金龙汽车:独具特色的客车龙头

公司是国内品种齐全的客车龙头,在客车出口复苏和内需强劲的拉动下,加上公司自身对成本控制能力的增强,盈利有望大幅提高.相对于已上市的其他汽车企业来说,公司股价明显被低估,后市应该还有较大的上升空间.

今日投资个股安全诊断星级：★★★

事件：

金龙汽车2010年上半年实现营业收入71.9亿元,同比增长5.8％；归属于上市公司股东的净利润0.95亿元,同比增长218％,每股收益0.21元.

评价：

2010年上半年,公司共实现客车销售29715辆,其中大客车9331辆,中型客车8049辆,轻型客车12335辆.历史平均而言,金龙大、中、轻型客车销售基本维持在1：1：1左右,相比宇通客车只有大、中型客车的结构,金龙更有希望出现“东边不亮西边亮”,除非面临整个客车行业的系统性风险,金龙的抵御能力要强于对手.

金龙的客车资产由大金龙、小金龙和苏州金龙构成,它们分别具有自己的品牌、生产基地、采购体系和销售渠道,虽独立运作,但都归金龙统一领导,“形散而神不散”.三家金龙在生产上有所侧重,大金龙以生产大中客为主,小金龙以生产轻客为主,苏州金龙更偏重中客.

出口重回良好增长态势

2008年全球金融危机,使全球汽车销售陷入衰退.中国客车出口经历了2007年辉煌后,在2008年和2009年连续2年负增长.2010年,随着垒球经济的复苏,客车出口重新恢复强劲增长势头,2010年1-6月,中国客车强劲增长52％.

金龙在国外有着完善的销售渠道,产品远销东南亚、非洲、南美及俄罗斯等国家和地区.2007年最高峰时,金龙出口销量占整个客车销量的比重达到31.04％,2009年下滑到13.26％.2010年1～6月,金龙客车出口4689辆,古全部客车销量的15.78％,相对20D9年有了很大的好转.

我们分析发现,金龙的客车出口主要集中在下半年.历史上客车出口上下半年的比重大约为3：7.如果2010年也遵守这一比例,那么全年客车出口量约15000辆,同比增长150％,占2010年预计销量的20％左右.

由于出口客车毛利率高于内销,出口强劲带动金龙业绩出现大幅增长,这是2010年金龙汽车的最大看点.

强劲内需保障旺盛需求

更新替代需求.在过去的十几年里,随着公路建设的不断完善、经济的高速增长以及城市化进程的加快,我国客车销售一直保持平稳增长.截至到2009年底,我国载客汽车保有量大约在160万辆.

2002－2003年是中国客车更新的高峰期,按照8年左右的使用寿命推算,2010年中国客车进入新一轮的更新期.如果按照12.5％的折旧率计算,年客车更新需求在20万辆,这相当于2009年全年销量的75％.

公交需求.截止2005年底,我国万人公交车拥有量不足2.5辆,不仅远低于同样人口密度高的日本这样汽车普及率高的发达国家,而且也不足印度的一半水平,这反映我国公共客车保有量严重不足.

然而,我国城市化进程还在以每年一个点左右的速度推进.按照城市化进程每年提升1个点计算,即使人口总量不再增长,每年都将有1300万左右的农村人口转入城市.按照城镇人口每万人拥有10辆公交车的理想水平估算,每年新增公交车需求13000辆,而2009年公交车销量却只有4.6万辆,因此城市化进程带来的公交车需求是持续而且大量的.

旅游消费需求.经济持续增长,可支配收入增加,旅游成了教育、购房、股票投资之后的又一轮消费热潮.即使在遭受2008年经济危机的时候,人们对旅游消费的热情也没有减弱,同比仍然增长6％,2009年又恢复增长11％.

黄金周旅游、春节旅游成了当今的时尚,从客车的销售数据上也可以看到,在“五一”、“十一”和春节的前一个月的4月、9月和12月(或1月)都是客车销售的高峰.

我们认为,旅游客运已成为客车的重要组成部分,其在客车中占比将较目前的11％还会有所上升,它也将成为公路客运的主要增长动力.2010年下半年,中秋和国庆检测期重叠,成为历史上最为复杂也是最长的检测期.我们预计旅客出游人数将创历史新高,也将带动旅游客车销售出现一轮高峰.

成本控制能力加强

在新一届董事会中,除了3名独立董事,其余5名全部来自厦门机电集团,这保证了董事会在公司经营决策过程中能保持高度一致.董事会成员大多都在子公司管理层或董事会中任职,这保证了管理层的决议能够在子公司中有力执行.尽管少数股东还是占有很大比重,但是金龙股权结构改善还是大大提高了经营层的管理效率,这为公司业绩改善提供了稳定的基础.

随着销量增长,金龙毛利率恢复较快,已经连续5个季度同比增长,到2010年二季度,毛利率已经接近12％.历年来,三、四季度都是客车销售高峰时期,对应的客车销售毛利率也比较高,尤其是四季度,毛利率达到一年的顶峰.我们发现从2005年开始,金龙在四季度毛利率水平高出前三季度平均3－4个百分点,我们预计今年四季度,在原材料水平不高的背景下,金龙汽车的毛利率有可能接近16％,从而使2010年毛利率提升到13％左右,较2009年提升0.5％个百分点.

抢占智能客车制高点

金龙汽车是客车行业龙头,在新能源客车的研发上一直走在客车行业的前列.早在90年代,金龙汽车就已经和清华大学合作研发新能源客车项目,并取得了一定的成果.金龙制造的cNG、LPG等清洁能源客车在多个城市运行良好.目前,公司有多款客车已经在国家公布的新能源客车目录中.

不过,目前新能源客车研发存在一蜂而上的局面,没有一个统一的标准,风险较大,金龙的态度比较谨慎.但是金龙在智能客车的开发上却比较高调,苏州金龙的G－BOS智慧运营系统将引发客车管理系统的一场革命.G－BOS是苏州金龙创新探索“车联网”应用技术并首倡研发,集成智能化、电子化、信息化等尖端科技,以海量数据挖掘、3G无线物联与智能远程控制为核心手段,为客车运营商量身写作的整合“人”、“车”、“线”三大要素的新一代智能运营管理工具.

建议与评级

我们预计2010-2012年公司销售收入分别可以达到170、196和226亿元,对应EPS为0.67、0.86和0.95元.按9月16日收盘价,金龙2010年的动态PE为21.1倍,这一估值水平远低于中通客车和安凯客车.另外,从P／s指标考量来看,公司在汽车上市公司中也是最低的.因此,我们认为金龙汽车的股价被低估,给予“写入”的投资评级.