场外金融衍生产品清算监管机制的最新演变其

摘 要：雷曼兄弟宣布申请破产保护成为次贷危机演化为全球金融危机的导火索,暴露出以CDS为代表的场外金融衍生产品市场的巨大风险.本文在回顾上述事件及其相关背景的基础上,着重介绍和探讨了当前有关场外金融衍生产品市场清算机制安排以及监管方面的最新演变及其应该注意的问题,同时提出借鉴国际经验,发展与规范我国场外金融衍生产品市场的相关启示.

关 键 词：场外金融衍生产品；清算；监管

中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2010)02-0059-04

一、金融危机不断深化,暴露出以CDS为代表的场外金融衍生品市场的巨大风险

(一)雷曼兄弟宣布申请破产保护成为次贷危机演化为全球金融危机的导火索,暴露出以CDS为代表的场外金融衍生品市场的巨大风险

2008年,次贷危机不断深化并转化为金融市场的全面危机.9月14日,由于美国政府拒绝为巴克莱银行等机构收购美国第四大投资银行雷曼兄弟提供担保,相关收购方退出竞购,雷曼兄弟宣布申请破产保护.同日,美国第三大投资银行美林证券被美国银行收购,而美国最大保险集团美国国际集团(AIG)被曝陷入财务困境.受上述事件影响,金融市场信心受到重创：全球股市暴跌、信贷市场紧缩加剧,次贷危机演化为全面金融危机.

事后来看,雷曼兄弟宣布申请破产保护成为击溃市场信心的最后一根稻草,也成为次贷危机演化为全球金融危机的导火索.

冰冻三尺,非一日之寒.尽管导致雷曼兄弟最后被迫宣布申请破产保护的原因很多,但不可否认的是,作为主要交易商的雷曼兄弟在信用违约互换(CDS)市场介入过深.且判断错误,进而面临巨大的保证金压力,可能是导致其倒塌的直接原因之一.伦敦《金融时报》估计,雷曼兄弟与CDS的各交易对手共有约200万个交易合约,几乎与所有CDS的参与者都有着千丝万缕的联系.

在雷曼兄弟的风险暴露后,9月14日下午,国际掉期和衍生品协会(ISDA)向纽约和伦敦等几家CDS市场的大交易商特别安排了4小时的窗口,让各行汇总自家与雷曼的所有CDS交易,在把交易对手雷曼排除在外的前提下,对这些交易进行清算,以便最大限度地减少雷曼作为交易对手违约所带来的亏损,同时把这些清算后的交易用最少量的等效交易,与雷曼之外的其他大行结算.

事实上,AIG由于发行的CDS涉及的债券高达4400亿美元(其主要交易对手是高盛),同样也遭受巨额亏损：而美联储之所以迅速为AIG提供850亿美元附加条件的贷款,也正是联储担心如果AIG的亏损传导到其交易对手,可能会给整个金融系统带来更加严重的冲击.标准普尔后来也承认,雷曼兄弟申请破产保护引发的违约潮是AIG遭受重创,以及货币市场基金面临保本威胁的关键原因.

链条最薄弱的环节总是最先断裂.由于发行在外的CDS总量远大于其承保的债权市场,且其流动性差、波动性也远高于一般的场外汇率和利率衍生产品,CDS也就成为金融市场上最薄弱的链条.

(二)美联储开始介入以CDS为代表的场外金融衍生品市场的集中清算

由于雷曼破产引发的CDS清算问题加剧了银行信贷的持续紧缩,美联储决定采取措施进一步规范名义余额高达数十万亿美元的CDS市场.2008年10月6日,与“两房”相关的高达5000亿美元的CDS得到清算,表明美国政府接管“两房”在很大程度上保证了“两房”相关债券的违约风险得到了控制.10月10日,与雷曼兄弟相关的CDS也得到集中清算.

在饱受关于CDS为代表的场外金融衍生品市场缺乏监管的指责后,包括美联储在内的监管当局终于意识到,加快建立清算机制,可能是控制场外金融衍生品市场风险的一种及时、有效的解决方案.

(三)国际清算银行发布的《场外衍生品清算和结算安排的新发展》报告

事实上,早在2007年3月16日,国际清算银行(BIS)下属的支付和清算委员会(CPSS)就针对场外衍生品市场的清算和结算问题,发布过《场外衍生品清算和结算安排的新发展》的报告.在该报告中,CPSS重点关注了以下问题：一是由交易记录和确认滞后所造成的风险.二是抵押品的广泛使用对消除交易对手方信用风险的作用；二三是扩大对手方清算以减少对手方风险的可行性；四是场外衍生品交易中一级经纪商的作用；五是未取得对手方同意变更合约的风险；六是一个或更多大型市场参与者违约后,其场外衍生产品的净额结算可能对市场产生的潜在破坏.

从雷曼事件引发的巨大风险看,应该说CPSS报告还是非常具有预见性的.遗憾的是,以华尔街投资银行为代表的金融机构出于尽可能地增加其中间业务和表外业务的收入,以及不愿及时披露其自营头寸等方面的考虑,一直极力反对任何有关加强场外衍生品市场监管的法规和做法(包括扩大对手方清算范围),进行所谓的“去监管化”.而时任美联储主席的格林斯潘也再三向国会强调,强化包括以CDS为代表的场外衍生品市场的监管将是个重大错误,因为监管机构的风险测量系统远不及各大银行的风险控制模型精确和复杂,因此银行是比监管当局更好的风险管理者.

二、当前有关场外金融衍生产品市场清算机制安排以及监管方面的新动向

针对本次金融危机中暴露出的以CDS为代表的场外金融衍生品市场由于缺乏对手方清算所导致巨大市场风险,以及缺乏有效监管等方面的问题,国际社会正在寻求亡羊补牢之策.

(一)逐步扩大包括CDS在内的场外金融衍生产品的对手方清算范围,提高场外衍生品市场的透明度,正日益成为市场和监管机构的共识

针对包括CDS在内的场外金融衍生产品市场交易清算分散、信息不透明、监管困难所引致的信用风险和系统风险,欧美监管层纷纷商讨没立集中清算机制以控制风险、提高市场有效性的问题.

2008年7月,美联储曾与主要做市商达成建立起一个清算中心的协议.2008年10月,纽约联储与部分做市商会面,讨论如何在CDS市场设立清算对手机制的问题.2008年11月,欧洲央行与监管机构、银行、投资机构讨论如何在欧洲CDS市场增加透明度事宜,并宣称设置交易对手机构是明智之举.

市场机构也意识到如果没有集中清算系统,没有准备金保证要求,没有风险对手方的监控追踪,一切都是在一个不透明的圈子里,以一种信息不对称的形式在运作,将是CDS市场的一个巨大风险.在华尔街投资银行贝尔斯登垮掉之后,美国咨询公司格林威治对北美和欧洲境内146家机构投资者做了一个问卷调查,发现其中3／4支持建立一个清算中心,认为此举有益于减少交易对手的风险.

其实,除CDS外,其他场外金融衍生品同样需要集中清算机制.2008年10月31日,包括十几家重要金融机构、国际互换和衍生品协会(IS-DA)、管理基金协会(MFA)、证券行业和金融市场协会资产管理集团(SIFMA)在内的主要市场参与者联合致信纽约联邦储备银行,旨在进一步加强金融衍生品场外交易的基本操作规则.其确定的该行业发展战略的核心即是在全球范同内实行对手方清算机制.

2009年3月lO日,经SEC批准,美国洲际商品交易所(ICE)正式开始为CDS提供集中清算怎么写作,成为全球在CDS市场引入的第一个交易对手方.

与此同时,目前CDS市场的参与者还采取了建立集中的数据仓库、在主协议中简化违约事件的条件等措施,以降低交易对手风险.如美国存管信托和清算公司(DTCC)就表示,它将一视同仁地支持所有集中清算方案,并向所有交易所开放交易信息数据库.2009年7月20日,BIS下属的支付和清算委员会(CPSS)和国际证券委员会(IOSCO)下属的技术委员会成立联合工作组,评估《交易对手方建议》在场外金融衍生产品清算安排方面的应用.应该讲,上述行动都将有利于CDS市场更为广泛地引入交易对手方.

建立CDS等场外金融衍生品集中清算机制可以有效地降低市场信用风险和系统性风险、提高市场透明度和效率,其作用具体表现在：一是可以有效管理对手方信用风险,防止信用危机的发生；二是可以减少对手方信用风险敞口及名义净头寸总量,从而降低与信用敞口有关的系统性风险；三是由于交易对手方的违约条款通常能够得到国家法律的支持,因此有利于降低交易的法律风险：四是通过规范数据传输标准、提高后台处理系统的稳定性,以及完善资产组合对帐和支付处理程序等措施,交易对手方有利于提高支付结算效率,降低系统运行风险；五是有利于增加市场和数量的透明度,形成公开的交易环境；六是有利于改进交易周期管理,处理好前期交易和确认平台与后期结算和清算系统之间的环节；七是可以提供全面准确的市场数据和信息,有助于监管者对市场进行有效监管.

此外,建立CDS等场外金融衍生品集中清算机制还有助于实现市场参与者的相互监督.清算机构之所以有能力扮演所有交易的对手方,就在于它是由所有结算会员共同出资支持的；一旦有一家结算会员违约,所有其它会员将共同分担其损失.因此,为了控制清算机构的风险,减少其损失,所有结算会员客观上具有相互监督的激励,这样整个市场在总体上就保持了自我监管的特点,进而有利于减少风险事件的发生.

目前,若干清算(结算)机构正在积极筹建CDS集中清算机制,计划将CDS清算业务转移到自己的清算机构.目前有四家欧美机构已具备做CDS对手方业务的能力,由于路径依赖的原因,其中拟由交易所提供CDS对手方业务的主要包括欧洲期权与期货交易所fEurexl、纽约一泛欧交易所集团和芝加哥商业交易所(CME)；由证券托管结算机构提供CDS对手方业务是指DTCC与美国独立清算公司(ccorp)合作,将DTCC交易信息库与Ccorp的信用违约互换清算系统联网,提供CDS的对手方清算怎么写作.

需要指出的是,尽管建立包括CDS在内的场外金融衍生品的集中清算机制能够在防范交易市场对手方风险方面发挥很大的作用,但这并不意味着将CDS等场外衍生产品标准化后纳入交易所系统进行交易,就一定能够取得成功.事实上,早在2007年6月,芝加哥期货交易所(CBOT)就曾上市过CDS指数期货品种,但是由于缺乏市场需求,其交易非常清淡.归根到底,这还是包括CDS在内的场外金融衍生产品个性化程度太高的问题,从而导致其流动性往往不足.此外,由于交易对手方对于市场参与者的准人标准较高,两者之间的系统对接也将增加市场参与者的成本：可见,如果某个场外金融衍生品市场的交易规模较小,则引人交易对手方可能无法产生规模经济.因此,在建立包括CDS在内的场外金融衍生品集中清算机制的进程中,如何更好地解决上述问题,将成为该市场的主要交易商(或做市商)和监管机构下一阶段的工作重点.

次贷危机已经充分显示,由于缺乏相应的监管和信息,与次级房屋抵押贷款为基础资产的众多场外金融衍生产品的交易状况难以及时被监管当局和公众知晓,当局难以快速反应采取措施,导致次贷危机逐步恶化并几近失控.

某种程度上,正是场外金融衍生产品市场的非透明性助长了次贷危机的发生和发展.这也是此次危机的一个深刻教训.目前,加强对场外金融衍生产品市场的监管正日益成为国际社会和监管机构的共识.

2008年10月,美国总统金融工作小组发布金融市场发展政策季度报告,就如何加大对场外市场的监管力度,提出进一步加强场外金融市场的基础设施建设、严格要求交易商提交的交易数据的准确性和及时性、督促交易商修改标准信用衍生品交易的相关合约以确保在信用风险事件出现时使用结算方式等提出要求.

2009年4月举行的G20伦敦峰会达成了以革新金融监管.并修复受80年来最严重危机冲击的金融体系等方面的广泛共识.其后,金融稳定论坛(F)另外公布了关于公司高管薪酬、应对跨境危机和加强银行资本规定的详细原则和建议.考虑到加入的成员国数量有所增加等因素,金融稳定论坛更名为金融稳定理事会(FSB),被授予更广泛的权责以促进金融稳定,制定金融指导规则并监督大型跨境机构监管者协会.在信用衍生产品市场方面,FSB同意提升CDS市场的标准化程度和弹性,尤其是通过建立接受有效监管和监督的集中清算方来实现这点.6月26日,金融稳定理事会正式开始运作,其具体职能包括：评估全球金融系统脆弱性,监督各国改进行动；促进各国监管机构合作和信息交换,对各国监管政策和监管标准提供建议：协调国际标准制订机构的工作：为跨国界风险管理制订应急预案等.

2009年6月17日,奥巴马正式公布了美国政府的一揽子金融监管改革方案,其中包括：收紧对CDO或CDS等杠杆产品的控制；进一步扩大对金融产品的监管范围,以充分确保投资者的安全和利益.监管机构不仅要监管场内金融产品,场外金融衍生工具的交易也必须纳入监管视线；加强证券及交易委员会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC)的监管协调,以堵塞监管条例漏洞和恶意投机的风险空间等方面的内容.

　三、国际经验对我国发展与规范场外金融衍生品市场的相关启示

本次金融危机中,信用违约互换(CDS)市场出现的问题集中暴露出场外金融衍生品市场交易结算分散、信息不透明、监管困难所引致的信用风险和系统性风险,引起了全球主要金融监管机构的重视.

通过前文的分析,我们认为,要更好地发展与规范我国场外金融衍生品市场,借鉴国际经验,需要注意以下方面的问题：

一是在场外金融衍生产品市场的发展问题上,应在发展速度与监管力度之间寻求平衡.场外金融衍生产品往往具有较高的杠杆率,且其交易分散、隐蔽,监管难度相对较大.从欧美场外金融衍生品市场的发展进程看,过度强调自由创新而忽略或放弃监管,将给整个市场带来巨大的风险.当然,对于我国金融市场而言,同时也需要避免因过度监管而抑制市场创新的问题.

二是应逐步扩大场外金融衍生产品对手方集中清算的范围.经过近十年的反复和危机带来的惨痛教训,欧美监管机构终于认识到集中清算对于场外金融衍生产品市场的重要作用.就目前的情况看,对手方集中清算不仅能够在很大程度上解决历史遗留问题,也能为未来的良好监管打下良好的基础.当然,鉴于目前我国场外金融衍生产品市场的总体规模仍然相对较小,交易对手方清算产生的规模经济效应也相对有限,因此立刻将所有在场外交易的金融衍生产品全面纳入交易对手方清算也不现实,比较可行的路径应该是在保留市场参与者之间双边轧差清算的同时,逐步扩大场外金融衍生产品对手方集中清算的范围.

三是应优先发展场内(交易所)金融衍生产品市场.鉴于交易所市场更有利于防范和控制金融衍生产品的交易和清算风险,同时可以为场外金融衍生产品提供类似品种的风险对冲,有利于金融机构更好地控制其风险敞口,因此对于具有较好流动性、且标准化程度相对较高的场外金融衍生产品,应尽可能地鼓励它们同时在相关交易所上市,或者通过中国外汇交易中心的对手方清算平台进行清算.

总之,尽管目前包括CDS在内的场外金融衍生产品市场在中国还有待发展,但有必要未雨绸缪,研究构建中国场外金融衍生产品市场的集中清算(结算)机制；利用现有托管清算机构和央行支付系统联网的DVP结算功能,降低交易清算风险、提高结算效率；利用托管结算机构担保品管理功能,降低场外衍生品交易信用风险,提高场外衍生品市场的稳定性：利用托管结算机构基础信息产品对场外衍生品及其相关担保品的估值和风险评估,为场外衍生品集中结算提供估值怎么写作.中国的证券登记结算机构也应增强核心竞争力,进一步支持市场的发展创新,提高市场的整体效率.