江苏国泰:电解液龙头再谱新篇章

公司是我国电解液行业的龙头企业,其生产的电解液目前已经形成近千种中高端产品,质量已达到国际领先水平.日本索尼、深圳比克、天津力神、万向电动车等国内著名电池厂商均是公司电解液主要客户,客户资源优势明显.

今日投资个股安全诊断星级：★★★★

事件：

公司电解质六氟磷酸锂目前正在中试中,鉴于当前六氟磷酸锂高企,若此次中试成功将有望极大的提高公司的核心竞争力以及公司电解液的性价比优势,并使公司的占有率和盈利能力也得到大幅提高.

评论：

公司电解液竞争优势明显

电解液定位高端,客户资源优势明显.公司生产的电解液目前已经形成近千种中高端产品,质量已达到国际领先水平.公司可根据不同客户要求进行相应产品的配套生产,平均销售在8万元左右,目前公司30％的产品可用于出口.先后通过了韩国三星、LG、日本索尼等国际巨头的认证并实现批量出口,日本索尼、深圳比克、天津力神、万向电动车等国内著名电池厂商均是公司电解液主要客户,客户资源优势明显.

行业龙头,产能扩充至5000吨／年.华荣化工在2008年时产量达到2500吨／年,产量国内第一,市场占有率高达40％,全球排名第三.2009－2011年国内几家较大的电解液厂商纷纷大幅扩展产能,公司产能也从2500吨／年的提升到5000吨／年,仍位列国内第一名,由于公司新厂区基建是按10000吨规模建设,只要新能源行业政策不发生变化,公司继续扩产势在必行.由于各大厂商纷纷扩产,短时间内电解液市场必将供大于求,行业毛利率将会逐步下降.六氟磷酸锂早日量产将大幅提高公司盈利能力.

搭乘新能源汽车产业政策春风,电解液将逐步成为公司最重要的收入来源.《节能与新能源汽车产业规划(2011-2020年)》在近期将会出台,其草案称道2015年中度、重度混合动力乘用车保有量计划超过100万辆.纯电动汽车和插电式混合动力汽车市场保有量达到50万辆以上.到2020年新能源汽车累计产销量达到500万辆.据普遍预测,每辆插HEV需要电解液20公斤,插电式混合动力车约需电解液40公斤,而每辆纯电动汽车则需80公斤左右.每吨电解质可生产10吨电解液.2010年全球新能源汽车对电解液需求量仅1.38万吨,到2020年全球新能源汽车对电解液需求将达到81.2万吨,20年的复合增长率高达50.3％,根据我们的粗略检测设,我们认为华荣化工未来业绩增长的主要动力将来新能源汽车对电解液的需求.

电解质行业竞争格局

目前,日本森田化学、关东电化和SUTEREMIFA3家公司是全球六氟磷酸锂的主要供应商,占有全球74.89％供应量.韩国有少量的六氟磷酸锂供给三星电子；台塑目前六氟磷酸锂的月产量在10吨左右；我国的天津金牛400吨／年的产能主要自用,做电解液出售；德国和美国六氟磷酸锂质量的目前不能满足锂电池生产要求,没有实现工业化生产.我国作为全球锂电池电解液最大的供应国,六氟磷酸锂电解质基本都从日本公司采购.天津金牛目前拥有国内唯一自主知识产权的六氟磷酸锂生产线,产能400吨／年,但天津金牛的六氟磷酸锂全部自用,只对外出售电解液(天津金牛拥有8条电解液生产线,生产能力5000吨／年).多氟多目前200吨六氟磷酸锂已经完成了土建、安装和设备调试,已经进入试生产有望成为第一个对外销售的六氟磷酸锂的生产企业.国泰亚源高新目前正在中式年产300吨的六氟磷酸锂,成功概率较大.

电解质六氟磷酸锂中试成功将提高公司核心竞争力

华荣化工所需的六氟磷酸锂主要是从日本森田化学张家港的分公司采购,该公司产能720吨,其中300吨供给江苏国泰.目前六氟磷酸锂的市场高达30－40万元／吨,占电解液成本的50％,而其成本只有10万元／吨左右,毛利率有60％以上.如果江苏国泰的六氟磷酸锂300吨中试成功,检测设市场均价以30万／吨,成本以10万元／吨计算,六氟磷酸锂由外购变自产就为公司减少支出6000万元,为公司EPS增厚0.5元,而公司2009年EPS为0.49元(摊薄后).且华荣化工本身就生产电解液,目前5000吨／年的产能,完全可以消化公司300吨／年的六氟磷酸锂(按1吨六氟磷酸锂可生产10吨电解液计算),所以我们认为公司所生产的六氟磷酸锂和天津金牛一样完全用于自配电解液,这将大幅降低公司电解液的成本,使公司本来就高质的电解液产品又具有了低成本优势.公司既可在压低扩大市场占有率的同时,又可同时通过六氟磷酸锂自产来提高电解液毛利率水平.因此我们认为一旦六氟磷酸锂中试成功进行量产后,公司电解液市场占有率和盈利能力将大幅提高.

财务分析

盈利能力分析.公司盈利能力在行业中处于上游水平,其中资本回报率达到18.34％,位列可比公司的第一位.公司ROE也明显高于行业的平均水平,表明公司盈利水平较高.公司毛利率低于平均水平,随着化工业务收入占比的逐步提高,公司综合毛利率水平有望进一步提高.

偿债能力分析.公司流动比、速动比、资产负债率均达到平均水平,利息保障倍数位远高于行业平均水平,表明公司偿债能力强,应对不确定性风险的能力较高.

营运能力分析.公司存货周转率、总资产周转率在可比公司中最高,分别达到37.79和2.01次,应收账款周转率处于行业平均水平,表明公司运营能力较强,资金使用率较高,处于行业上游.

期间费用率分析.公司成本控制能力强,三项费用率均较低.除了销售费率用略低于平均水平外,其他两项费率远低于行业平均水平.期间费用率远低于行业水平,表明公司成本控制能力较强,公司管理规范.

公司估值及投资建议

我们认为2011年公司投资逻辑有两点：1、共性：随着《节能与新能源汽车产业规划(2011－2020年)》出台的临近,新能源汽车行业必将掀起一澜壮阔的行情.公司最为新能源汽车电解液行业的龙头企业,也像其他新能源汽车龙头企业一样搭乘产业政策的春风,高歌猛进；2、个性：公司电解质六氟磷酸锂目前正在中试中,我们认为成功概率较大.六氟磷酸锂中试的成功能极大的提高公司的核心竞争力,有利于提高公司电解液的性价比优势,公司占有率和盈利能力将大幅提高.因此新能源将是公司2011年的主要看点,我们认为公司2011年投资逻辑是：电解质六氟磷酸锂中试>电解液龙头地位(新能源产业规划刺激效应)>服装贸易.