金融不平衡与货币政策

[内容摘 要]在现代经济金融体制下,金融不平衡的积累和破灭,对货币政策的最终目标―货币稳定和金融稳定产生了重大不利影响,货币政策如何应对金融不平衡成为很多学者关注的话题.本文分析了货币政策在金融不平衡形成中的作用,以及金融不平衡对货币政策最终目标产生的不利影响,介绍了货币政策应对金融不平衡的几种政策主张.

[关 键 词]金融不平衡,货币政策,金融稳定

所谓金融不平衡,是指资产泡沫和信贷过度扩张同时存在的金融现象.[1]随着金融自由化的深入发展,资产的上升与信贷扩张之间的关系更为紧密,金融不平衡在世界很多国家表现得更加突出.[2]BorioandLowe对12个工业化国家1970―2000年的数据进行研究后,发现资产的上升与下降周期与信贷周期几乎是同步的.[1]BordoandJeanne对OECD中15个成员国1970-2001年的股票和房地产进行了分析,结果表明CPI、产出缺口和私人信贷三个宏观经济变量与资产的变动具有比较好的一致性.[3]Borioandwhite指出,自1980年以来,很多国家信贷与GDP的比率出现了巨大的上升,并且这种发展趋势与资产的上升保持良好的正相关关系.[2]在现代经济金融体制下,金融不平衡的积累和破灭,不仅影响实体经济的稳定性,而且会加剧金融市场波动和金融体系的脆弱性,影响金融体系的稳定性,甚至引发金融危机和经济危机.金融不平衡对货币政策的最终目标―货币稳定和金融稳定产生了重大不利影响,货币政策如何应对金融不平衡成为很多学者关注的话题.

一、货币政策在金融不平衡形成中的作用分析

很多学者认为,货币政策会影响金融不平衡的形成,金融不平衡部分内生于货币政策.学术界主要有两种观点:

一种观点分析了通货膨胀对金融不平衡形成的影响,认为货币政策实施不当引发通货不稳定,将导致金融不平衡的出现.Borioandwhite指出,在通货膨胀存在的经济环境中,与通货膨胀相关的投资,如房地产受到了鼓励,促进了最终将会以毁灭性的方式结束的不可持续的资产的上涨.当资产的上涨与税收政策相互作用时,就会出现过度的债务问题.一旦货币政策提高利率控制通货膨胀,先前被上升所掩盖的金融脆弱性就会彻底暴露.[2]因此,稳定的货币环境是形成金融稳定局面的前提条件.

另一种观点分析了稳定的货币环境对金融不平衡形成的影响,认为低通货膨胀不但难以保证金融不平衡情形不发生,反而提高了金融不平衡发生的可能性.BorioandLowe指出,虽然低而又稳定的通货膨胀能促进金融稳定局面的形成,但金融不平衡也可能发生.[1]SelodyandWilkins指出,从常理来看,低而又稳定的通货膨胀稳定了通货膨胀预期,使得对企业名义利润的预测更加容易,理性套利者估计资产基本价值的能力将进一步得到改善,从而有利于减少资产泡沫的产生和发展.然而,实际中出现了相反的情况,与低通货膨胀相伴的现象还有资产出现了快速上升.[4]综合学者们的观点,稳定的货币环境与金融不平衡同时存在的货币政策原因主要是:在低而稳定的通货膨胀环境下,由于通货膨胀压力较轻,货币当局一般会维持比较低的名义利率.尤其在通货膨胀目标制下,货币政策具有高信誉度,高信誉度很好地稳定了经济主体的通货膨胀预期,即使维持低的名义利率,也不会引发通货膨胀,追求产出和就业的货币当局更会在较长时间内维持低的名义利率.低通货膨胀率和低利率增强了投资者的乐观情绪,在经济处于良好运行状态时,投资者对上市公司将会从经济发展中获取更多利润充满信心,这种过度乐观的情绪推动了资产的虚高,同时,低利率既意味着信贷低成本增加了银行信贷的可获得性,又意味着高的实际利润增强了投资和借贷活动的活跃度,从而促进了信贷的扩张.很多研究表明,信贷增长一般会促进资产快速上涨,资产上涨,改善了经济主体的资产负债状况,促进了信贷的扩张.资产与信贷之间这种相互加强机制又进一步推动资产上涨和信贷扩张,导致金融不平衡的不断积累.

二、金融不平衡对货币政策最终目标的影响分析

(一)金融不平衡影响实体经济的稳定性

金融不平衡通过造成总需求和总供给的波动影响实体经济的稳定性,具体途径有:

一是财富效应.随着资产涨跌,消费者持有的资产价值上升或缩水,家庭总财富增长或减少,导致消费者消费需求上升或下降.

二是TOBINQ效应.当股票上升,超过重置成本,即TOBINq>1,表示股票的资本大于资本的实际成本,公司发行新股,将筹到的资金进行实物投资更加划算,而导致企业扩大投资,反之,扩大投资则显得没有效益而导致投资收缩.

三是预期效应.随着资产上涨,资产账面价值上升,即使这种升值并未实现时,但基于预期未来会得到较高的收入和财富,今天的消费将会提高.即使是那些在股市没有或很少直接投资的家庭也随着资产上涨增强了信心并增加消费.[5]此外,作为经济长期发展状况的“晴雨表”,资产升降直接影响经济主体对未来经济前景的预期,从而导致经济主体投资信心波动,引发经济主体投资需求发生变化.

四是信贷效应.资产泡沫的破灭,抵押品价值急剧下降,外部融资成本上升,此外,由于经济主体对经济发展前景和企业盈利状况并不乐观,借贷活动减少,二者的叠加作用导致信贷崩溃.信贷崩溃对实体经济需求和供给都会产生不利影响.Bernanke和Gertler分析了资产负债表恶化和信贷活动的减少对宏观经济的影响.从短期看,将减少投资支出和总需求,从长期来看,资本形成受到抑制和生产资本被减少,总供给水平受到影响.这种负面冲击还存在巨大的反馈和放大效应:一方面,下降的销售和就业造成流减弱,进一步降低投资支出,即所谓的金融加速器机制,另一方面,下降的支出和收入,还有被迫的资产出售,导致资产价值的进一步下降,即所谓的“债务―通缩”机制.[6]Bordo和Jeanne认为,金融冲击可以对供给产生影响其分布依赖于公司债务和资产两个变量.[3]Bean在分析金融不平衡的不利影响时指出,信贷崩溃会降低经济供给水平,主要原因有两个:一是信贷崩溃将导致公司破产以及对公司吸收资源的资产进行必要的管理或重组,二是信贷崩溃使得公司无法获得支付工人工资、购写原材料等所必需的生产资本,生产将被迫缩减.信贷崩溃虽然是金融事件而非技术能力,但对全要素生产力带来了负面冲击.债务问题越突出,信贷崩溃对经济的影响程度越大.[7]

(二)金融不平衡影响金融体系的稳定性

随着资产泡沫的破灭和信贷崩溃,银行面临着巨大的风险,甚至爆发金融危机,金融稳定性受到威胁.BorioandLowe的研究表明,信贷缺口(creditgap)超过4%或5%以及资产超过基本值40%或50%,金融体系很容易受到伤害.[1]BorioandWhite指出,自20世纪80年代以来,金融困境事件发生的频率和危害性呈现上升趋势,而金融困境事件的发生与资产和信贷的下降具有极强的相关性.[2]资产泡沫的破灭和信贷崩溃对金融稳定的影响机制主要有:

一是信用风险.资产繁荣阶段,对将来回报的乐观预期驱动资产价值上升并促进私人部门更多的借贷来为资本积累融资.由于上升的资产价值抵消了债务的积累,资产负债表看上去十分健康.但如果投资者预期一旦发生逆转,资产价值回落,净值急剧下降,金融不平衡彻底暴露,金融相似度检测由于自身和贷款者资产负债表恶化而收缩信贷,金融体系就会被置于困境之中.此时,银行面临着三种情况的信用风险:(1)借款人的道德风险.随着资产回落,借款人的偿还能力就会受到影响,有的甚至可能出现破产,道德风险问题就可能普遍存在.(2)抵押品风险.如果银行的贷款抵押品中包含股票、房地产等资产时,资产下跌时,抵押物的价值下降.在借款人无法继续履行债务清偿义务时,银行就会遭受抵押品风险.(3)抵押品的非流动性风险.由于抵押品一般是非流动性资产,当股票、房地产等资产下跌时,这时如果将其售出变现,将会使进一步下跌,银行再次遭受损失.

二是市场风险.当资产下跌时,母公司或其附属公司及有相关业务的公司参与资本市场的银行机构,资本金会遭到损失而间接地将自己置于困境.

三是佣金收入风险.资产下降,造成证券交易活动减少、银行所管理的资产数量减少、首次公开募股和并购等特定业务减少甚至消失,金融机构的中间业务受到挤压,导致佣金收入下降.而现代金融机构业务中,中间业务在整个银行业务中的比例不断扩大,资产下降将影响银行盈利能力.

三、货币政策应对金融不平衡的政策主张

从以上分析可以发现,货币政策仅仅关注传统目标――商品和怎么写作稳定是远远不够的,因为这种做法实际上并不能保证实体经济稳定和金融稳定.为了确保宏观经济稳定,货币政策还应高度关注金融稳定问题,采取有效策略将金融不平衡对经济和金融的负面影响尽量降低到最小程度.Bean指出,货币政策仅仅专注于维持稳定,而把防止金融不稳定情形发生的作用限制在当过度估值进行纠正或金融不平衡展现时最小化对经济活动的不利影响,这种做法是值得怀疑的.[7]Borioandwhite指出,完成自由化的金融体系加上未将金融不平衡纳入反应函数的货币政策,可能使得经济系统容忍金融不平衡的弹性超出了合理的水平.[2]此外,很多学者认为,单独依靠货币政策防止金融不平衡是远远不够的,还需要加强与金融监管、财政政策的协作,共同努力确保货币稳定和金融稳定.

灵活通货膨胀目标制是指货币当局将商品和怎么写作稳定作为首要的、基本的长期政策目标,但允许短期具有一定的灵活性,可以追求其他经济目标,包括产出稳定.灵活通货膨胀目标制有利于银行以更加灵活的方式应对外部冲击带来的经济波动.Bernanke和Gertler将外生确定性泡沫和信贷摩擦因素增加到Bernanke、Gertler和Gilchrist共同提出的开放小国的标准动态新凯恩斯主义宏观经济模型,即所谓的BGG模型,得到了一个扩展的BGG模型.二人利用此扩展的BGG模型,对资产出现泡沫时的灵活通货膨胀目标制框架下多种货币政策规则效果进行了模拟,得出的结论是:在一个将中期通货膨胀目标制作为货币政策名义锚并且允许短期内帮助产出稳定的灵活通货膨胀目标制框架中,只有当资产的变化影响到通货膨胀预期时,资产才会对货币政策产生影响.[6][8]Bean从最优货币政策规则的角度分析了灵活通货膨胀目标制下资产和金融不平衡在货币政策中的角色.运用一个简单的新凯恩斯宏观经济模型得到的最优货币政策需要满足的一阶约束条件表明,只存在通货膨胀条件预期值与产出缺口条件预期值之间的折中(Trade-off),最优条件既与货币政策工具也与经济的需求结构无任何关系,也就是说,资产在货币政策决策过程中并无独立的地位,除非其对通货膨胀或经济增长前景造成影响.随后,Bean在模型中考虑了信贷崩溃的可能性,全面分析了金融不平衡因素对最优货币政策规则的影响,认为,虽然金融不平衡、资产失调爆发出来进行自我纠正时让政策制定者面临着巨大的难题,但因为灵活的通货膨胀目标是一种政策目标而不管达到目标路径的政策,没有必要将金融不平衡、资产失调纳入目标范围,但是在评估预期通货膨胀或经济增长时,要充分考虑二者对宏观经济变量的可能影响.[7]

支持灵活通货膨胀目标制的学者反对货币政策采取事前策略应付金融不平衡,主要理由有:一是货币当局无法足够及时和足够准确地识别金融不平衡,二是事前反应政策效果具有不确定性.如果利率提高幅度太小,无法达到抑制金融过度扩张的目标,甚至可能引发投资者对经济繁荣具有可持续性的乐观预期而产生相反的作用,反之,如果利率提高幅度太大,可能将经济推向不必要的衰退境地,三是不管是否达到了抑制金融不平衡的目标,事前反应政策都会造成经济或大或小的收缩,而事前反应政策通常在通货膨胀压力尚不明确的情况下实施.如果公众认为原先经济的繁荣是可持续的话,货币当局无疑会遭到强烈的批评和指责.[1]

一些学者认为,在资产膨胀和信贷扩张阶段,即使在金融不平衡没有对通货膨胀和产出预期带来压力的情况下,货币政策也应采取紧缩的货币政策提前作出反应,提出了逆风行事的利率规则(LeanAgainstTheWind,以下简称LATW).Bordo和Jeanne主张采取积极的事前反策略,理由是:只有在金融危机是属于自我实现的恐慌的特例的情况下,资产泡沫崩溃才不会对货币政策目标产生影响.如果危机是由于投资者对将来回报预期的逆转引发的,银行凭借最后贷款人的手段注入流动性的做法是不可取的.资产的下跌可能造成金融不稳定、信贷崩溃和经济萧条的严重后果.因此,金融危机引致的资源配置混乱和银行应对危机的货币政策必然造成货币政策宏观目标的损害.[3]Crockett指出,如果货币政策仅仅在乎短期稳定,不考虑把金融不平衡增加到反应函数中,不采取紧缩政策提前对冲过度信贷扩张和资产泡沫,金融不平衡的不断累积将不可避免,金融稳定的目标就难以实现.[9]

在LATW规则中,学者们提出了四种反应程式:一是对资产泡沫作出反应.Cecchetti,Genberg,Lipsky,andWadhwani运用Bernanke-Gertler扩展BGG模型进行模拟实验后得出的结论是:使用LATW规则将减少泡沫形成的可能性和产出波动,改善宏观经济性能,利率对资产泡沫作出提前反应,虽然不可能非常大,显然应该存在.[10]二是对净值作出反应.GilchristandLeahy指出,抵押品的净值直接与金融扭曲相联系,提出了货币政策应该对通货膨胀预期和净值进行反应的线性利率规则.政策模拟结果表明,当净值上升,提高利率,可有效降低借贷者的风险溢出,使得投资对净值反应比较温和而不是过度,从而达到稳定产出的目的.[11]三是对过度的信贷扩张作出反应.BordoandJeanne建立了一个跨度为两个时期的模型,分析货币政策对信贷扩张的非线性调整策略:当经济主体对经济发展的乐观情绪比较小时,私人部门贷款活动不多,不会触发信贷崩溃.货币当局的最优货币政策是不对资产泡沫作出反应.当经济主体乐观情绪比较浓厚时,货币当局应采取积极的货币政策,提高利率抑制私人部门的借贷冲动,利率r值应设定为确保信贷崩溃不会发生的最小值.乐观情绪越浓,r值越大.此时,积极的货币政策成本低收益高.当经济主体乐观情绪非常大,积极的货币政策收益将下降甚至为0,同时积极政策的成本却在上升,货币当局应该采取保守政策.[3]四是对金融不平衡做出反应.Disyatat将BorioandLowe提出的金融不平衡的计算公式修改为金融不平衡是资产与信贷扩张的算术加权平均,并检测设货币当局确定一个金融不平衡的门限值,当实际的金融不平衡值超过门限值,货币当局才作出反应.Disyatat将金融不平衡纳入货币当局的损失函数求解最优反应函数,得到的最优反应函数表明,利率与金融不平衡之间的变化是非线性的.[11]

(三)第三种策略:扩展通货膨胀区间并更多关注风险平衡

一些学者认为,为了提高货币政策的有效性,应当扩展通货膨胀目标制的目标区间并更多关注风险平衡问题,一方面可以增强货币政策的灵活性来应对金融不平衡冲击,另一方面可以更好加强与公众的沟通来维护货币政策的信誉以配合事前的积极反应政策.BorioandLowe认为,为了在超过两年的更长区间内维持稳定,避免经济受到难以控制的通货紧缩的伤害,拓展通货膨胀目标区间正好是货币政策应付金融不平衡所需要的.[1]Bean也指出,扩展的目标区间有利于货币当局腾出更大的空间对资产进行逆向操作来抑制资产泡沫,并改善与泡沫相伴的过度的金融不平衡状况.[7]Borioandwhite认为,在缺乏明显通货膨胀压力,即通货膨胀还低于设定的正常目标的情况下,紧缩货币政策对付金融不平衡很难让大家觉得合理.为了向公众解释紧缩政策的目的是在为昂贵的经济代价购写保险,货币政策需要在两方面进行修改:一是公开表明政策决定是基于更长的目标区间,二是给予风险平衡更多的关注.并且,这两方面的修改是紧密相关的,扩展的目标区间发挥了更好评估和解释经济所面临的风险平衡的作用.[2]Disyatat认为,无论货币政策采取了怎样的事前措施应对金融不平衡,由于必须考虑和产出与金融不平衡之间的折中问题,这种折中问题或隐含在传输机制中,或通过损失函数体现,银行就得容忍通货膨胀对目标的偏离.更长的目标区间和更多的对未来风险平衡的关注实际上应该被看作为使公众明白通货膨胀将以更慢的速度收敛于目标的沟通策略.[11]SelodyandWilkins指出,为了应对资产泡沫和其它极端事件的挑战,货币当局应考虑增加例外条款,包括修改目标区间、对IT框架作更多的基本修改等方式,提高政策的适应能力和灵活性.这种做法既有助于在政策状态切换时继续维持货币政策的良好信誉,又有效避免由于公众对政策偏离程度和持续时间的瞎猜而使得经济只能达到亚优(Suboptimal)状态.[4]RoiandMendes对加拿大银行宏观经济模型TOTEM进行了扩展,建立了一个开放经济体系下的标准动态均衡模型,研究房地产泡沫对加拿大最优目标区间的影响.其做法是引入了金融摩擦,分析了实体经济与金融部门相互作用影响经济结果的金融加速器机制的作用过程.通过政策模拟,二者得出的结论是:考虑了资产泡沫的模型,与没有考虑资产泡沫模型相比,最优目标区间无论是平均值还是范围都得到了很大的扩展,因此,当经济受到类似于房地产泡沫冲击而触发了金融加速器机制的情况下,应该考虑一个范围更广的最优通货膨胀目标区间.[12](四)加强与金融监管、财政政策的合作

普遍认为,当经济中出融不平衡等风险时,完全抛开货币政策肯定是不对的,然而,货币政策也并不是政府的唯一选择,在很多情况下,可能不是最有效和最准确的政策.货币政策应该加强与财政政策和金融监管的合作,既发挥好各自的作用,又共同承担风险,相互协调配合,防止金融不平衡的出现和发展.BorioandLowe指出,强化对审慎监管体系的系统性关注、货币当局以更强的意愿对偶尔发生的金融不平衡作出反应以及货币政策和审慎监管之间更为紧密的合作,都是非常重要的,不仅是为了管理好风险,更是为了防止金融不平衡的出现.[1]BorioandWhite的分析表明,货币体制和金融体制在金融不平衡的形成过程中都发挥了比较大的作用,因此货币政策和金融监管应该紧密加强合作应对金融不平衡.[2]Filardo指出,为了抑制资产泡沫,货币政策、财政政策和金融监管的作用都非常重要.例如,财政当局可以运用税收政策对付资产泡沫引发的消费和投资决策扭曲,财政政策可以抑制因为资产泡沫引发的临时性收入增加而产生的顺周期支出行为,金融监管当局应对资产泡沫崩溃后金融体系可能出现的脆弱性保持高度的警觉,并采取审慎的监管措施避免金融系统受到伤害.[13]

主要参考文献:

[1]Borio,CandLowe,P.Assetprices,financialandmoarystability:exploringthenexus,BISWorkingPapers,2002,NO.114.

[2]Borio,CandWWhite.WhithermoaryandfinancialstabilityTheimplicationsofevolvingpolicyregimes[J].inMoarypolicyanduncertainty:adaptingtoachangingeconomy,asymposiumsponsoredbytheFederalReserveBankofKansasCity,JacksonHole,Wyoming,2003August.

[3]Bordo,MichaelD.andJeanne,Olivier.MoarypolicyandAssetprices:Does'BenignNeglect'makesense[J].InternationalFinance,2002b,5(2),pp.139-64

[4]JackSelodyandCarolynWilkins.Asset-priceMisalignmentsandMonetaryPolicy:HowFlexibleShouldInflation-TargetingRegimesBe[J].BankofCanadaDiscussion,Paper2007-6.

[5]Zandi,MarkR.WealthWorries[J].RegionalFinancialReview.August1999

[6]Bernanke,B.andGertler,M.Moarypolicyandassetpricevolatility[J],inNewChallengeorMoaryPolicy:ASymposiumSponsoredbytheFederalReserveBankofKansasCity,PP.77-128,1999.

[7]Bean,C.Assetprices,financialimbalancesandmoarypolicy:areinflationtargetsenough[J].BISWorkingPaper,2003,NO.140.

[8]Bernanke,B.Asset-pricebubblesandmoarypolicy.speechdeliveredattheNewYorkChapteroftheNationalAssociationforBusinessEconomics,NewYork,NY,2002October.

[9]AndrewCrockett.Centralbankingundertest[J].BISconferenceonfinancialstabilityandthebusinesscycle.Basel,Switzerland.March2003.

[10]Cecchetti,S.G.,Genberg,H.andWadhwani,S.Assetpricesinaflexibleinflationtargetingframework[J].inHunter,W.C.,Kaufman,G.G.andPomerleano,M.(eds),AssetPriceBubbles:TheImplicationorMoary,RegulatoryandInternationalPolicies,MITPress,PP.427-44,2002.

[11]PittiDisyatat.Inflationtargeting,assetpricesandfinancialimbalance:conceptualizingthedebate[J].BISWorkingPapers,2005,NO.168.

[12]MeenakshiBasantRoiandRhysR.Mendes.ShouldCentralBanksAdjustTheirTargetHorizonsinResponsetoHouse-PriceBubbles[J].BankofCanadaDiscussionPaper2007-6.

[13]AndrewFilardo.Moarypolicyandassetpricebubbles:calibratingthemoarypolicytrade-offs[J].BISWorkingPapers,2004,NO.155.

FinancialImbalanceandMoaryPolicy:ALiteratureReview

LiuGuihuiAbstract:Withfurtherdevelopmentoffinancialliberalizations,financialimbalancehasbeeneryprominentphenomenoninmanycountries.Undermoderneconomicandfinancialsystem,thebuilding-upandunwindingoffinancialimbalancewillbringsignificantlyadverseeffectstoultimategoalsofmoarypolicy.Whatmeasureoarypolicyshouldtaketodealwithfinancialimbalancehasbeenahotissueconcernedbymanyauthors.Thispaperanalyzestheroleofmoarypolicyintheformationprocessoffinancialimbalanceandadverseeffectsthatfinancialimbalancebringstoultimategoalsofmoarypolicy,intheendintroduceeasuresthatmoarypolicytakestodealwithfinancialimbalanceindetail.

Keywords:FinancialImbalance,Moarypolicy,FinancialStability

[收稿日期:2009.11.2责任编辑:单丽莎]