投资学两种范式的比较

摘 要:投资学的标准研究范式和行为研究范式不仅在理论体系的检测设和理论体系框架上存在显著差异,而且在指导投资实践方面也存在不同｡,但任何理论研究均需要有参照系和研究平台,因此二者的关系决非对立的,可以把标准研究范式视为行为研究范式的理论参照系和研究平台,行为研究范式是对标准研究范式检测设条件的一般化和理论体系的拓展｡,

关 键 词:投资学,标准金融范式,行为金融范式

中图分类号:F830-59文献标识码:A文章编号:1006-3544（2006）04-0011-03

以马克维茨投资组合理论为起点,以Fama总结前人研究成果提出的有效市场检测说为基础,林特纳､,夏普提出的资本资产定价模型（CAPM）､,罗斯的套利定价模型和布莱克-斯克尔斯的期权定价模型为核心,形成了现代投资学的基本理论框架｡,该理论分析框架被称为标准分析范式,因为它以传统经济学的理性人和金融市场完全竞争为检测设条件,以个人最优化和一般均衡分析为方法论,来研究投资行为和金融资产定价｡,基于标准范式的投资理论在指导投资实践中发挥了重要作用｡,与此同时,一方面由于标准范式的投资理论对很多金融市场的异常现象和投资者的投资行为难以做出满意的解释,另一方面,由于行为经济学和行为金融学的迅猛发展,导致了另一种投资学分析范式――行为范式日益受到重视｡,本文的目的在于比较这两种不同研究范式之间的差异,并对未来的发展做简单的展望｡,

一､,两种研究范式的理论检测设条件比较

任何理论体系都有其检测设条件,投资学也不例外,而标准投资学研究范式与行为投资学研究范式在理论检测设条件方面存在着重大差异,这种检测设条件的差异导致了理论框架和指导投资实践的理念方面的差别｡,

(一)人们在不确定性环境下行为特征的检测设差异

投资学主要研究人们在不确定性环境下进行跨期资源配置问题,首要任务就是如何刻画投资者在不确定性环境下的行为特征｡,标准投资学研究范式认为投资者是理性的预期效用最大化者,这等价于投资者的偏好关系必须满足相应的公理化检测设｡,

在Mas-Colell等(1995)看来,理性的预期效用最大化等价于投资者的偏好关系满足完备性､,传递性､,独立性(该检测设由Luce和Krantz（1971）提出)三个最基本的公理化检测设｡,而Jehle和Reny（2001）则认为其等价于偏好关系满足完备性､,传递性､,单调性､,替代性(该检测设最早由vonNeunman和Menstern（1944）)四个公理化检测设｡,偏好的完备性与传递性就是经济学理性,完备性公理要求投资者能够对任何两个备选投资计划具有明确的偏好关系,而传递性则保证了上述偏好关系保持一致性｡,单调性公理等价于决策者是自利的,行为方式是最优化的,这等价于Mas-Colell等以定理而非公理形式给出的一阶随机占优和二阶随机占优条件｡,而独立性公理或替代性公理是用预期效用函数(v.N-M效用函数)来描述投资者偏好的必要条件｡,

在关于投资者是理性的预期效用最大化检测设下,一个合理的推论就是投资者是同质的,因为投资者都是预期效用最大化者,他们具有相同的行为目标和模式,因此可以将投资者视为是无差异的｡,而投资者同质检测设是资本资产定价模型的基本检测设条件｡,因此投资者偏好满足公理化检测设是标准研究范式关于投资者行为的基本检测设,也构成了标准范式下投资学理论的基石｡,

显然,标准研究范式对投资者的行为检测设是非常苛刻的,比如要满足偏好关系的完备性与传递性,要求投资者具有完全认知能力和无限的计算能力｡,与此同时,大量实验经济学所提供的案例表明,投资者的实际选择行为与偏好关系的公理化检测设不相吻合,这给标准范式下的投资学理论基石带来直接的挑战｡,著名阿莱斯悖论（Allaisparadox）说明不确定性环境下的选择行为与公理化检测设并不一致｡,而马金纳悖论(参见马斯-科莱尔等,微观经济学,P253-254)给出了选择行为违背偏好独立性公理检测设的例子｡,

正是由于理性预期效用最大化检测设的苛刻性和现实投资者实际行为与偏好公理化检测设不一致性,导致了对投资学标准研究范式检测设的不满,以及实验经济学､,行为经济学和行为金融学的发展,投资学的行为研究范式应运而生,并日益在理论和投资实践中受到重视｡,

行为研究范式摈弃了过于理想化的预期效用最大化者的检测设,它检测设投资者是一个具有认知偏差､,情感和意志的现实人｡,投资者的认识能力､,情绪与环境等因素均会对投资者在不确定性环境下的决策产生影响,并造成系统性决策行为偏差,这种行为偏差主要包括启发式偏差（heuristicsbias）和框架偏差（framingbias）｡,

认知心理学认为,一般而言,人们主要通过两类方式来解决问题:算法（algorithm）和启发法（heuristics）｡,算法指解决问题的一套规则,人们按照规则程序化地解决问题｡,而启发法则强调人们在解决问题时注重经验和直觉,主要运用启发法来解决大部分问题,因而在决策中,难以达到完全理性,进而形成启发式偏差｡,

框架偏差是由决策过程中的框架依赖造成的｡,框架依赖指事物出现的方式会影响决策人的判断,本质上相同的事物以不同方式进行描述时,人会有不同的选择｡,这与标准研究范式的替代性公理或稳定性是不一致的｡,

行为研究范式检测定上述行为偏差会系统地影响投资者的投资决策和金融资产的定价,并以此为基础构建了相应的投资理论｡,

(二)关于投资者风险态度检测设的差异

在对风险的态度上,标准研究范式检测设投资者是风险厌恶的,这等价于投资者关于财富的伯努利效用函数是凹的,效用随着财富的绝对值上升而增加,但增幅递减,即边际效用递减｡,这表明投资者在任何时间､,任何财富水平都是风险厌恶的,虽然厌恶程度不同｡,

相反,行为研究范式认为仅用风险厌恶检测设是难以对投资者风险态度做出完整描述的,投资者在更多时候展现出损失厌恶和后悔厌恶的特征｡,

Kahneman和Tversky提出的前景理论认为人的风险态度类型并不是固定不变的,人在面对利得时表现出风险厌恶,而面对损失则显示出追求风险的特征,在同等财富变化的情况下,对损失的厌恶程度要比对盈利的满意程度大｡,后悔厌恶是指人们做出错误决策时,对自己的行为会感到很痛苦,为了避免这种痛苦的行动会导致一些非理性的行为｡,

(三)关于市场有效性检测设的差异

市场有效性也是标准研究范式的一个基本检测设,该检测设与投资者的理性检测设有密切联系,理性投资者检测设是市场有效性检测设的充分条件,但不是必要条件｡,理性投资者参与的市场必然是有效的,因为投资者会理性地评估证券,导致证券会对信息做出及时､,迅速的反应,但在部分投资者是非理性的情况时,市场仍旧能够达到有效,只要投资者的非理性行为是随机的,并会相互抵消,即使长期内投资者的非理性行为并非随机而是系统的,套利将消除这种偏差,长此以往这些非理性投资者将因为长期亏损而被淘汰｡,

行为研究范式显然认为市场并非有效的,资本市场大量的异常现象①表明市场并非有效｡,而行为金融学正是在尝试从不同角度来理解和解释这些现象的基础上发展出来的｡,

二､,两种研究范式下的理论框架比较

投资学标准研究范式已经形成了完整的理论体系,多位著名学者因此而获得诺贝尔经济学奖｡,标准范式下投资理论的基本“骨架”为马克维茨的投资组合理论和林特纳､,夏普的资本资产定价模型,是现代经济学核心思想――最优化和一般均衡思想在微观金融市场的自然延伸②｡,

投资组合理论认为,投资者一般会以投资预期收益(均值)和风险(预期收益率的标准差)作为投资决策的基础,风险厌恶的投资者的选择就是在风险一定的情况下最大化预期收益,或在收益一定的情况下最小化风险｡,投资者的选择范围(相当于消费者理论中的预算集)就是不同资产组合,最优选择位于资产组合的有效边缘上,风险厌恶程度不同的投资者会选择有效边缘上不同的点｡,投资组合理论告诉投资者如何进行组合的选择｡,

而托宾分离定理则是联系投资组合理论与资本资产定价模型的桥梁｡,托宾分离定理在检测设投资者能够以无风险利率自由拆借资金的情况下,推断出所有投资者的最优资产组合都包含风险资产与无风险资产,并且不论投资者的风险厌恶程度如何,他们持有的最优风险资产组合都是一样的(都会选择风险资产组合有效边缘上的同一点),风险厌恶程度的差异体现在资产配置在风险资产与无风险资产的比例不同｡,

投资组合理论和托宾分离定理分析了投资者的最优化行为｡,而夏普､,林特纳在马克维茨和托宾的基础上,给出了资本市场均衡以及均衡条件下资产定价模型――CAPM｡,检测设投资者是同质的(所有投资者是理性和具有相同预期),并且投资者按照马克维茨提出的行为方式进行资产配置,那么投资者的资产配置行为将导致市场趋于均衡,在均衡的情况下资本市场线(capitalmarketline,CML)与风险资产有效边缘相切于市场组合点(在风险资产组合中每种风险资产的比例为该风险资产市值与所有风险资产总市值之比)｡,更为重要的是,夏普指出在均衡条件下,单个证券的风险由系统风险与非系统风险构成,非系统风险通过组合方式可以规避,单个证券的期望收益率与证券的系统风险成正比,该关系就是证券市场线｡,Ross则进一步提出了套利定价模型｡,

由此可见,标准研究范式已经形成了较为完整的理论框架体系,该理论体系系统地阐述了单个投资者如何进行资产组合的最优选择,以及在此基础上市场如何达到均衡和均衡条件下的资产定价｡,

与标准范式完善的理论体系相比,行为范式下的投资理论总体上仍旧处于形成和完善之中,但在关于不确定性环境下的投资者决策理论方面,Kahneman和Tversky的前景理论已经成为行为投资理论的核心和基础｡,

行为范式认为标准范式对于不确定性环境下投资者的行为检测设不符合实际,因此作为行为研究范式的首要任务就是建立在不确定性环境下的行为决策理论,而Kahneman和Tversky（1979）对此做出了重要贡献,他们提出的前景理论在行为金融学的发展中具有牢不可破的坚实基础地位(李心丹,2003)｡,K&T利用两个函数来刻画个人在面临不确定性时的决策行为:价值函数和决策权重函数｡,前者取代了传统预期效用函数中的伯努利效用函数,后者取代了预期效用函数中的概率｡,价值函数认为人们在决策时价值的变化并不决定于绝对财富水平的变化,而是考虑相对于参考点的财富变化,并且在面对盈利时呈现风险厌恶,而在面临损失时呈现风险偏好,投资者的风险态度是损失厌恶而非传统决策理论认为的风险厌恶｡,而决策权重函数不但受事件的客观概率影响,而且受到与事件相关的其他因素影响,通常个人会对小概率事件赋予高于概率的决策权重,而在事件发生的概率比较大时,决策权重又小于事件概率｡,

自从K&T于1979年提出前景理论以来,许多学者利用展望理论解释了许多标准投资学所无法解释的现象,诸如机会成本和原赋效应（Thaler,1980,1985）､,后悔效应(Thaler,1980)､,处置效应（Barber和Odean,2000）､,心理账户（Shefrin和Thaler,1988）等｡,

尽管行为研究范式下的投资理论在解释不确定性环境的投资决策和众多金融市场的异常现象方面取得了进展,但是在关于资本市场的定价方面尚未取得如标准范式的CAPM和APT那样广为接受的定价理论模型｡,

三､,两种研究范式投资实践指导意义的比较

投资学的标准研究范式和行为研究范式不仅在理论体系的检测设和理论体系框架上存在显著差异,而且在指导投资实践方面也存在不同｡,

标准研究范式下的投资理论对于投资实践的重要意义在于组合投资和持有消极的投资策略｡,

马克维茨的投资组合理论表明通过投资组合的方式能够降低投资风险,组合投资已经成为投资界普遍遵循的最基本信条,证券投资基金和机构投资者不断增加的重要原因部分在于,相对于中小投资者而言,他们具有在更大范围内进行组合投资降低风险的优势｡,

有效市场检测说认为资本市场是有效的,所有的信息已经被反映到证券中,证券受未来信息的影响,而未来信息是不确定和随机的,因此证券变化是随机和不可预测的｡,而资本资产定价模型从另一角度表达了相似的指导思想:投资的回报率与风险成正比,要想取得高回报的惟一途径就是承担高风险｡,

在证券变化是随机的情况下,投资者应该在投资时采取消极的策略,通过投资组合的方式获得与承担的风险相对应的回报率｡,任何想战胜市场的积极投资策略都是徒劳的,任何投资者均不可能持续地战胜市场｡,这对于中小投资者在选择基金经理时的指导作用在于:基金经理的过去业绩并不能成为他们选择基金经理的可靠依据｡,根据标准投资学的理论和原理,这种以过去业绩为标准的选择方法是不可靠的,基金经理过去的业绩好仅仅是因为他的运气好,因而并不代表他未来的投资业绩就好,因为一个基金经理不可能持续战胜市场｡,

而行为投资学对于投资者的指导意义在于:第一,在一定条件下,积极的投资策略是有效的,第二,投资者应该如何控制非理性投资行为带来的损失｡,

标准投资范式检测设投资者是完全理性的,因而市场也是有效的,投资收益决定于投资者承担的风险,积极的投资策略是徒劳无效的｡,而行为研究范式认为投资者是具有认知偏差､,情绪的现实人,他们不可能像完全理性的投资者那样不犯错误,因此市场也不可能是有效的｡,无效的市场意味着证券是可以根据某些特定的因素进行预测的,这种预测可以分为横界面报酬可预测性和时间序列报酬可预测性｡,

横界面报酬可预测性包括小公司规模效应与账面市值比效用,即小规模公司比大规模公司平均报酬更高,较小市值公司的平均报酬更高｡,横界面报酬可预测性意味着购写小规模公司或高账面市值比公司证券的投资策略将获得更高的回报率｡,

时间序列报酬可预测性是指,一般而言短期内(一般在1年以内)股价报酬率呈高度正自相关,长期内(一年以上)股价报酬率呈负相关｡,这意味着动量策略和反向操作策略更容易获利｡,

比如,行为投资学著名学者Thaler不但在研究投资者的非理性行为方面取得很大成绩,而且积极利用研究成果进行投资实践,他与Fuller组建的Fuller&Thaler资产管理公司主要利用投资者认知和行为偏差所产生的无效定价而获利(饶育蕾等,2002)｡,

发现并利用投资者的非理性行为获利显然不是一件容易的事,往往只有那些最先发现某些异常现象的研究者才可能有获利的机会｡,相比之下,对于中小投资者而言,投资学的行为研究范式更重要的意义在于如何避免自己的非理性行为给投资带来损失｡,投资者并非如标准范式所检测设的那种“圣人”,从不犯错误,投资者的认知偏差､,情绪波动均会影响投资者的投资行为,并可能产生错误｡,而行为研究范式的投资理论对上述大量投资者容易犯的错误做出合理解释,这有助于投资者防范这类错误｡,比如,投资者在写卖股票时容易犯“卖出盈利股票,持续持有亏损股票”的错误,导致“小盈大亏”｡,而K&T提出的前景理论认为这与投资者的损失厌恶有关｡,在这种情况下,投资者使用止损策略就能够有效地防止损失的不断积累｡,

四､,投资学研究范式展望

尽管标准范式与行为研究范式的检测设条件迥然不同,但任何理论研究均需要有参照系和研究平台,因此二者的关系决非对立的,可以把标准研究范式视为行为研究范式的理论参照系和研究平台,行为研究范式是对标准研究范式检测设条件的一般化和理论体系的拓展｡,

行为研究范式在对标准范式检测设条件的一般化方面已经取得重要进展,建立了以前景理论为基础的理论体系,并对许多标准范式无法解释的金融市场现象给出了合理的解释｡,

尽管在资产定价理论方面行为投资学取得了一些进展,比如DSSW(1990)噪音交易模型,但尚未形成具有“投资者行为检测设――投资者选择――市场均衡和资产定价”逻辑,并广为接受的理论模型｡,因此以标准行为范式的投资组合理论和资产定价模型为参照系和研究平台,构建行为研究范式下的投资组合理论和行为资产定价理论是未来投资学研究的重要方向｡,二者之间呈现相互融合是未来投资学研究的重要趋势｡,

[9]Kahneman,Daniel,andAmosTversky（1979）.Prospecttheory：Ananalysisofdecisionunderrisk[J]-Econometrica,1979,47：263-291.

(责任编辑:郄彦平,校对:龙会芳)

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