房利美和房地美的不幸

房利美和房地美利用了美国政府的隐性支持为其管理层和股东牟利,疏于管理,导致危机.一边是政府支持,一边是牟利动机,两者相结合正是最近资本困局的根源

美国楼市危机的第一波冲击,导致了次贷市场垮台和贝尔斯登的失败.而更为猛烈的第二波已经袭来,并席卷了众多美国最大的金融机构.

其中最庞大的两个,就是政府资助企业――联邦国家按揭联合会（房利美）和联邦房贷按揭公司（房地美）.这两家公司合共拥有或担保了美国市场上大约一半的房产按揭,价值5万亿美元!

现在,这两家公司眼睁睁地看着他们的股票缩水90％.到8月21日,房利美股价收在了4.40美元,而房地美只有3.30美元了,都创下历史新低.如果没有美国政府的紧急援救,它们恐怕就得以破产收场了.

他们的困境,源于快速下跌的房价,以及由此导致的他们所持有和担保的的按揭贷款拖欠率攀升.美国的住房持续下挫,标准普尔CaseShiller住房指数在2008年5月比上年下跌了15.8％.而美国住房抵押贷款银行家协会表示,新的按揭贷款的增长速度是2000年以来最慢的.

而且,住房的下滑趋势很可能会延续到2008年到2009年.在加利福尼亚,今年4月到6月间,按揭公司已经录得12.1万笔按揭拖欠,这个数字比一季度提高了7％,更相当于2007年二季度的2倍!DowneySings,这家在加利福尼亚和亚利桑那州的大型贷款公司公布说,6月底,他们有超过11％的贷款出现拖欠,而去年底的比例还只是6％.

不彻底的公私转化

房利美成立于1938年,是富兰克林罗斯福政府当年实施的“新政”中的一个举措.在经历过极为困难的大衰退时期以后,罗斯福政府希望通过为住房按揭市场注入流动性,使购房更容易.

直到1968年,房利美一直享有实质上的垄断地位.为了提高效率,并且降低政府在其中的责任,房利美被私有化了.同时,为了给房利美创造竞争环境,性质相似但规模较小的房地美出现了.但目前的事实证明,美国政府其实并没有摆脱掉责任.

房利美和房地美的使命,就是为住房市场提供流动性、稳定性以及购写力.他们在二级市场上收购按揭贷款,组成一个资产池,然后以此为基础在公开市场向投资者发行证券,即抵押支持证券（mortgage-backedsecurities）.这两家公司为还款利息和基于他们证券的本金回报提供担保.这种按揭二级市场提高了按揭贷款商可用资金的供给,从而也提高了新购房者可用资金的供给.

虽然美国政府没有刻意地支持房利美和房地美,但大多数投资者相信,一旦有严重的问题发生,政府不会袖手旁观.这意味着,政府的支持能使这两家公司的住房抵押债券获得高的信用等级,并且得以出售给国内或者全球的稳健投资者.

严重问题频现

当前的抵押贷款危机,并不是房利美和房地美碰到的第一个严重问题.从2004年开始,这两家公司就被指责操纵和有意夸大盈利.2006年12月,房利美宣布将削减63亿美元的利润,以纠正过去数年间的财会问题.同时,它也向政府缴付了4亿美元的罚款.

房地美的问题大同小异.它交了1.25亿美元的民事罚款,并且承认自2003年以来夸大收益大约50亿美元.2005年,房地美还说,由于一个软件的错误,导致另外2.2亿美元的财报调整.

这展现了一幅不光彩的图景――管理层通过盈利查重来提升公司的财报表现,并且,可能并非巧合,也提升了他们自己的报酬.这两个公司的首席执行官因此被免职.现在,政府仍在对管理层的行为进行调查,以确定他们在财务丑闻中的角色,这很可能导致刑事和民事诉讼的后果.

目前的困境则显得更为紧迫.两家公司都在纽约证券交易所上市,过去一年,房利美和房地美都跌掉大部分市值.投资者担心房利美和房地美将无力偿债,会被政府援救或者收购.在这种情况下,股东不是被大规模稀释股权,就是变得一无所有.股价之所以还没有跌到零,是因为一些市场人士还在期望房地产市场很快触底,按揭市场跟着复苏.

在二季度,房利美宣布了23亿美元的亏损,每股亏损2.54美元,而信用相关开支（即信贷损失的拨备加上占有抵押物业的开支）抵消了5％的利润增长.公司强调了艰难的住房和按揭市场状况和孱弱的信贷表现.它同时将分红从每股0.35美元剧减到了0.05美元.规模稍小的房地美日子也不好过,它二季度年报损失8.21亿美元.

但所有人都担心这些损失只是冰山一角.理查德塞隆（RichardSyron）――房地美的首席执行官――作出了冷静的评价：“眼下困难的经济环境,反映了住房市场还远没有稳定下来.总结来说,我们现在相信国内的住房会从高位下跌18％-20％等长话短说的话,我们认为我们现在还在从高位下跌的中段.”

抵押支持证券的熊市和对住房市场下跌未止的预期,使得两家公司都在想方设法增加资本.“在这种环境下持有资本是非常重要的.”房利美的首席执行官丹尼尔马德（DanielMudd）说.他还表示,房利美将采取“激进”的手段保持资本.

而许多人已经站出来,指出房利美和房地美的首席执行官都曾经被提醒过要当心面临的极端风险.

据《华尔街日报》报道,理查德塞隆曾经收到房地美首席风险官大卫安德克尼斯（DidAndrukonis）的一份备忘录,警告公司正在为问题贷款提供融资,而这威胁到其财务健康.2004年中,安德克尼斯告诉塞隆,公司正在收购一些“很可能对公司和国家造成巨大的财务和声誉风险”的坏账.

塞隆对这些批评回应说：“如果我能更有先见之明,可能我能稍微改善一下事态.但坦白说,如果我真的高瞻远瞩,我就不会接下这份工作.”这对一个从2003年以来拿了超过3800万美元薪水的高管来说,的确是懦弱之谈.

房利美首席执行官丹尼尔马德则这样为自己的行为辩护：“大家正面对美国历史上最糟糕的住房市场危机,而我们恰好是这个国家最大的住房融资公司,所以这都是多米诺骨牌效应.”

人们可以针锋相对地指出,房利美和房地美在房价飞涨的时候,没有收紧信贷要求,从而对这场危机起到推波助澜的作用.在房价高涨的时候能获得信贷,这种状况导致了更多投机性的住房购写和建设.许多人写了第二套、第三套房,期待着很快出手获利,进行一种所谓“快速翻本”的行为.

争议政府援助

美国政府明智地感觉到,维系世界范围内对其抵押支持证券的信心是件重要的事.因此,8月6日,布什总统签署法令,采取一揽子措施挽救低迷的住房市场.

新的法案允许总额达3000亿美元的政府基金对房利美和房地美进行再注资,同时,它也加强对这两家公司的监督,给予政府持有其股份的选择权.

“我们期望通过引入新的监管机构来增进市场的信心和稳定,同时对房利美和房地美进行更好的监督.”白宫发言人弗拉托（TonyFratto）说.

此前,布什政府曾经建议削弱这两个公司的作用,认为他们的金融风险之大已经严重影响了美国金融体系.这个看法显然已经被证实了.

而许多人对政府的举动有不同的看法.前美联储主席格林斯潘最近对《华盛顿邮报》说：“他们（美国政府）不如把股东都赶走,通过修改立法把房利美和房地美国有化.”他又说,这场危机提供了在一个存在瑕疵的模式上占便宜的绝佳机会,可以将利润私有化而损失大众化!

格林斯潘的观点,获得很多重要的政策制定者和立法者的支持.“国会明年不得不就这个事件进行长时间的讨论.”美国众议院金融怎么写作委员会主席巴尼弗兰克（BarneyFrank）说,“我预计他们会亏损,而他们的地位会更加弱化.”

格林斯潘也认为形势会更糟糕.他的观点是：“美国住房可能到2009年上半年才开始稳定,或者触及底部.”

约瑟夫斯蒂格利茨（JosephStiglitz）是获得诺贝尔奖的经济学家和哥伦比亚大学的教授,他也对政府的援助和房利美、房地美管理层的高额报酬感到不满.他尤其反感的是,这两个公司居然继续给股东分红.

在几个星期前接受CNBC的访问时,斯蒂格利茨说：“就公共政策方面来说,让我忧虑的是,房利美和房地美向美国纳税人要求获得开空头支票的权利,而国会给了他们这个权利.而我们,作为一个纳税人,是在向房利美和房地美输送更多的钱,而他们把钱拿走了.对我来说,这完全不可理解.”

对这两家公司的管理层,斯蒂格利茨说：“我们可以保护我们的住房市场的完整性,而不是保护那些拿走了上百万、上亿美元的家伙,给他们重奖.你看看他们的工资水平,这也是为什么他们能有那么多说客,他们就是在保护自己的利益!”

不过,并不是每个人都认为房利美和房地美的处境糟糕.2004年12月被免职的房利美前总裁兼首席执行官富兰克林雷恩斯（FranklinRaines）,在《华尔街日报》发表文章,提出了几个他觉得没有被恰当理解的观点.当然,雷恩斯也是在为自己的行为辩护,因此,他的观点难免有失偏颇.

他说,房利美和房地美的损失跟几年前的财务问题毫无关系.他抱怨说,许多批评家不断地利用财务问题说事儿,以此作为重组和收购这两家公司的理由.他还指出,他们在庞大的次贷和另类抵押贷款损失都没有太多份额.

他辩称,房利美和房地美在房市泡沫中并没有发什么“横财”,而且他们只是将少于三分之一的利润用于分红.

他总结说：“我希望房利美和房地美的反对者能给新的GSE（政府支持公司）监管一个发挥作用的机会.国会听到了批评家们的论调,而决定冒一定的经济风险,通过这两家公司来干预金融市场,以提高住房购写率.这就是的处事方式.”

不幸的根源

为私有公司的产品提供政府保障,存在着巨大的风险.在房利美和房地美这件事上,两家公司利用了美国政府的隐性支持为其管理层和股东牟利.一边是政府支持,一边是牟利动机,两者相结合正是最近资本困局的根源.

在上世纪80年代,曾经出现过类似的情形.当时,超过700个美国的储蓄贷款机构陷入困境.在这个问题上,美国政府提供了公开的担保,并以向储户支付1250亿美元做结.

许多储贷机构都在为吸引储户而设定利率的问题上过于自由,而在放款的时候太过宽松.因为有政府的担保,储户不用担心储贷机构的管理质量,他们是否诚实地遵循贷款政策以及对杠杆的运用.

成立房利美和房地美而出现的美国住房市场格局,有其光明的一面,毕竟,政府的目标之一是鼓励拥有住房.这个目标已经实现了,目前三分之二的美国人都住在自己的房子里.

在房市繁荣时期出售住房或者用住房再融资的业主,也赚了大钱.这些钱显著地推动了美国经济在2006年和2007年的发展.现在,房价的下跌正在发挥截然相反的作用.

为了避免类似的危机在未来重演,如果政府为金融交易提供隐性或显性的支持,它最低限度要强化指引和监督.或者,如格林斯潘所建议的,干脆把他们变成政府机构.财政部长保尔森（HenryM.Paulson）承认,更多的监管是很关键的.他说：“政府支持企业的债券被全球的金融机构持有,其持续的能力对维系我们的金融体系和金融市场的信心和稳定非常重要.因此,既然我们目前正在构建一个更强有力的监管架构,就必须采取措施应对当下局面.”

没有人知道,如果这些房贷机构被保留为政府机构,而不是利益导向的私有公司,会发生什么样的事.

但至少,这会使监管者能够更好地获取相关的信息.而且,政府机构的主管们,只会拿到房利美和房地美高级管理层薪水的2％.

作者为美国PaloAlto咨询公司主席