金融危机的货币政策反应

点赞:17962 浏览:81583 近期更新时间:2024-03-21 作者:网友分享原创网站原创

[内容摘 要]自20世纪90年代以来,我国已经历两次由国际金融危机所引发的宏观经济紧缩,这表明外源性冲击已成为影响国内经济增长的重要制约因素.实证研究表明,在当前国内经济受到外部冲击而出现紧缩时,货币政策对消费和投资的影响依然显著,但在效果上存在差异.降低利率能长期稳定提高消费增长;而货币供应量扩张仅在五个季度内能显著刺激投资增长,长期基本无效.因此,本文认为现阶段在与财政政策和产业政策配合拉动内需时,应将带动国内消费增长作为货币政策长期任务,而将提高国内投资作为短期目标.

[关 键 词]金融危机;货币政策;宏观经济紧缩;宏观调控

20世纪90年代以来,在全球范围内已发生过两次严重的金融危机,尤其是以美国次贷危机转化成的华尔街金融风暴所引发的国际金融危机,已对世界各国的经济产生强烈冲击,直接造成世界经济进入21世纪以来首次出现负增长.虽然这次金融危机仅对我国金融系统产生间接冲击,且影响范围非常有限,但却严重影响到国内实体经济的稳定与发展.随着国际经济金融形势的急剧变化,国际金融危机所造成的影响已从虚拟经济加速向实体经济蔓延,特别是在2008年3季度以后,我国相关实体经济遭受到空前强烈的冲击.在金融危机的影响下,国内实际GDP从2008年前两个季度10%以上的增幅,迅速下滑到2009年第1季度6.1%的增长率水平,若从2007年第2季度算起,GDP已连续8个季度出现下降,且这一趋势还有可能进一步恶化.为遏止经济增长速度降低,我国宏观经济调控在2008年间出现过三次重大调整,由最初“双防”转到“一保一控”,再全面转向“确保增长”.因此,货币政策经历了从紧――灵活审慎――适度宽松的转变过程,表现出强烈的逆经济周期调节特征.与此同时,我国还充分利用财政政策、产业政策来推动民生工程、基础设施、生态环境和灾后重建;尽快提高城乡低收入群体收入水平;制定和实施重点产业调整振兴规划;逐步推行人民币跨境贸易结算.希望依靠宏观经济政策的组合搭配来调整产业结构,扩大内需,确保国内经济稳定运行.这些政策措施为我国有效应对国际金融危机冲击奠定了基础.但在当前形势下,金融危机还没有见底,世界经济增长将可能继续放缓,国内宏观经济依然存在较为强烈的下行压力,并有引发全面通货紧缩的危险.在此背景下,如何进一步充分发挥货币政策作用,熨平经济波动,增加国内消费和有效投资,保持出口贸易平稳增长,促进经济又好又快发展已成为宏观经济研究的重要课题.

一、国际金融危机与我国宏观经济变动

对1996-2009年1季度国内宏观经济统计数据进行对比分析,可以看出自1997年以来两次国际金融危机对我国经济造成显著影响,并且两次金融危机期间国内宏观经济表现出的特点也有所不同.

(一)两次金融危机对我国宏观经济的影响

1 两次金融危机都直接造成我国经济增长速度持续降低.在亚洲金融危机爆发以后,从1997-2001年,我国实际GDP增长率明显下滑,虽然大体维持在8%的目标值之上,但均值呈现下降态势;2007年美国金融危机爆发以后,我国实际GDP增长率已出现持续8个季度下降,从2007年第2季度开始,实际GDP增长率已从13.8%下降至2009年第1季度的6.1%.从目前国家统计局统计公布的数据来看,我国宏观经济还没有走出拐点,并有进一步放缓的可能性,主要判断依据在于:(1)我国外贸出口对GDP的贡献率已接近70%,目前出口前景不乐观,同比数额在不断下降,带动GDP持续走低;(2)目前房地产投资出现持续下降,虽有缓和迹象,但在很大程度已经拉低了GDP增速;(3)受居民收入下降和负财富效应影响,消费持续增长的动力受到较大限制.此外,我国财政收入还在此期间出现负增长,为10多年来所不遇.

2 在两次金融危机蔓延期间,国内物价水平均出现持续下跌,通货紧缩在一定范围内出现.1997-2002年期间,我国CPI指数近5年出现持续下降,国内首次出现通货紧缩现象;而从2007年至今,我国CPI指数已经连续出现5个季度下降,并于2009年第1季度开始出现负增长,显现通货紧缩迹象.

3 出口贸易出现较大波动,总体呈现较为剧烈的下降趋势.在亚洲金融危机期间,出口增幅连续两年下滑,1999年探至最低点,后逐渐恢复;而美国金融危机爆发后,我国出口贸易增长率同比始终呈现出下降趋势,出现负增长加剧的可能性在不断增大.

(二)美国金融危机爆发后我国经济呈现出的新特点

当然,在美国金融危机爆发之后,我国宏观经济走势除了表现出在亚洲金融危机期间所呈现出的一些共性特征之外,也展现出一些前所未有的新特点.

1 国内进口增长率在不断降低,同比持续出现负增长.截至2009年第l季度,进口增长率出现加速下滑趋势,且没有出现拐点,这一现象说明以进料加工出口为代表的我国对外贸易企业已受到严重损害,这在亚洲金融危机爆发期间未曾出现.这一新的现象显示出中美两国经济之间已形成一个互补体系,彼此相互依存,美国居民通过举债而不断超前消费,国内居民通过增加储蓄而不断投资,客观上导致美国成为最大的债务国,我国成为美国最大的债权国,故美国经济出现危机后,会直接将危机转嫁到我国,形成“一损俱损”的局面.

2 消费增长波动幅度虽然较大,但总体呈现出平稳趋势.2009年第1季度,消费增长率出现拐点,有回暖迹象,对比亚洲金融危机期间,我国消费增长率在波动之中始终呈下降趋势.这一现象表明,目前我国消费支出在维持国内经济增长目标的实现过程中,作用在不断提升,是今后扩大内需的重要调节对象.

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3 投资增长率小幅波动持续下降,但已出现上升迹象.表明投资受前期国内防通货膨胀和金融危机的双重影响,未能充分发挥出带动国内经济增长的突出作用,在我国出台一系列宏观调控措施后,投资已重新出现加速上扬势头,成为我国防止经济进一步下滑,保证经济增长目标实现的决定因素.

二、国内经济面临的主要问题和宏观调控的主要方向

当前,我国经济已经显现出积极变化,固定资产投资规模保持较快增长,消费需求稳定,企业生产正在恢复,规模以上工业增速正在回升,市场信心不断增强,经济活跃程度在不断提高,这说明宏观调控政策正确及时并已初显成效.但是,我国经济面临困难依然很大.

(一)宏观调控面临的主要问题

受国际金融危机影响,原有被高投资和高出口所掩盖的我国产能过剩已逐渐暴露和加速显现,部分企业生产能力已不能被有效利用,吸纳就业能力不断弱化,国内水平持续回落,企业利润不断降低,国内商品贸易已经开始受到影响,宏观经济在局部已出现通货紧缩并有蔓延的危险.短期内任何以扩大出口贸易带动经济增长的目标将无法实现,其原因在于:

1 出口企业受金融危机损害较大,短期难以扩大出口规模.这次危机使我国东部地区依赖出口的企业受到了较大影响,暴露出我国经济过分依赖出口拉动
的弊端.在美国金融危机的强烈冲击下,由于经济结构调整不到位,居民收入增长长期低于经济增长,导致出口企业的部分产品无法在国外找到市场,在国内又无法全部消费掉,造成积压和浪费,对企业的生存和发展已造成严重损害,短期内这一现状难以改善.

2 受贸易保护制约,出口退税政策空间变小.由于国际经济形势所迫,部分国家重新实施新的贸易保护措施,限制进口别国商品,提倡消费本国产品,致使我国出口退税政策空间变小,已经不能有效刺激出口.当前,我国仍然保持贸易顺差的根本原因在于进口下降剧烈,下降幅度超过出口,虽然整体保持贸易顺差,但对经济的带动作用已经明显减弱,通过重新调整出口退税的税率来扩大出口,将在短期内受到国际经济环境的抑制而效果难料.

3 制造业产能过剩短期难以缓解.在此次国际金融危机爆发前,国内制造业产能已在较长时间内持续快速扩张,这也是长期以来推动我国出口扩张的主要力量.当前,在国际市场需求回落,国内市场又无法全部吸纳的条件下,国内制造业产能过剩已较为突出,无法通过扩大出口集中释放.

4 通过人民币小幅贬值来促进出口扩张基本无效.2008年12月16日,美联储已将联邦基金利率从1%下调至0-0.25%,并将联邦基金利率继续维持在低水平,这表明美国不但通过利率工具向市场提供流动性,而且将使用数量型工具和创新型工具向市场提供大量流动性,这就暗示着人民币在未来还将对美元继续升值.

(二)宏观调控的主要方向

长期以来,外贸出口、投资支出和国内消费是我国经济增长的主要动力,在外部需求持续减少,出口贸易受到制约,出口下降幅度较大的形势下,促进经济增长的主要方式只能依靠扩大内需,即依靠增加国内消费和投资需求.

1 增加投资依然是拉动经济增长的关键.如图1所示,从1996年第1季度至2009年1季度,投资对拉动经济增长具有非常显著的作用,投资与名义GDP同步波动趋势明显.在保增长的前提下,投资无疑是见效最快的手段,以固定资产投资为例,在现有水平下,国内固定资产投资每新增加1万亿元,能带动固定资产投资增长7%,有效拉动GDP增长3.3%.可见拉动中国经济增长三驾马车之一的投资,在国际金融危机以及国内经济下滑的背景下,依然是决定我国经济能否实现增长目标的关键所在.当前,拿出的4万亿投资,在短期内能对我国经济目标的实现起到支持作用,但今后还应将短期投资和长期投资相结合,增强投资对我国经济拉动的传递效应和持续效应.

2 扩大消费是保证经济增长目标实现的核心.长期以来,消费对GDP增长的贡献远不及投资,但是仅仅依靠投资扩张是无法实现我国经济持续稳定增长的既定目标,还必须发挥消费对经济的刺激作用.从图2可以看出,2002年以前,我国消费支出和GDP波动趋势基本一致,2002年之后,消费支出波动明显超前于GDP,表明消费对GDP的影响正逐步增强,决定着GDP的变化方向和变化趋势.但长期以来,我国消费支出对GDP贡献度非常低,除了我国居民普遍存在的节俭和量入为出的消费习惯之外,最根本的原因在于绝大多数居民整体收入水平偏低,贫富差距较大,呈现出“二八”现象.因此,为提高消费能力和消费水平以扩大国内需求,应通过国民收入的分配和再分配将收入向活劳动倾斜,以提高居民消费能力.此外,还应继续加大对“三农”的投入力度,提高农民整体收入水平.

三、货币政策的反应效果和取向

一般而言,当经济出现紧缩时,积极的财政政策对经济复苏所发挥的作用要远高于扩张性货币政策.但是,财政政策无法实现经济结构调整,也不利于在宏观经济发生好转时对微观经济主体进行微调.因此,在发挥积极财政政策和产业政策的同时,充分发挥货币政策逆周期调节作用,对提高宏观经济活力,保证经济增长质量具有十分突出的作用.另外,从实证角度看,我国广义货币供应量和利率的波动性虽然比真实经济的波动性大,但方向一致,_2]两种货币政策工具在我国经济出现紧缩时的反应效果都十分显著.

(一)货币政策反应效果分析

利用ARMA(1,1)模型和VAR模型下的脉冲响应函数可分别研究我国货币政策在逆周期调节时,各解释变量对投资和消费的影响及其效果.若以7日间银行同业拆借利率代表利率水平,并用R表示,对利率与投资、消费建立ARMA(1,1)模型,利率调整对投资和消费的影响程度分别见方程(1)和(2),其中Iu为当期投资的对数形式增长率;RI(-1)为滞后一期的增长率;RXF和RXF(-1)分别代表消费的对数形式增长率及其滞后一期增长率.检验结果见表1和表2,在10%显著性水平上,利率调整对投资增长有显著影响;在5%显著性水平上,利率调整对消费有显著影响.从方程(1)和(2)的拟合性来看,利率对消费的影响程度要优于投资,说明消费对利率有较强的敏感性.

RI=0.098622+0.654979×RI(-1)-0.006629×R(-1)

通过对利率与投资、利率与消费分别构建VAR模型,并使用脉冲响应函数进行分析后发现,本期给利率一个正向冲击后,对投资增长会产生负向影响,投资增幅会在3个季度内显著下降,并在第3季度达到最低点,之后影响会逐渐稳定,但程度略有降低,表明降低利率对投资增长率会产生较为稳定的带动作用;本期给利率一个正向冲击后,对消费增长会产生长期稳定的负向影响,表明降低利率在长期对消费增长率稳定提高会产生显著刺激作用和持续效应,利率冲击对投资增长率和消费增长率产生的影响如图3和图4实线所示.

广义货币供应量M2的变化也会对投资和消费产生显著影响,如图5和图6实线所示.本期对M2变动率提供一个正向冲击会对消费变动产生正向影响,在前3季度内消费增长率会有较大波动,并在第2季度达到最高点,之后开始稳定增长,表明广义货币供应量的增加会引起消费长期稳定增长;本期对M2变动提供一个正向冲击,在前4个季度内会引起投资增长率的同向变动,但幅度逐渐减弱,在第5个季度,这种影响趋向于O,表明货币供应量M2变动只在短期内能够提高投资增幅,长期基本无效.

(二)货币政策取向

1 配合积极的财政政策,适度扩大货币供应量,促进信贷规模稳定增长.2009年第1季度,信贷扩张速度提高迅速,信贷规模的扩张在一定程度上可以预防经济出现继续下滑的可能,但若离开金融支持,信贷扩张则难于发挥作用,同时,为实现短期投资进一步扩张,信贷规模还需要继续适度放宽.此外,由于2009年6月份以后,人民银行到期票据量将急剧下降,银行体系流动性将有所增加,在此之前,应适时进一步扩大货币供应量,积极推动逆回购业务来保证资金注入.为此,下一阶段货币政策应更加注重引导商业银行合理增加信贷投放,发展多种形式的直接融资,引导民间金融健康发展,多渠道增加资金供给.


2 灵活调整基准利率,降低融资成本.在目前四万亿投资基本成为政府主
导的情况下,降低利息是减少资金成本最直接有效的办法.为配合财政政策,降低企业融资成本,需进一步降低利率水平,这样才能为经济复苏、反弹提供良好帮助.中国人民银行虽然已从2008年12月23日下调人民币存贷款基准利率各0.27个百分点,使目前国内存贷款基准利率分别维持在2.25%和5.31%,但是基准利率依然相对较高,下调空间仍然很大.此外,央行在2008年已两次下调了再贴现率和再贷款率,在商业银行再贴现量不大的情况下,继续下调再贴现率可鼓励商业银行开展再贴现业务,活跃商业票据市场,增强商业信用,为企业提供更多的融资支持;而降低再贷款利率,则具有一定的政策导向作用,将为面向农村的金融机构提供流动性支持.现阶段,由于银行体系内外利率水平相差较大,不利于降低资金成本,因此有必要对包括再贷款、再贴现在内的利率体系进行更大幅度的调整,以便优化信贷结构,发挥金融对民生、“三农”、中小企业、灾后恢复重建等方面的支持力度,充分发挥当前国内消费与投资对利率敏感的显著效果,降低融资成本,扩大消费投资规模.

3 继续降低存款准备金率,保障金融体系流动性供给.降低存款准备金率除了可向市场发出明确的宽松货币信号外,还能有助于快速增加银行流动性,提高银行货币创造的能力,促使财政政策在经济下行阶段发挥更大作用,并能为企业的直接融资行为提供流动性支持.2008年12月25日,中国人民银行已下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,但法定存款准备金率目前依然在高位维持,在15%-16%之间,对金融体系的流动性具有较大的紧缩力,具有很大的下调空间.为此,应继续下调法定存款准备金率,使之维持在10%左右,以增强流动性,减少准备金损失,提高银行配置高收益资产的能力.

四、主要结论和启示

在国际金融危机影响日趋严重造成国内宏观经济紧缩的大背景下,如何充分发挥货币政策、财政政策、产业政策对投资和消费的拉动作用,对扩大内需促进经济稳定增长有着至关重要的作用,适时发挥适度宽松的货币政策将为宏观经济的稳定增长创造必要的条件.本文利用1996-2009年3月国内生产总值、投资、消费、利率、广义货币供应量等变量的季度和月度数据,对利率和货币供应量拉动投资和消费的作用及其显著性进行了实证分析,研究结果表明:

1 通过对利率和货币供应量进行调整,可以显著增强投资和消费的增长幅度,进一步拉动内需,促进经济增长,但两种货币政策工具对消费和投资的影响效果存在差异.

2 利率在长期内对消费和投资均会产生显著影响,对消费的影响效果要优于投资,消费对利率有较强的敏感性;广义货币供应量M2在一年内能带动投资增长,但是超过5个季度后对投资的影响基本无效,而M2的增长幅度在长期会显著影响消费.

3 在当前总需求不足、通货紧缩风险增大的条件下,应确保货币供应量和信贷规模稳定增长,进一步降低利率,减少融资成本,充分发挥货币政策与财政政策的搭配效果.

此外,在国内宏观调控过程中,应在贯彻“保增长、扩内需、调结构”的基础上,在积极应对国际金融危机的同时,努力消除当前国内经济暴露出的深层次矛盾,转变经济增长方式、调整经济结构和产业结构,提高经济增长的质量,变速度效益型为质量效益型,实现国民经济长期稳定健康发展.