高新技术项目投资中实物期权的创造

[摘 要]投资高新技术的主要价值在于通过未来发展机会和利润丰厚的商业化后创造的期权.本文将探讨高新技术项目中“实物期权”的创造和评估过程,要对高新技术项目进行管理并成功地捕捉其全部价值,管理者们需要超越传统方法,运用动态的管理来创造期权和评估项目真正的价值.

[关 键 词]高新技术实物期权创造价值评估

高新技术项目是企业尤其是高新技术企业价值增长的来源.高新技术项目的投资价值是其未来流量的现值,是企业获利能力与企业核心能力的指示器.目前许多企业的高新技术产品业务都处于亏损状态,但企业的价值却高高在上,未来机会价值大是重要原因.认识高新技术项目的价值是进行投资行为和管理行为的依据和前提,实际的价值评估能否得出客观的结论,取决于评估者对高新技术项目价值决定因素的理解程度,也取决于评估技巧的应用.

一、高新技术项目中“实物期权”的来源

从投资者的角度看,高新技术意味着高风险,高风险意味着高失败率.一个理性的投资者为什么会把钱投到成功率只有20%的项目上呢?这样做有两个条件：第一,一旦成功,就会带来极大的价值.第二,在投入大量资金之前,及时停止失败的项目.因此,高新技术项目投资所依靠的并非是成功的可能性,而是高不确定性和一旦成功将会实现的高收益.这与钢铁、食品、房地产、日用消费品等行业中的项目投资大有不同.

对高新技术项目进行的投资往往包含着对未来的增长预期,对高新技术的投资可以被认为是一种实物期权.高新技术项目投资与期权价值相关的特性：(1)投资回报高度不对称.(2)未来收益和成本极不确定.(3)与未来跟进的投资相比,初始投资比较小.(4)大多数高新技术项目投资要经历几个自然阶段,或者需要做出一系列的决策,这就创造出多种期权,也增加了项目投资的价值.(5)时间周期往往较长,提供更多机会,了解那些关键问题的最新信息,以便做出进一步决策,从而提高了项目的投资价值.

在一个高新技术项目投资运营的全过程中,可能存在各种实物期权,有一小部分是高新技术项目本身固有的,更多的则要靠决策者在高新技术项目投资规划的期初刻意去构造,使其成为高新技术项目内在的组成部分.由于技术和市场的不确定性,项目始终存在各种各样的风险.这些实物期权的存在将有效提高项目营运机动性和战略适应性.实物期权可以用来反映决策者进一步做出决策来影响一个项目的未来预期流量、项目寿命或未来是否接受的灵活性.这里所谓的管理灵活性,就是在条件改变以后,对旧决策加以相应改变的灵活性.灵活性增加了项目的价值.对于高新技术项目从研发到最后投产乃至运作的整个过程,这种灵活性,以及对投资者的智慧和策略显得尤为重要.

尽管管理者的灵活性有各种各样的形式,但灵活性至少源于以下三个方面：投资扩张的选择,投资放弃的选择,投资时机的选择.

高新技术革命性的发展、研发成本的上升、产品生命周期的缩短都增加了明智地选择技术并迅速加以发展的风险和价值.由于高新技术本身和其所针对的市场不断发展变化,因此投资一项高新技术的潜在收益是很难确定的.投资收益越难确定,进行投资管理决策的挑战性也越大.进行一项高新技术项目投资,最重要的、或者大部分的价值就在于投资产生的实物期权.作为管理决策权的核心,管理层的决断力就在于如何充分利用有利的发展成果,同时减少不利的发展造成的负面影响.这期间的不确定性越大,灵活管理产生的价值越大,因此与此相关的实物期权也越大.

二、利用决策分析创造实物期权

高新技术项目所包含的实物期权种类很多,如增长期权、收缩期权、延迟期权、放弃期权、转换期权等,这些实物期权并不是一成不变的.有些是投资过程中固有的、客观存在的,有些是可以通过在决策过程中增加管理灵活性创造出来的.高新技术项目投资由几个阶段中的决策决定,其中顺次嵌入了不同的期权.例如,一项用于治疗糖尿病的新药在研制阶段就告失败,或者时常出现强有力的竞争者,公司的管理层可能决定对制药工厂和建立市场营销队伍的投资.允许投资者改变决策以应对新的市场信息,既减少了公司走下坡路所带来的风险,同时也保留了对公司未来上升发展的预期期权.为不失一般性和简单起见,我们不妨将高新技术项目分为三个阶段：初始研发阶段、中试阶段和市场化开发阶段.图中给出了一个简化为三个投资阶段的高新技术项目的投资过程.在该类项目投资中,决策者需要在三个基本点关键的决策点上作出决策：因为市场化开发投资是在项目中试阶段成功结束之后开始的,如果中试阶段不成功,将不进行市场化开发投资；而中试投资又是在高新技术研发阶段成功结束之后开始的,如果产品研发不成功则不进行中试投资,此时,该高新技术项目的损失仅为高新技术项目T0时的初始投资.在决定是否进行中试投资时刻T1,人们将会进行一个判断和选择：该项研发成果是否值得进行中试投资?类似地,在产品市场化开发投资时刻,人们又会进行一个判断和选择：即该项产品是否还有进行市场化开发投资的价值?它是否可带来预期的投资回报?在该项目投资过程中,决策者需要在三个关键的决策点上做出决策：一是在项目开始时,即图中的T0时刻决定是否投资进行研发活动,以获取进一步开发投资的权利；二是在研发活动取得成功时,即图中的T1时刻决定是否投资进行中试活动,以获取进一步进行市场化开发的机会和权利；三是在中试活动取得成功时,即图中的T2时刻决定是否投资,进行市场化开发活动,以实现产品上市和获取产品销售收益.从图中分析我们可以看出,在市场化投资阶段,企业可以根据市场的实际条件决定是否延迟或者放弃投资机会等权力；同时,由于在初始研发阶段的投资,使企业拥有了在市场化阶段投资的权利,因此,高新技术项目投资决策与典型的复合写入期权完全吻合,复合写入期权的执行是市场化开发投资,中试投资是标的资产的执行.

以上所分析的是较为简单的三个阶段项目投资,对于更为复杂的多阶段投资,道理也是一样的.我们可以把相邻两个阶段的投资决策单独分离出来,运用上述的方法进行分析,构造其中的增长期权.

在一个特定的技术上,一个实物期权的价值受这个技术打开的市场潜在大小的影响.检测设企业控制一个特定的客户群,这个技术对用于区别企业与其竞争对手之间的产品或怎么写作特征的贡献越大,那么在这个技术上的实物期权的价值就越大.以下两种方法可以帮助管理者发现和创造更多期权：

1．找出分解决策的机会.从最初的承诺阶段到最终完成,大多数高新技术项目中包含了多个或一系列的决策,分解这些决策可使投资项目重组成由不同目标组成的多阶段的投资决策,因此就使管理者拥有自主决策的权力,在不同阶段及时调整项目方向、范围和规模.这才符合决策制定过程中及其相关期权价值的动态特点.

2．扩展思路,寻求更多的未来行动机会.大多数投资中都蕴含着未来由管理者进行自主决定的机会.如果既仔细考虑对自己形成互补的机会,又考虑对自己形成竞争的可能性,常常会创造出更多、更广泛的期权.这些期权包括收购、产权分离、结成战略性合作伙伴、技术许可,以及各种类型的拓展和多元化发展.行动之初,管理者可以提出一系列问题：在哪个时间点上或项目发展的哪个结点上可以改变测算利润、成本和其他成果的时间?可以加快进行或者推迟项目的某些部分吗?

既然实物期权是高新技术项目投资决策中不可缺少的部分,除了自然产生的期权,那么管理者就应考虑如何有意识地组织起投资结构,为将来在项目管理上的自主选择和新增价值创造更多的机会.通过设置将来可斟酌决定的机会,管理者们可以在制定经营决策的过程中创造新的价值更高的期权.

高新技术项目的投资大多都有以下几个方面潜在的益处.首先,也是最明显的,未来可将技术成功地商品化,因而产生流带来财务回报.其次,价值还来源于具有优势的战略定位,为今后的制定战略或建立新的独特的生产能力提供条件.最后,由投资于高新技术获得的新知识对指导将来在相关技术和业务方面的投资具有重要的借鉴价值.

总之,任何一项高新技术的投资过程,决策者积极的管理活动都是不可或缺的.这种管理活动对于高新技术项目价值所具有的重大影响,一方面体现在风险的控制上,另一方面则表现为决策者力图以自己的管理灵活性来增加项目的价值上.管理者可以通过创造实物期权来增加高新技术项目的价值,他们也可能因为疏于落实而使这些价值消失殆尽.