心理学角度解读金融“不解之谜”

[摘 要]现实金融市场中许多“不解之谜”的产生,是由于传统经济理论的理性检测设与人的实际行为有很大偏差.20世纪70年代末介于心理学和经济学之间的边缘学科――行为金融学的形成,意味着从人的实际决策行为出发来研究和解决现实金融问题成为趋势.本文结合心理学的研究成果,解读这些传统经济理论难以解释的被称为“不解之谜”的现实问题,说明心理学的研究成果已经成为经济学不可少的基础.

[关 键 词]心理学不解之谜行为金融学

一、实际行为与传统经济理论理性检测设的偏差

理性,被认为是人和其他动物相区别的重要特征之一.长期以来,用理性、自利检测设解释和预测人的行为一直居于传统经济学的主导地位.认为决策者能对所有可得信息进行全面系统分析,从众多选择中做出最优决策,这是追求自身利益最大化的必然结果.然而心理学家通过大量实验研究发现,人的决策并非都是理性的,其风险态度和行为经常会偏离传统理论的最优行为模式检测设.

美国心理学家丹尼尔卡尼曼(DanielKahneman)和已故的阿莫斯特沃斯基(AmosTversky)在1984年发表的一个实验中,问被试：如果一笔生意可以稳赚到800美元,另一笔生意则是0.85概率赚1000美元,0.15概率分文得不到,你愿意做哪笔生意呢?按照经济学“期望效用理论”(expectedutilitytheory)进行决策的话,决策者会选择收益和获得收益的概率二者乘积较大的方案.第一笔生意的期望值是1×800＝800美元,第二笔生意的期望值是0.85×1000＋0.15×0＝850美元,应该选择后者.可是实验结果表明,大多数被试选择了不承担风险的第一笔生意.

尽管与经济学理论预测背道而驰,但是这些研究却说明,人并非是经济学家描述的理性决策者.换句话说人的理性是有限的,人们在做决策时,并不单纯是用数学知识和经济知识计算衡量最终结果,很多的非理性心理因素也在发挥作用.传统经济学研究恰恰是忽略了复杂的人类行为分析.尽管早在20世纪50年代就有人开始从实际行为出发研究经济学,但早期的研究比较零散.直到20世纪70年代末,认知心理学家卡尼曼和特沃斯基对这一领域进行广泛而系统的研究,开创性的将心理学研究成果融入标准经济学,形成了介于心理学和经济学之间的边缘学科――行为金融学.它强调人们的行为不仅受到利益的驱使,还受到多种心理因素的影响.卡尼曼教授等人的研究从实证出发,从人自身的心理特征、行为特征出发,揭示影响选择行为的非理性因素,很好的解释现代金融理论发展过程中很多难以用传统经济理论说明的“不解之谜”.

二、现代金融学的局限――现实中的“不解之谜”

以“理性人”为理论基础,通过一个个精密的数学模型,现代金融理论构筑起完美的理论体系.一系列重要的理论如Markowiz的投资组合理论；Sharpe等人的资本资产定价理论；Fama的有效市场理论；Black-Scholes-Merton的期权定价理论和Ross的套利定价理论等.在相当长一段时间内,这些理论较好的解释了金融市场的运行机理和金融资产的定价机制.但是在解释一些实际金融现象时还是遇到很多问题.

MauriceAllais在1953年的实验中率先提出了著名的“阿莱悖论”(AllaisParadox),并因此而获得诺贝尔经济学奖.这一实验可以表述为:当事人既要在(A)1.00的概率得到100万元和(B)0.10的概率得到500万元,0.89的概率得到100万元,0.01的概率得到0之间进行选择.又要在(C)0.10的概率得到500万元,0.90的概率得到0和(D)0.11的概率得到500万元,0.89的概率得到0之间进行选择.据Allais的报告,面临第一对方案,大多数人偏爱A（肯定方案）,该选择在期望效用理论里意味着：

μ(1000000)>0.1μ(500000)+0.89μ(1000000)+0.01μ(0)

或(1-0.89)μ(1000000)>0.1μ(500000)

此处μ是一个实值得效用函数,以行为可能产生得结果为自变量.面临第二对选择时,却发现大多数人偏爱D,该选择在期望效用理论里意味着逆向的不等关系.也即：(1-0.89)μ(1000000)<0.1μ(500000).然而第二对选择实际是从第一对脱胎而来,消除了第一对两方案共同拥有的可能结果（0.89的概率获得100万元）,选A便成了选C,而选B就成了选D.这与实验结果明显是矛盾的.这是最早对不确定条件下期望效用理论的质疑.

进入20世纪80年代以来,越来越多的被称为现代金融学“不解之谜”的、难以用传统理论解释的不一致现象被揭露出来.典型的有：“股权溢价之谜”,即美国股票在过去一个世纪里的收益相对国债而言,在统计上有个令人吃惊的超过值,而且总体收益率水平高出无风险收益率的部分很难由经典金融学理论的定价模型来解释,然而投资者却更乐意于投资国债的现象；“封闭基金之谜”,即平均来说在市场中交易的封闭基金单位低于基金单位的净值,并且这个差距随时间的波动性很大,而费用、对基金管理人业绩的预期以及税收等理性因素都不能完全解释这一现象；“期权微笑”指当期权处在深度实值和深度虚值状态时,其要高于用期权定价公式计算得到的结果,而在平价状态,两者非常接近,形成类似微笑的图形,“倾向效应”,投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票同时过早卖掉处于盈利状态的股票的行为,“过度反应”,投资者对于受损失的股票会变得越来越悲观,而对于获利的股票会变得越来越乐观,对于利好消息和利空消息都会有过激反应,从而造成“股价过分波动”,当牛市（bullmarket）来临时,股价一路上涨,涨到让人无法相信,远远超过上市公司的投资价值；而当熊市(bearmarket)到来时,股价会不断下跌,也会跌倒让人无法接受的程度.

所有这些都与个体在投资活动中是理性的检测设不符合,投资者并没有进行理智的分析,由于投资过程本身存在很大的不确定性,正是由于这些不确定性引发了人们心理上的非理性因素.

上述“不解之谜”使人们意识到,仅依靠经典金融理论的检测设和分析框架无法更真实的描述和解释投资者行为,因为它对投资者理性要求很高.要进一步研究和解释金融市场和投资者的实际状况,必须建立在实际的决策行为基础上,从而导致了行为金融学的诞生.它是介于心理学和经济学的边缘学科.可以说传统的经济学是规划性的经济学,也就是教育人们应该怎样做.而受心理学的影响,经济学更应该是描述性的,它主要描述人们实际是怎样做的.行为金融学所依赖的心理学研究成果主要有与投资信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的成果.

三、从心理学角度对“不解之谜”的合理解释

1.情感心理学对金融投资的影响

研究表明,人们存在着过度自信、厌恶后悔和损失、模糊厌恶等情感心理特征,而这些特征又直接影响着人们在金融市场的投资行为.特沃斯基从大量统计数据中发现,许多事情的发生完全是运气和偶然因素的结果,而人类有一种表征直觉推理的特点,即从一些数据的表明特征,直觉推断出其内在的规律性,从而产生认知和判断上的偏差,从而产生了所谓过度自信的心理现象.模糊厌恶,即对主观的或含糊的不确定性的厌恶程度要超过对客观不确定性的厌恶.在有决策失误的经历或者周围有能力更强的参与者时,人们将更加厌恶模糊.厌恶后悔,指人在犯错误之后都会感到后悔,并且后悔带来的痛苦可能比由于错误引起的损失还要大.

这些情感因素的影响使人们实际投资行为偏离了理性检测设,因此可以合理解释一些金融现象.正是由于人们有过度自信的倾向,他们愿意相信自己得到的信息可以在交易中获利,导致了过度交易的存在,交易频繁,而其收益却不足以抵偿交易成本.而损失厌恶可以用来解释股权溢价之谜.由于不能确切知道股票收益率的分布,面对不确定性的时候,人们宁可选择自己心中最坏的估计.同时对损失厌恶程度的变化可以使股票发生过度波动,而厌恶损失这一特征使投资者不愿意看到股价频繁下跌,自然对持有风险证券要求更多的溢价.

卡尼曼和特沃斯基给出这样两个实验：一是有两个选择A盈利1000元,B是0.5概率盈利2000元；0.5概率什么也得不到.大部分人选择A,说明人是风险规避的.二也是两个选择,A是损失1000元,B是0.5概率损失2000元；0.5概率什么都不损失.结果大部分人选择B.这又说明他们是风险偏好的.可是仔细分析上面两个问题,你会发现它们是完全一样的.由此不难得出结论：人们在面临获得时,往往小心翼翼,不愿冒风险；而在面对损失时,人人都变成了冒险家了.与厌恶后悔的心理特征结合在一起,可以清楚的解释为什么人们在股票被套牢的时候宁愿忍受股价进一步下跌的风险也不愿意卖出,是因为处于损失状态时人是风险偏好的；股价不断上升的时候却又提前卖出股票,除了避免随后股价可能降低而带来后悔感,还因为处于盈利状态时人们是风险规避的.

2.卡尼曼等人的认知心理学对金融学的贡献

实际的决策过程就是人们选择偏好的过程,该过程与人们的认知心理密切相关.卡尼曼和特沃斯基利用心理学关于人们的认知方式、认知偏差和认知目标的研究成果,对金融学中的相关问题进行了解释,在大量心理学实验的基础上建立了相应的理论模型,提出了更真实展示人类决策行为的前景理论（ProspectTheory）.

他们的研究发现,人们在现实中无法获得决策所需的全部信息,也不具备运用经济学和概率论的知识,全面地分析信息做出判断的能力.人们的决策通常依赖于一些思维定式或捷径做出直观判断,而这些直观推断有时会出现系统偏差,主要有：（1）代表性法则.将个体与类别之间的关系作为人们预测地基础,在金融市场上,代表性法则最重要的应用是预测市场、挑选股票、选择互助基金等.代表性法则一个突出表现就是应用“小数定律”,即将小样本均值的统计分布等同于大样本均值的分布.小数定律和代表性直观推断法有助于解释股票的过度波动可能就是投资者对一系列利好消息的过度反应造成的.代表性认知使投资者相信平均股利增长率的波动比实际更大,在看到股利增长（下降）后,他们很快就会相信平均股利增长率提高（降低）了,相应的写入（卖出）行为将股票推高（压低）到与股利不相适应的水平.（2）可得性法则.指人们只是简单根据他们对事件的已有信息,包括记忆的难易程度或记忆中的多寡,来确定该事件发生的可能.（3）锚定与调整法则.指在没有把握的情况下,人们通常利用某个参照点,然后逐渐调整到最终结果.许多金融现象都受锚定反应影响.比如,股票当前的确定就受过去的影响.证券市场股票的真实价值是不明确的,人们很难知道它的真实价值,在没有更多信息时,过去的就可能是现在的重要决定因素.与模糊厌恶的情感心理相结合,引发的共同非理性投机就可能形成股票市场的暴涨和崩盘现象.

认知心理学对金融的另一个深远影响是在认知的目标方面,在此基础上产生的前景理论,是行为金融学的最重要的理论.相比较预期效用理论而言,前景理论检测设有两个实值函数：价值函数v和决策权重函数π.价值函数v以财富值的变化为自变量,函数形式呈S型.也就是说它是收益的凹函数和损失的凸函数（参见图一）.同时价值函数在损失和收益两个方向上呈现递减的敏感程度.且函数v以零（参考点）为拐点,意即小数额的损失上的斜率大于小数额的收益上的斜率.决策权重函数π是对概率的一个变换,该函数是单调递增的,但在0和1两点上没有取值.该函数对自变量的概率取值做系统性变换,使得小概率值得到较大的权重,而大概率值得到较小的权重.人们热衷于购写彩票和参与的根源就在于,将这类小概率事件赋予的较高的权重.决策权重函数π在小概率上的较高取值和在大概率上的较低取值使“阿莱悖论”迎刃而解.另外前景理论同样可以解释一些其他一些“反常”现象：即使要购写的商品总额不多,但是为了省下几元钱,人们愿意驱车去路途遥远的超市购写打折商品,但是具有同等规模折扣的贵重商品,虽然可以省下同样多的钱,却使他们提不起驱车前往的兴趣；影响将来收入的负面消息并不能导致他们相应的减少当前的消费；人们在购写保险时倾向于去掉高成本的小型保险等.

行为金融学不仅可以解释很多金融市场上的异常现象,而且还成功预测了一次股票市场的大危机.耶鲁大学的RobertShiller在2000年3月出版了《非理性繁荣》（IrationalExuberance）一书,将当时一路涨升的股票市场称作“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫”.一个月后代表所谓美国新经济的纳斯达克股票指数由最高峰的5000多点跌至3000点,又经过近两年的下跌,跌至1100多点.互联网泡沫类似于荷兰郁金香、南海公司泡沫,在投资领域屡见不鲜,为什么人们总重犯同样的错误?归根结底,人的非理性因素在其中起重要作用,历史教训不能使人变得理性起来,非理性是人根深蒂固的局限性.