资本账户开放会引发金融危机吗?

内容提要：由于资本账户开放的两面性,使得资本账户开放与金融危机的关系成为众多学者研究的重点问题之一.本文围绕资本账户开放在金融危机发生中的作用从理论和实证两方面对资本账户开放的利弊以及我国的资本账户开放政策等方面的研究做一分析总结,并在此基础上具体分析我国资本账户开放的收益和风险,为我国的资本账户开放政策提供参考.

关 键 词：资本账户开放金融危机资本控制

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1006-1770(2008)02-052-04

一、引言

20世纪90年代以来爆发的亚洲金融危机、墨西哥比索危机、巴西货币危机、阿根廷经济危机都伴随着危机之前危机发生国资本账户的大幅开放,因此很多人认为资本账户的开放是促成危机的一个因素而由此提出应谨慎开放资本账户,甚至提倡采取较严格的资本控制来避免危机的发生.然而随着全球经济一体化的深入,逐渐开放资本账户已是大势所趋.究竟资本账户开放在金融危机的发生与传染的过程中起到何种作用,已成为当前政策制定者、投资者以及广大民众关心的热点问题之一.

国际上对资本管制、资本流动与金融危机的研究已有几十年的历史,大量的文献讨论了资本管制与金融危机的关系.是否应该放松资本管制既是一个重大的现实问题,也是一个重要的学术问题,但关于资本管制的利弊至今仍无定论.而且这些研究对资本控制和金融危机的关系也存在着分歧,主要分为两类.一类认为实行资本控制可以限制国内私人部门参与国际资本市场交易,控制资本流的规模和组成,从而减少投机攻击发生的可能性,延迟甚至避免金融危机的发生；另一类认为实行资本控制会导致资本的低效运作,不利于一国的经济长远发展,甚至还可能引起公众以为不利的宏观经济基本面导致资本控制政策的实行,从而促进自我实现危机的发生.

本文重点围绕资本账户开放在金融危机发生和传染中的作用,从资本账户开放的利弊以及我国的资本账户开放政策等方面的研究做一简要回顾,在此基础上分析我国资本账户开放的利弊,并对我国的资本账户开放政策提供相应的建议.

二、资本账户开放支持论

认为开放资本账户可以减少甚至避免危机发生的学者主要从两方面进行研究：一方面,从理论上看,资本账户开放可使全球储蓄获得有效分配,导致储蓄流向生产效率最高的经济体,提高全球的福利水平.通过开放资本账户,可以减少信息的不对称和降低交易成本,便利资源的分配,促进一国的对外贸易和金融体系的发展.因此,资本账户开放可以从许多方面促进经济的发展,从而大大改善一国的经济基本面,减少危机发生的可能.另一方面,一些实证研究表明,资本控制并不是避免金融危机发生的原因,也不是防止危机发生的必要条件.相反地,资本控制可能会造成一国的经济低效,资源配置不当,降低国内企业的国际竞争力等,从而不利于一国的经济发展,还会加大金融危机发生的概率.

(一)相关的理论分析

有的文献研究表明,资本控制不但不是防止金融危机的必要条件,而且会给一国的经济带来很多危害,损害一国的经济基本面,从而更易引发金融危机.多利和伊莎德（Dooley,Isard,1980）认为资本管制并不是防止金融危机所必须的,资本管制的弊大于利.他们指出,虽然资本管制可以有效地防止投资者随意撤回资金,但另一方面将会导致该国外来资本的减少.戴拉斯和斯德克曼（Dellas,Stockman,1993）研究表明,实行资本控制可能会使公众预期政府实行资本控制政策可能是由于宏观经济不稳定等原因引起的,从而导致私人部门的资本外逃.因此,可预期的将实行的资本控制政策增加了自我实现攻击的可能性.格雷利等（VGrill,GMMilesi-Ferretti,1995）研究了一些发达和发展中国家对资本流动的限制,认为虽然一些国家在国内利率低的情况下用资本管制限制了资本市场的国际套利,但同时资本管制对国际借贷也产生了很大的负面效应.多利（Dooley,1996）认为资本控制在产生收益差,掩盖汇率风险上有效,但却无力阻止市场上不连续的投机攻击.

还有些学者认为资本控制并不是避免危机发生的原因,不能因此放慢资本账户开放的脚步.爱德华兹（Edwards,1999）认为,智利在1990年代避免了货币危机的原因在于它严厉的银行监管而不是资本管制政策.费希尔（StanleyFisher,1997）甚至认为,资本账户开放的好处大于其潜在成本；由于国际资本流动对国内宏观经济政策和银行体系的稳健性敏感,开放资本账户可对资金内流国的宏观政策施加纪律约束.

(二)相关的实证分析

采用多国的时间序列或者面板数据对资本账户开放与金融危机的关系进行经验分析的论文也很多.格利克等（Glick,Hutchison,2000）通过对69个国家1975-1997年的面板数据进行实证,结果表明与习惯相反的是,对资本流实行控制不是减低而是增加了一个的投机攻击概率.波顿等（Bordoetal.,2001）通过分析了21个国家1880-1997年阶段以及51个国家1973-1997年阶段的数据,认为金融危机更容易发生在实行资本控制的国家.

勒布朗（Leblang,2003）使用probit模型对90个国家1985－－1998年之间的数据进行了实证分析,结果表明资本控制使货币危机更可能发生.格利克（ReuvenGlicketal,2004）通过采用配对和倾向打分的方法来消除样本选择偏差,得到的无偏估计表明资本帐户开放的国家发生货币危机的概率较低.

三、资本控制支持论

持否定观点的学者认为,取消资本控制有可能造成资本大量外流,国内金融市场容易发生动荡,而且容易受到别国危机的传染从而引发本国的经济危机.而实行资本控制可以防止短期资本的频繁、剧烈流动,杜绝汇率的不断波动,维持正常的对外经济秩序,保障本国银行系统安全.因此,对发展中国家而言,资本管制能有效地防止金融危机,在一国的金融市场尚未完善之前,盲目地开放资本账户将会引发金融危机.

(一)相关的理论研究

一些研究表明资本控制可以在一定程度上延迟危机的发生.庞克等（Wyplosz,1986,Park,Sachs,1987）是最早表明资本控制对于延迟危机是有效的.他们认为存在资本控制时,私人部分在国际资本市场的交易是被限制的,而且银行只有在满足私人部门的商业目的时才兑换国内货币为外国资产.因此资本控制减缓了经济中实际货币拥有量的调整过程,从而延迟危机的发生.

众多研究论文主张在一国金融机构及相关监管机制还不成熟的条件下,应谨慎开放其资本账户开放.威廉穆森和德瑞贝克（WilliamsonandDrabek,1999）发现,有无发生金融危机及金融危机的影响程度取决于是否开放了资本项目.在审慎监管机制没有建立起来的情况下,开放资本项目会导致金融危机的发生或加重其影响,尽管金融危机的根本原因是国内的基本面不佳.斯蒂格利茨（Stiglitz,1998）从实行金融自由化的角度出发,认为时机尚未成熟和条件尚不具备时实融自由化增加了整个金融体系的风险,加剧了银行系统的脆弱性,严重时导致危机的发生.巴哥瓦提（Bhagwati,1998）也指出,亚洲金融危机是与亚洲各经济体放松资本账户的控制,从而使银行和企业能够在国外融资并由此引发大量国外短期资本的介人分不开的.

(二)相关的实证研究

德米古奇坎特和德特齐奇（Demirguc-KuntandDetragiache,1998）在对53个国家1980-1995年发生的金融危机研究后发现,在国内银行体系没有得到充分发展的条件下,资本账户放开及实施其他金融自由化措施之后,银行容易受到外部冲击.

爱德华兹（SebastianEdwards,2005）使用一个广泛的多国数据集分析了资本控制与外部危机之间的关系.研究结果表明,一些证据对加大的资本流动性会引起宏观经济脆弱性的增加这一论断提出了质疑.他们发现没有系统的证据表明,比起资本控制较严的国家,资本账户开放程度更高的国家发生危机的次数更多或者面临更大的发生危机的概率.但他的结果表明,一旦一国发生了危机,资本开放力度更大的国家会面临更高的增长下降.

四、有关中国资本账户开放政策的研究

针对中国的具体情况,很多学者通过分析中国目前所处的发展阶段及金融体系的现状认为中国应该谨慎开放其资本账户.麦金农（RonaldMcKinnon,1998）认为目前中国不应该开放资本账户,开放资本账户的成本会超过其收益.卡顿（Cordon,2002）则认为在资本管制的情况下,保持人民币和美元之间的固定汇率,将会减少外汇风险、交易费用以及交易投资的不确定性,为外来资本的长期投资创造了良好的条件.如果中美贸易在两国总贸易额中的比重越来越大,两国从中得到的收益也会增加.俄若炎（Arroyo,2003）认为,完善的国内市场并不一定能消除资本账户开放所带来的不利影响.因为当一国放松资本管制,它必须放弃汇率稳定或者独立的货币政策,而放弃这两者之中的任何一个,宏观的管理将变得更为艰巨.目前中国正面对着失业和社会保障低等宏观问题,政府还没有能力完全控制资本自由流动带来的经济发展的不稳定性.

麦金农等（RonaldMcKinnon,GuntherSchnabl,2003）引用了日本在1980年代早期的经历,分析并说明了由政治压力而改变汇率政策最终会毁了本国经济,警告中国可能会因为人民币升值而引起通货紧缩(当时日本屈从了美国的压力为了平衡贸易而使得日元迅速升值,给国内经济带来了通货紧缩,导致了货币流动陷阱).同时,他还指出资本项目的放开必须在改革进程的最后,在国内金融自由化、银行改革和贸易自由化完成之后才能进行.罗娟和唐文进（JuanLuo,WenjinTang,2007）建立了一个存在多重均衡的金融传染模型,并在此基础上利用中国的经验数据进行了实证分析.实证结果表明,我国目前的经济基本面处于存在多重均衡的薄弱区,如果受到投机攻击和流言等导致大量资本外流则极易发生危机,故应审慎开放我国的资本账户.

五、对我国的启示

上述众多的文献研究表明,资本账户开放与金融危机的关系十分复杂.资本账户开放并不一定会引发金融危机,开放的时间和力度不同,它对经济的影响大小及方向也不同；研究还表明,资本账户的开放过程既伴随着收益又伴随着风险,具体是利大于弊还是弊大于利取决于本国经济的基本面、政治文化状况以及所处的国际环境,需要具体问题具体分析.对发展中国家而言,资本账户开放是否会加大发生金融危机的可能性,关键在于如何把握好度.具体到我国究竟该实行怎样的资本账户开放政策,需要认真权衡比较资本账户开放对我国经济带来的利弊,才能制定适当的资本账户开放政策,确保我国经济金融安全,促进经济实现又快又好发展.

(一)我国资本账户开放的收益

就我国实际来看,资本账户开放后的收益主要表现在以下两个方面:1、提高国内经济效率,促进经济发展.资本管制的解除会修正生产要素流动的扭曲机制,使资源配置效率得以提高.一方面减少了资本流动的成本,促进资金在全球的流动,进而使得整个经济体系的资金使用效率得以提高.另一方面,资本账户开放有利于商品劳务的国际流通,促进国际经济技术合作的开展,从而有利于我国经济的发展.2、完善国内金融市场,促进金融效率的提高.资本账户的开放将使外汇市场趋于完善,国内外金融业的共同竞争有助于降低国内金融市场的成本,而进一步提高我国金融效率.资金的国内外合理分配也有利于分散资金风险,促进国内资本市场的健康发展.

(二)我国资本账户开放的风险

在资本项目开放带来许多收益的同时,开放资本项目也带来了不可忽视的潜在风险.主要表现在以下两方面：1、由于三角悖论的存在,开放资本账户会导致货币政策独立性与汇率稳定两者的冲突.虽然我国现在实行的是有管理的浮动汇率制度,但由于出口需求是我国经济增长的主要动力之一,汇率的频繁大幅浮动增加了进出口的风险,不利于我国的经济发展,因此保持汇率的相对稳定对目前我国的经济发展非常重要.在这种情况下,开放资本账户势必会削弱货币政策的自主性、独立性和有效性.2、资本账户开放带来的国际资本的流动,特别是大量短期资本的频繁流动,增加了我国金融经济发展中的风险.一旦受到国内外的冲击,容易引发金融危机或受到别国危机的传染.

(三)制订资本账户开放政策应审是度势

从上述分析可以看到,由于资本账户开放的两面性,是否应该开放我国的资本账户应建立在对国内外形势的具体分析的基础上.随着我国经济发展和金融改革的深化以及国际形势的变化,我国资本账户开放的政策也应因时而变.现在结合国内外的经济形势,可以肯定的是,在经济全球化的背景下,逐步开放资本账户最终实现资本账户完全开放是发展经济的必然要求.然而由于资本账户开放存在很大的风险,资本账户开放必须先达到一定的前提条件.这些文献总结的条件主要包括以下几点：稳定的宏观经济环境；成功的产业结构调整；国内金融体制市场化改革的完成；对金融体系的有效监管.

入世以来,我国与世界经济一体化的程度越来越高,实行资本管制的成本也越来越大,我国逐渐加快资本开放力度的压力越来越大.逐步放松资本管制,推进人民币资本项目可兑换,是目前我国主动适应外向型经济发展、因应入世要求的客观选择.

另一方面,目前我国的经济基本面仍处于多重均衡的薄弱区（罗娟,唐文进,2007）,离实现资本账户完全开放还有一定的距离.再加上我国金融体制改革明显滞后于经济增长,日益积累的系统性金融风险和银行机构风险威胁着我国金融稳定.若贸然大幅放开对我国资本账户的管制,引起资本的大量流动,若再加上此时外部环境发生变化（如美国利率变化、投机攻击、贸易伙伴国家或地区发生危机等）,在这些因素的综合作用下中国极易受到危机的传染并引发危机.

因此,我国资本账户开放要采取审慎的态度,要与深化国内金融机构改革同步进行,增强金融机构的抗风险能力,稳妥、有序地放松资本管制,推进资本项目自由化,进一步改善宏观经济形势,使得经济基本面得以改善而跳出多重均衡区域,防止金融危机在我国的发生和传染.