海陆重工:工业节能龙头

节能环保主题细分行业龙头

毛利率稳定成长性确定

核电业务扩张分散周期影响

当前股价：

今日投资个股安全诊断星级：★★★★

海陆重工主要业务包括余热锅炉及其配套产品、核承压设备的设计、制造与销售,产品为余热锅炉系列产品.近三年公司余热锅炉的的销售额占比都在95%以上.余热锅炉的工作原理是通过对工业生产过程中所产生的气体、液体及固体物料的高温余热、以及工艺流程中所发生的高温废热进行回收,起到余热（废热）再利用、节能、环保的作用,是节能减排的关键设备.公司二级市场股价走势强劲,上升形态良好,有进一步上涨的空间.

节能环保主题细分行业龙头

我国工业锅炉行业年产18万蒸吨锅炉,全国在用锅炉55万台、178万蒸吨、年耗煤4亿吨.全国工业锅炉设计效率为72%～80%,接近国际水平,而运行效率平均在60%～65%,远低于国际水平10-15%,节能新产品所占的比重很低.工业余热锅炉行业受支持,行业面临快速度发展机遇工业余热锅炉属于节能环保的新兴行业,产品广泛应用于钢铁,有色,焦化,建材,石化等行业,在当前国家能源,产业结构调整,以及节能减排的大背景下,行业需求快速增长.

余热锅炉行业集中度高,前5名厂商的市场占有率已经达到90%左右,主要的生产厂商包括杭州锅炉公司、盐城锅炉、邯郸锅炉、江西江联、鞍山锅炉、无锡华光、哈尔滨锅炉.按照产生蒸汽吨数排名,杭州锅炉超过公司,排名第一,不过杭州锅炉主要产品为电站锅炉和电站余热锅炉,与公司存在重大差异.

公司的行业优势地位明显.工业余热锅炉属于非标产品,设计和工艺难度都高于电站余热锅炉,而且应用范围更广,公司在工业余热锅炉的市场占有率排名第一,在整个余热锅炉市场的占有率仅次于杭州锅炉,排名第二.公司工业余热锅炉的主要优势产品是干熄焦余热锅炉、氧气转炉余热锅炉和有色冶金余热锅炉,市场占有率一直保持第一.公司三大主要余热锅炉国内市场容量16亿左右、国外市场容量至少19亿,国内外合计市场容量至少在35亿,而目前公司公司余热锅炉收入在6亿多,未来在国内外市场都还有很大的拓展空间.

图：国内余热锅炉市场份额（台数）

毛利率稳定成长性确定

由于公司产品向目标客户提供非标产品,并按照客户要求进行自行设计,每个项目产品都是按照客户的实际情况

写作.而在招标过程中,往往根据当时的材料成本写作投标,往往能保证一定的利润率,避免了一些经营风险.如果材料成本发生了大幅度波动,在项目的执行中,可以通过谈判来协商.而随着项目执行带来的良好质量口碑,往往能够带来后续

合同项目的签订及维护更换需求.上述这些产品特性决定了其毛利率比较稳定的特点.从目前企业发展的情况来看,余热锅炉及大型压力容器的毛利率基本能保持稳定,而企业将来的毛利率能否上升,主要取决于公司其他业务的扩展情况,及其在销售收入中的占比提高的程度.

公司预收款余额逐年攀升,保守预计08年底预收款余额达到5.4亿元(3季度末为4.93亿元),对应订单额比重30%；就和公司了解,公司产品供不应求,要求非战略性客户预付30%订单额,否则为无效订单,历史上,05~07年,下游客户实际预付款占全部订单额比重维持在40%左右,目前公司除了极少部分战略客户(如宝钢)订单外,在手订单均为有效订单.

下游客户投资余热锅炉的回收期目前仅为3~5年,未来效益实现确定性高,同时,公司80%以上订单为国内订单,国内企业投资余热锅炉进行节能改造符合现行财政奖励政策,节能项目早投产早受益预期强烈；资金面上,国内能源管理怎么写作市场快速崛起,节能项目客户资金压力可以通过信贷克服.

核电业务扩张分散周期影响

公司自1998年制造清华大学10MW高温气冷堆堆芯筒体以来,多年来积累了丰富的核电设备生产经验,尤其是与上海第一机床厂有限公司结成了战略合作关系,并通过上海第一机床厂有限公司分包承接了大量的核电业务.上海第一机床厂有限公司是国内核电堆内构件的唯一生产厂家.2007年8月8日,公司与上海第一机床厂有限公司签署《战略合作伙伴协议》,公司将作为上海第一机床厂有限公司的长期配套协作方.目前已签订的09年订单6套,金额为1800余万.

核电吊篮产品的配套加工作为公司近年开拓的一项新业务,从2006年以来,业务拓展顺利,虽然目前业务收入金额较小,但未来将逐步发展成为公司的主要业务.由于核电吊篮业务及其他核电设备业务的行业政策环境向好、市场发展空间较大,作为一个新的利润增长点,通过逐步培育,将可能成为公司利润增长、分散经营风险的另一主要业务.

投资评级

海陆重工(不含合并子公司)08年获批为高新技术企业,有望使得公司合并报表综合税率明显降低,中金公司上调公司09~10年每股收益7.5%至1.03元和1.35元(08年由于大量国产设备增值税抵税,原本税负已经很低,估计影响有限,不作调整).考虑到09、10年盈利提升确定,未来仍可能存在较好的节能政策提升行业景气度,维持推荐评级.（资料来源中金公司）