行为金融视角下的证券投资

摘 要：本文在综合国内外现有的研究成果的基础上,首先介绍了行为金融的发展背景及理论基础,然后分析了行为金融理论下投资者的认知偏差与行为偏差,最后,针对投资者投资理念的偏差用行为金融理论深入探讨了中国证券市场的投资策略,并指出了运用行为金融理论时需要注意的问题.

关 键 词：行为金融理论证券投资

前言

投资者是证券市场的主体,其投资行为的规范程度直接影响到证券市场的资源配置效率.对于目前证券市场欠发达的我国来说,具有高投机性、高换手率以及市场和市场频繁剧烈波动的特点,市场上充斥着“短线为王”的观点.在这种投资理念指导下,投资者心理因素对股票的需求和供给的影响力越来越强,甚至能左右投资者的投资行为.因此,加强对证券投资者投资行为的研究、教育和引导更加必要.行为金融是行为经济学在金融学领域的应用与深入,代表着金融理论的发展方向.研究行为金融理论,跟踪西方现代金融学的前沿研究,并应用这些理论研究中国证券市场的状况,具有重要的理论意义和实践意义.

一、行为金融理论概述

进入20世纪80年代以后,股票市场出现了一系列与有效市场理论不相符合也无法解释的异常现象.在此背景下,主要以应用心理学研究分析金融市场的行为金融理论产生了.行为金融理论就是将心理学、行为学和社会学等理论融入到金融学理论,据以分析金融市场微观主体行为及产生这种行为的更深层次的社会、心理等动因,以此来研究和预测资本市场的现象与问题,并尝试解释与传统金融理论相矛盾的异常现象的理论.

行为金融的理论基础包括：①前景理论.前景理论认为行动决策依据是行动的期望给人们带来的心理感受,行动后果为对赋值为零的中性参考点的偏离.在进行心理感受的评价之前,决策者对决策问题进行初步分析,刻画出有效的行动,选择自认为适当的参考点,并预计可能的后果.②行为组合理论.行为组合理论认为,投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上,而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上,这就需要考虑不同资产之间的相关性.③认知偏差理论.认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误.心理学研究显示,在解决复杂问题时,由于时间和认知资源的限制,人们不能对决策所需的信息进行最优分析.④行为资产定价模型.行为资产定价模型的特点是认为知情交易者和噪声交易者在市场上会相互作用.噪声交易者容易产生认识偏差,并不按照严格的均方差偏好进行资产选择.而信息交易者则是严格按照严格的均方差偏好进行资产选择,不会受到认知偏差的影响.两者相互影响,共同决定资产.

二、行为金融理论对投资者认知与行为偏差的分析

标准金融在投资者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是理性人.然而行为金融则认为投资者是非理性人,情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化,并且其非理性行为将导致市场的非有效,资产偏离其墓本价值.行为金融理论总结出了如下一些投资决策心理和行为过程：

1、过度自信

心理学研究表明,人们往往过于相信自己的知识和能力,高估自己成功的个人因素,而低估运气和机会在其中的作用.将差的结果归罪于外部的环境,从而不能通过学习过程来修正自己的信念,导致的过度自信和固执.最终导致交易成本增加而降低了净收益.

2、过度反应

过度反应是指投资者对未来股价过于乐观,导致股价超理论水平上涨；或者对未来股价过于悲观,导致股价超理论水平下跌.经过一段时期,在投资者能够合理评价、修正事件的影响时,股价会产生反向修正.从行为金融理论角度来看,过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的,不能理性分析倾向当前信息并轻视以往信息,从而引起股票的超涨或超跌.

3、羊群行为

股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略.其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策,并对他的决策结构造成影响.

4、动量效应

在一定持有期内平均而言,如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好,那么,下一段时期内,该股票或股票组合仍将有良好表现.此外还有过度恐惧与政策依赖性心理,遗憾,暴富心理与心理和轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）及小盘股、新股效应.

5、处置效应

处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为,表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”.当处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润；当处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票.投资者在证券投资时,行为上主要表现为急于卖出盈利的股票,不愿轻易卖出亏损股票.

6、启发式偏差

启发式是人脑解决非规范性、不确定性和缺乏现成算法的问题时所采用的一种决策方式,为人们在大多数情况下提供了进行决策判断的高效思维范式,即投资者依据“经验法则”来进行投资决策.一般情况下,人类解决复杂的问题,主要是应用启发法,但同时启发式思维很容易形成系统性的认知错误,并导致错误的判断与决策,由启发式导致的决策错误是一种系统性的、所有受过良好教育的人都有可能犯的错误,叫做启发式偏差.

三、行为金融视角下的证券投资策略分析

1、反向投资策略

在行为金融理视角下,采用反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正,即写进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法.其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信特征,投资者对信息的过度反应,从而造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价的现象.行为金融理论认为,冷门股票意味着投资者对该股票的预期较低,那么在实际投资实践中,通过一种质朴策略即简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供套利的机会.那么,证券投资者就要注意,反向投资策略要在大多数投资者还没有意识到错误时就开始投资于某些股票,而在大多数投资者已经意识到错误并也投资于这些证券时,要果断地卖出这些股票.

2、动量交易策略

动量策略又称正反馈策略、惯性策略,即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就写入或卖出股票的投资策略.行为金融视角下动量交易策略的提出,基于行为金融理论对投资者动量效应心理的分析,源于对股市中股票中间收益延续性的研究.行为金融理论研究表明,在一定的持有期(一般指一个月至一年之间)内,如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好,那么,下一段时期内,该股票或股票组合仍将有良好表现.因此,动量交易策略所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的.基于惯性和收益惯性的策略也可利用市杨对不同信息的反应不足而获利.

3、成本平均策略和时间分散策略

成本平均策略是指投资者将投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的分批进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略.行为金融理论认为在这种方法下能使投资者各期购入股票的平均成本低于股票的平均.因为,在操作中投资者可每期以固定的金额去购入所选定的一种或几种股票,这样在股价下跌时写入的股数就多,而在股价上涨时写入的股数就少.所以在写入的总股数中自然低价股的数量大于高价股的数量.因此,一定时期后每股的平均成本就自然会低于股票平均市场.

时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低,投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略.时间分散化策略是基于行为金融学的一个重要的结论,即时间会分散股票的风险,也就是说股市的风险会随着投资期限的增加而有所降低.它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关,因此,投资者在运用时间分散化策略进行投资时,需要注意切忌过于频繁的交易.

4、基于启发性偏差的投资策略

通过行为金融理论对投资者启发式心理偏差的分析,优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差,且能够避免由于自身因素造成重大大失误,以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响,寻找被市场错误定价的证券,并采取相应的投资决策.行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的,由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响,将会导致证券的市场偏离理论.通过发现这些偏差,写入低估的股票,卖出高估的股票,可以获得超额的收益.投资者发现这些偏差的最好方法是长期坚持特殊的投资策略.投资者在为组合购进一只股票时,应详细地记录其要点.保留长期的“投资记录”有助于投资者评估其投资策略,使投资者会更早地认识并承认这些认识偏差,从而帮助他们控制“情绪波动”.本质上避免这些认识偏差的方法是少交易并实施简单的“购写并持有”策略,在大多数投资者认识到这些偏差之前投资于这些证券,随后,当大多数投资者意识到这些错误并投资于这些证券时卖出这些证券.

四、基于行为金融理论指导下的证券投资应注意的问题

综上分析,投资者在证券投资过程中的认知偏差和行为偏差,通过行为金融理论可以很好的解释,并由此总结了许多有价值的证券投资策略,但在具体运用这些投资策略时还应注意以下几点问题：

1、防止教条化,随机应变

行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券,随后当打多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券.但是,我们应该考虑的是：如果证券市场的绝大多数投资者认识到这一问题并采取同样的策略时,其策略效果如何体现呢?因此,在应用行为金融策略时,要防止教条化,注意随机应变.

2、不同投资者需要有不同的投资策略将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中,可以合理引导投资者的行为.对于广大中小投资者,要通过教育来使其趋于理性化,提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率.对于机构投资者,要提高其投资管理水平.投资者决策中的心理偏差是与生俱来,而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解.因此,不同投资者应该采用不同的投资策略.

3、切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿

中国金融市场与发达的金融市场具有共性,但同时也具有特殊性.我们在运用行为金融投资策略时,应在对中国证券市场的行为特点进行深入研究的基础上,探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略,而不是对国外现有行为投资策略的简单模仿.

五、总结

基于金融市场异象和投资人认知与行为偏差的众多投资策略,诸如反向策略、动量策略、小盘股策略、平均化策略、以及其他一些常见的略,如果应用得当,可帮助投资者获得超越市场平均水平的超额收益.同时,行为金融理论远非一个完全成熟的理论,学习和运用行为金融理论,应将行为金融理论与投资实践相结合.