上市公司收购信息披露的经济学

上市公司收购作为社会资源重新配置的一种手段,在企业发展、扩张过程中的作用日益凸显,但这种作用能否达到预定的目的在很大程度上取决于资本市场以及人力资源市场能否有效发挥作用,而市场效率的发挥又与信息披露形成一种互动关系.

一、上市公司收购信息披露的经济学理论基础

(一)新古典理论

根据新古典理论,可以把上市公司收购的信息看作是一种商品,它既存在需求方(公司、政府、投资者以及债权人),也存在供给方(公司及其管理者).理论上只要存在信息的需求方和供给方并且资本市场和人力资源市场绝对有效,市场力量就会激励信息供给方提供信息直至每一单位会计信息产生的边际成本等于所带来的边际收益(资本成本的降低),此时市场就达到了完全市场竞争均衡状态,从而实现资源配置的帕累托最优.资源配置实质是权利配置,而权利的优化配置就需要建立一个强有力的法律制度来合理界定交易各方的权利与义务,以使配置成本最小化,信息披露制度正是这种权利配置成本最低化的法律形式.

(二)信息经济论

信息经济论认为,信息具有公共产品的特性,在上市公司收购中,由于信息的公共品属性,信息的提供者无法从市场上收回其提供信息所花费的成本,因此,目标公司管理层就不会有强烈的动机去生产和销售与并购有关的信息.也正是由于信息的这一属性,一方面,目标公司中小股东几乎不会愿意花费大量成本来搜集最终由目标公司全体股东都获得好处的信息.另一方面,收购人花巨资千辛万苦搜集到的信息一旦公开,任何可能的潜在竞争者都可以免费使用,这势必将威胁到收购者的竞争优势.因此,收购人为了确保收购的顺利进行,一般都不愿意披露相关信息,从而导致收购中信息的严重不对称.信息经济论的基本思想是通过国家干预实现收购信息披露的标准化,缓解信息不对称,以限制资本市场上的垄断和投机行为.

(三)交易成本理论

1937年科斯在《企业的性质》一文中首次提出交易成本的思想,认为合意的法律规则应是使交易代价减至最低的原则.1985年威廉姆森成功地用交易成本理论解释了并购的发生,将并购(尤其是纵向并购)的成因归结为降低交易成本.上市公司收购实际上是多方博弈的过程,如何缓解收购者和目标公司股东之间的矛盾,兼顾两者利益,降低双方成本,以求得总体效益最大化,便成为一个至关重要的环节.信息披露制度的构建,减少了额外的交易成本,合理划分了收购者与股东的权利区域,从而带来了信息资源优化配置的良好效益.

二、我国上市公司收购信息披露失真的经济学原因

我国《证券法》和《公司法》均对上市公司收购的信息披露做出了制度规定,要求所有上市公司都应遵循及时信息披露义务,保障信息的及时性和真实性.但是鉴于诸多原因,证券市场还是存在并且还将不断出现虚检测的陈述,误导欺骗投资者.为此,我们试图从经济学角度来分析我国上市公司收购信息披露失真的成因,为最终的治理提供依据.

(一)产权制度层面的原因

制度经济学认为,产权结构影响组织中个体的行为,即不同产权结构可以导致同一个体做出不同行为.企业产权中有所有者、经营者、债权人、政府和其他利益相关者等几大主体.由于我国产权界定不明确,缺少明确归属,再加上所有者与经营者利益不一致,由此导致了“内部人控制”现象.在信息不对称的前提下,目标公司经营者基于自身利益的考虑,通常只会提供信息披露边际收益等于边际成本这方面的信息量,也即信息披露量满足其自身利益最大化要求.许多信息从社会利益最大化角度考虑应该披露,但从经理阶层角度来看披露往往不充分甚至不披露,从而损害社会利益.产权不明晰是我国企业制度变革中存在的主要问题,也是收购信息披露不规范的根本原因.

(二)信息不对称层面的原因

目标公司管理层相对于一般投资者来说,在对相关收购信息的掌握上具有一定的优势,而广大中小股东不可能完全了解公司的具体情况,因而处于被动弱势地位.如果经营者没有将相关的信息尽数披露,而将这些信息出售给收购者,从事内幕交易,获得额外的收益,势必严重损害广大中小投资者的利益.目前,我国的资本市场并非有效资本市场,信息不对称的现状不可能从根本上得到改观,因此,必须从制度上规范上市公司收购的信息披露,加大披露力度.

(三)博弈论层面的原因

信息披露的博弈主体主要包括投资者、经营者、收购者以及政府监管部门等.在资本市场中,各方均追求自身效用最大化.解决上述各方利益的矛盾,关键是真实客观地披露企业的并购信息,这就需要政府充当市场监管者,保证并购公开、公平、公正地进行,从而保护中小投资者利益.

三、改进我国上市公司收购信息披露制度的政策建议

要有效治理上市公司收购信息披露的失真现象,可以从上市公司内外两方面入手,即：在公司内部,明晰产权,完善公司治理结构；在公司外部,完善法规体系和信息披露制度,加大信息披露力度.具体包括：

(一)明晰产权,完善公司治理结构

只有产权的明晰界定,才会使得并购主体根据并购准则开展交易活动.产权的明晰为并购目标的实现创造了两个重要条件:一是所有者追求资产收益的最大化,二是所有者和经营者之间存在经济上的契约关系.在这两个条件下,并购能够使资源的配置相对有效率.

所有权与经营权的分离,必然导致上市公司投资者与管理者之间严重的信息不对称,信息不对称是上市公司并购信息失真的直接原因.因此,要使并购信息披露达到社会效益最大化的目标,必须完善公司治理结构.首先,现代公司制度下,由于股权的高度分散,广大中小股东通过股东大会行使权力的成本很高,其收集并购信息的成本也相对较高,因此,在上市公司董事会成员的选举中,应该实行累积机制,从而增加董事会中代表中小股东的董事比例,降低中小股东收集信息的成本.同时,还要注意董事长与总经理不可以交叉任职；董事会成员不仅包括股东代表,而且还应有职工董事、银行董事和专家董事代表参加.其次,根据法人写作技巧权的权责对应原则,建立健全经理人法人写作技巧权的激励与约束机制,加强对公司高级管理人员的有效约束,规范公司高级管理人员的行为.再次,按照证监会的要求,尽快建立独立董事制度,设立审计委员会,加强对上市公司并购信息披露的监督.

(二)加强政府监管,完善法规体系和信息披露制度

信息披露管制可以解决许多市场失灵的问题.具体说来,上市公司收购信息披露制度主要由持股预警信息披露制度、收购人信息披露制度、目标公司董事会信息披露制度三部分构成,因此,国家立法应该从这三方面对上市公司并购的信息披露进行规范.

在持股预警信息披露方面,可以考虑在以后的司法解释中,对“一致行动人”用推定的方式或举证责任倒置的方式进行判断,并采用列举的方法将“一致行动人”列明.根据我国目前的股权结构,建议适当提高持股披露触发点,比如提高到10%,以降低收购人的收购成本.

在收购人信息披露制度方面,建议立法规定收购者披露收购资金来源、前三年的资产负债、盈亏概况及股权结构,并对其进行审计；提交主要股东和高管人员名单及其简要介绍,并对收购人与目标公司的重大交易事项作出披露.此外,还应将收购后被收购企业的发展前景、存在风险及对策、盈利预测等资料列入披露内容,尽量让投资者了解收购方的实力和意图,以做出理性的判断,减少市场操纵的可能性.

在目标公司董事会信息披露制度方面,我国证券法和收购管理办法规定,目标公司董事会、监事、高级管理人员应当披露其董事变动情况及原因；应当聘请专业财务顾问和审计机构分析被收购公司的财务状况,就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见,并予以公告；独立董事应当就此单独发表意见.虽然立法规定上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整,但是还需对目标公司董事会就收购要约向其股东提供意见的具体内容及公开其他可能影响股东做出决策的相关信息的具体内容做出明确规定.

此外,我国立法及实践并没有对收购谈判的信息披露问题给予足够的重视.由于谈判的结果通常决定了最终收购行为的成败,因此与之相关的信息对股市往往构成很大的冲击.为防止有关谈判方利用隐瞒信息或者披露虚检测信息等手段谋取私利,收购立法中应当对谈判过程的信息披露义务加以明确规定.对于披露时机应当借鉴美国法院创立的“成熟的谅解”标准,即上市公司收购谈判双方对初步收购谈判可以不予披露而直到达成协议草案才予以披露.采用“成熟的谅解”标准有助于促进收购活动的开展,与当前我国立法鼓励收购的宗旨也是相符的.