网站原创摘 要:伴随着经济全球化的发展,经济和金融的联系更加紧密.许多国家和地区以交易所为依托,陆续开放和发展金融衍生品市场,以加强本国在金融市场的竞争力.金融衍生品的发展历史并不长,只有三十多年,然而却成为发展最快,交易量最大的金融工具,但在规避风险的同时也造成了巨大风险.在此次金融危机中,金融衍生品就对危机产生了放大机制,这对我国的金融市场建设有着重大意义.
关 键 词:金融衍生品,次贷危机,金融创新
一次贷危机的产生
随着支持美国经济繁荣数十年之久的互联网泡沫破裂及911事件的冲击,为防止经济下滑,美联储连续大幅下调利率以刺激经济增长.低利率以及充裕的流动性引致了大量购房需求,房地产市场一片繁荣,贷款机构纷纷降低放贷的门槛以谋取更多的利润,大量发放次级抵押贷款.
在资产证券化比较发达的美国,有一部分次级抵押贷款的债权以及相关的风险和收益被打包转移给一些机构投资者.因此一旦次级贷款违约率上升,那在这些贷款基础上衍生的工具的违约风险就会加大,这些衍生品的信用评级就会下降,从而导致市值缩水,进而导致持有这些衍生品的金融机构的资产负债表恶化.与此同时,商业银行、投资银行的杠杆化也导致这些衍生品的进一步下降,形成恶性循环.
二金融衍生品在其中的放大机制
由于优质抵押贷款可以得到美国政府性机构提供担保,可以获得比较高的信用评级,同时其收益率显著高于同风险评级的国债或公司债.因此,以优质抵押贷款为基础资产的MBS获得了广大机构投资者的青睐,但以次级抵押贷款为基础资产的MBS则难以获得较高的信用评级,无法达到美国大型投资机构如退休基金、保险基金、政府基金等的投资条件.因此,华尔街的金融机构在此基础上又进行了金融创新,开发出了债权担保证券(CDO).
债务抵押担保证券是一种新兴的投资组合,以抵押债务信用为基础,基于各种资产证券化技术,对债券、贷款等资产进行结构重组,重新分割投资回报和风险,以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品.CDO的资产组合不同于传统的ABS,传统的ABS资产组合中的资产是同质的,而CDO的资产组合则是包括ABS、MBS、垃圾债券、新兴市场债券、银行贷款等固定收益资产的分散组合.
正是通过CDO这种产品的创新,把以次级抵押贷款为基础资产的MBS与其他类证券汇集构成资产池,一部分CDO优先级证券被评为AA,由养老基金、保险资金等机构投资者持有,而CDO次级证券,则由追求高风险、高收益的对冲基金持有.这样,以次级抵押贷款为基础资产的MBS经过CDO产品的包装,低信用评级问题得到了解决.由于次级抵押贷款具有高收益的特征,使得以此为组合的CDO产品收益显著高于相同风险评级的其他固定收益类证券,因而得到机构投资者的追捧.
对CDO产品的强烈需求刺激了全球CDO市场的发展,反过来带动了对次级抵押贷款这种高风险高收益产品的需求,毕竟次级抵押贷款是CDO产品的基础.2006年,CDO一共吸收了1500亿美元的MBS,其中大部分是次级抵押贷款支持的.在CDO对冲基金的推销下,本质上属于不良资产的CDO被当作抵押,为CDO对冲基金从商业银行申请到了更多的贷款.而其中的风险在于:对冲基金向银行贷款的杠杆比率达到了15倍,贷到的大量资金再被用来制造CDO.于是,美国的各级公共基金,如政府基金、教育基金,外国投资者就成了不良资产风险的最终承担者.
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由于美国利率不断上调和房地产的下跌,使得住房抵押贷款的违约率不断上升,导致以次级贷款为基础的金融衍生品的不确定性大量增加.最终信用评级机构调低了与次级债券相关的衍生品的信用等级,导致这些产品的市场流动性骤然紧缩.许多购写了大量相关产品的金融机构资本金薄弱,尽管有的会获得母机构的注资,但是,由于金融衍生品的杠杆很高,且很多机构购写这些债券时房地产也非常高,随着房价的大幅缩水,金融衍生品的放大效应迅速抽干了这些金融机构的流动性.很多金融机构通过信用违约掉期(CDS)对其持有的结构性债券进行保值,但是随着市场流动性的蒸发,许多发行CDS合约的金融机构无法履约,更加剧了市场危机.
三危机对我国金融衍生品市场发展的若干启示
作为转轨经济中发展起来的新兴市场,中国资本市场在金融衍生产品的路径选择上,应借鉴成熟市场经验,紧密结合市场实际,深入求证,探索前进.
(一)提高信息透明度,规范金融产品创新行为.
就拿本次次贷危机来说,分散风险的金融产品创新,并不能消除一些购房者不了解次级抵押贷款的风险特性,抵押贷款机构刻意隐瞒CDO等产品设计的复杂性,使投资者难以了解风险特性而只能借助于评级机构的评级,这也成为诱发危机的一个因素.为此,金融产品创新的规范和改善必须加强信息披露、提高金融产品信息透明度.
(二)要审慎研发推广高风险、高定价的金融新产品.
在美国的次级抵押贷款中,无论是零首付贷款,还是可调整利率抵押贷款,都属于高风险高定价的金融产品.这些新产品之所以处于高风险状态,是因为其本质都属于过度授信,完全依赖高利率不一定能弥补高风险,虽然可以把定高,但是如果没有能力偿还也是空中楼阁,最终造成大量的不良贷款甚至破产.
(三)要防范金融产品创新所带来的跨市场风险传染.
此次次级抵押贷款危机,充分暴露出金融市场的特殊风险.银行希望借助金融产品从而将风险转移出去,但市场的流动性模糊了风险承担主体的界限,最终银行仍然因为对冲基金而承担了巨大的风险和损失.在此次危机中,美国次级抵押贷款市场本身的规模与美国金融市场相比可以忽略不计,但由于投资者预期迅速变化,导致市场瞬间由流动性过剩变为流动性缺乏,并引发恶性循环,造成了全球范围内的市场动荡.