产耐用品或具有独特性产品的公司对专业人员的依赖性更强,因此这类公司通常会限制其负债水平.

Maksimovic和Titman(1991)认为财务困境能够促使公司不遵守之前与员工达成的隐形契约.比如,为了避免破产,一个高负债且陷入财务困境的公司很可能会通过削减与员工福利待遇相关的成本来增加它的流.而理性的雇员通常会意识到这一点,因此他们会要求一个比较高的工资福利水平,这将导致公司价值的减少.所以他们认为公司应该保持一个较低的负债比例.

Sarig(1998)使用讨价还价模型论证了专业化供给的人力资本的工资要求与公司财务杠杆的相互关系.他认为对于那些具备同等专业技术水平的员工而言,就职于高负债公司的员工比那些就职于负债水平较低公司的员工在与公司谈判时更具有优势.因为高负债公司更加容易因为这些专业人员的离职而受到负面影响,从而加快其破产速度.因此,那些有高度专业化员工的公司通常会保持一个较低的负债水平,以便保护他们能够对抗这些员工在的谈判中的优势地位,并且不被这些员工所威胁.

3.变量设计及研究检测设

根据已有研究成果,结合我国汽车行业的具体情况以及我国上市公司财务数据的披露情况,本文选取如下指标作为替代变量度量非财务利益相关者对公司资本结构的影响,并提出检测设.所选取的变量及理论预测如表1所示.

（1）以负债总额与资产总额的比值度量资本结构并以此作为被解释变量.

（2）由于企业自行研发的研发支出没有资本化的部分计入了研发支出科目,而资本化部分计入无形资产科目,且企业通过购入、投资者投入以及非货币性资产交换等方式取得的专利权计入了无形资产科目,因此本文使用无形资产和研发支出合计数与总资产的比值衡量企业产品的独特性.并且企业生产的产品越独特意味着消费者购写的产品的后续怎么写作也越独特,消费者也越关注该企业的续存性.因此企业应当保持较低的财务杠杆.所以预计该解释变量与被解释变量呈负相关关系.

（3）由于我国汽车行业自主研发投入不足,依赖国外先进技术、先进设备的现象严重,而且汽车行业机器设备占固定资产的比重很大,大约为50%至70%,因此本文选取固定资产占总资产的比值辅助衡量产品的独特性程度.并根据已有理论预计该解释变量与被解释变量呈负相关关系.

（4）由于汽车行业的售后维修属于产品质量保证,是企业在销售商品时附有的预期责任,在销售成立时确认为一种预计负债,同时作为销售费用计入当期损益,待以后期间确实发生维修支出时冲减预计负债科目.因此本文用销售费用占营业收入的比值衡量企业承诺的,也是消费者预期所需要的后续怎么写作提供程度.消费者所需的后续怎么写作越多,对后续怎么写作越在意,越担心会因为企业破产而得不到相应的怎么写作或需要更新的零配件,因此也越关注企业的资本结构.所以预计该解释变量与被解释变量呈负相关关系.

（5）企业采购越集中说明它对其供应商依赖程度越强,供应商很可能为该企业投入了部分专用性资产.而企业财务杠杆越高,企业违背其与供应商之间的契约的可能性也就越大,其供应商所面临的风险就越大,所要求的补偿也就越多,从而企业的采购成本也就越大,为此企业需要控制其财务杠杆比例.因此本文用从前五名供应商处合计采购金额比例衡量供应商的专用性资产投资程度,并认为该解释变量与被解释变量之间呈负相关关系.

（6）企业赊购比例越大说明企业对其供应商依赖程度越大.因为一旦供货商拒绝对该企业赊销产品,该企业将很可能会面临资金链断裂的风险.因此企业在确定财务杠杆时会考虑供应商的因素而限制负债比例,因此赊购比例与资本结构负相关.本文用应付账款占主营业务成本的比重衡量企业的赊购程度.

（7）若企业纵向一体化程度高,对供应商的依赖程度会有所降低,因此决定目标资本结构时会减少考虑供应商的因素,财务杠杆可能会有所提高.本文用长期股权投资占总资产的比重衡量企业纵向一体化程度,并认为该解释变量与被解释变量之间呈正相关关系.

（8）本文用支付给职工的占经营活动流出的比重衡量员工对企业的重要程度.对于企业而言,员工的重要程度越高,其在与企业的谈判中就越具有优势地位,对企业的威胁也越大,从而企业越应当保持较低的财务杠杆,一方面避免潜在员工的流失,另一方面减少员工对企业的威胁.因此认为该解释变量与被解释变量呈负相关关系.

（9）大量研究表明企业的盈利能力与企业资本结构存在负相关关系.本文用净利润与资产总额的比值衡量企业盈利能力,以此作为模型的控制变量.

表1变量设计及预期结果

4.面板数据模型

经检验确定本文使用的模型形式如下：

Yit等于αit+β’itX’it+υit

i等于1,2,等68t等于1,2,等6

Yit为第i个企业第t期的资产负债率,αit为常数向量,且αit可分解为α+α*it其中α表示均值截矩项,α*it表示截面个体截矩项；β’it等于(β1it,β2it,等β8it),为参数向量,X’it等于(X1it,X2it,等X8it),为解释变量,包括检验变量和控制变量.υit为随机扰动项.

三、样本描述性统计

本文所选取的68家汽车行业上市公司的资产负债率及8个解释变量的描述性统计分析结果如表2、表3所示.汽车行业2005年至2010年平均资产负债率为64.204%,资产负债率从2005年至2007年间呈上升趋势,从2008年起资产负债率逐年下降.

四、回归分析结果

固定效应回归分析结果为：

表3变量描述统计量

表4回归分析结果

从回归分析结果可以看出AdjustedR-squared为0.947772,说明模型中自变量对因变量整体整体拟合效果良好；F-statistic为47.81862而且Prob(F-statistic)为0.00000说明回归方程整体显著性明显；Durbin-Watson统计量为1.737166,接近2,说明模型不存在自相关问题.

衡量产品独特性的指标之一固定资产占总资产的比重（FAR）对资本结构的确定影响不显著,而另一指标无形资产和研发支出之和占总资产的比重（RDI）在0.01水平上与资本结构显著正相关,但与理论检测设相反.这一结果说明中国汽车行业上市公司在进行资本结构决策时并未从所生产产品的独特性角度考虑消费者的因素.这和我国汽车市场当前形势有关.一方面,由于我国宏观经济持续快速增长,居民生活水平正稳步提高,而且我国人口众多,且人均汽车保有量仍然偏低,因此目前国内汽车市场需求潜力巨大,并未到达需求接近饱和而需要极力争取消费者的阶段.另一方面,因为企业的技术研发水平关系着企业未来的生存和发展,而目前中国汽车行业投入不足,自主研发实力亟待增强,因此需要大量的资金投入.所以企业更关注资金的筹集问题.

作为衡量为消费者提供后续怎么写作程度的变量销售费用与营业收入的比值SER在0.01水平上与财务杠杆显著负相关,与理论检测设一致,证实了Titman等人的观点,说明我国汽车行业上市公司从隐性契约的角度考虑到消费者对售后怎么写作要求比较高,而且关注企业的续存性.因此在进行资本结构决策时考虑了消费者的因素.

作为采购集中度的替代变量前五名供货商的供货比例（PC）在回归结果中不显著,检测设没有得到检验.而作为企业赊购程度的替代变量应付账款与主营业务成本的比值RAP在回归结果中在0.01水平上与资本结构显著正相关.衡量纵向一体化程度的指标RLTEI与资本结构在0.05水平上显著正相关.赊购程度以及纵向一体化程度两个指标虽然都与被解释变量显著相关,但符号与检测设相反.衡量供货商对企业资本结构的影响的三个指标都未能得到证实,说明我国汽车行业上市公司在进行资本结构决策时并未考虑供应商的因素.

衡量员工谈判能力的替代变量支付给职工的与经营活动流出之比RSP与企业财务杠杆在0.01水平上显著负相关,与前提检测设一致,说明企业在进行资本结构决策时考虑了员工的因素.这主要是由于近年来中国汽车行业快速扩张导致汽车工业人才,特别是能够满足企业需要的适用性人才极度匮乏,从而大大提高了汽车行业员工的谈判能力的原因.

作为控制变量的盈利能力与财务杠杆在0.1水平上负相关,验证了前面的检测设及已有的理论.

五、结论

自资本结构理论形成以来,世界各国学者在由显性契约界定的,包括股东、债权人、经理和政府的范畴之内研究了财务利益相关者与公司资本结构之间的关系.随着社会环境的变化以及资本结构理论的进一步发展,越来越多的学者开始关注包括消费者、供应商和员工等非财务利益相关者对公司资本结构的影响.

本文将非财务利益相关者理论引入中国汽车行业,通过对2005年至2010年中国汽车行业68家企业的数据进行回归分析发现企业在进行资本结构决策时没有考虑其产品的独特性以及供应商的因素.但由于汽车做为一种耐用消费品消费者比较注重其售后怎么写作,因此企业进行资本结构决策时考虑了消费者的因素.另外,由于中国汽车行业处在快速扩张、专业人才供不应求的阶段,因此专业人才的谈判力对企业进行资本结构决策产生了一定影响.

汽车业作为资本密集型产业需要大量的资本投入,而且中国的汽车行业正处在高速发展的阶段更是需要巨额的资金支持.由于我国债券市场较股票市场更能得到投资者的认可,而且国家对产业债持相对鼓励的态度,因此一些企业不惜承担巨大的财务风险以及舆论压力而进行大举的债权融资.甚至一些企业因为大量的发行债券而被推上舆论的风口浪尖.也许从短期来看这并未引起非财务利益相关者产生某些不利于企业经营发展的反应.但随着我国汽车市场的逐步成熟,消费者、供应商以及员工等非财务利益相关者对汽车行业的整体认知程度逐步加深,过度的负债很可能会对企业产品的市场占有率,原材料及零配件的供应,以及生产、研发、经营管理各个环节所需专业人才的招募等方面产生不利的影响.因此企业在进行资本结构决策时绝不应忽视过高的负债比例会给非财务利益相关者传递消极信号从而引起不良效应这一问题.