VC进入静默期?

投资界担心的“10号”风暴究竟对行业影响有多大敏感的人都会发觉：自从9月8日新东方上市以来．近一段时间公布的投资案例明显减少,前期火热的投资热潮仿佛已经退去.秋去冬来,VC会由此进入冰冻期吗

主持：《投资与合作》杂志社杨永翔　刘　岩

嘉宾：王功权鼎晖投资合伙人

　李灯场软库高诚行政总裁

　李大诚DLAPiper律师事务所中国区风险投资和私募融资业务负责人

李灯场：紧跟9月8日之后,证监会在其网站上又出台了《境内企业间接到境外发行证券或者将其在境外上市交易》,具体细则没有出台,只是把相关的法律规定,比如《证券法》的规定、《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》的一些内容,和此次的《并购规定》的相关规定全放在一起,列了一个大概有26项的申报上市申请文件.以前大家一直在争议哪种情况要证监会批准,在《并购规定》中只规定用换股的方式才要证监会批准,但是按照这个新规定,只要是9月8日之前还没有上市的,应该都要证监会批准,不管是换股还是间接收购.这是第一.

第二就是市场的私募融资问题.我们算过换股要八个步骤,每个步骤拖延一个月的话,一年时间就过去了.现在很多基金都在找律师商量寻求一个新的方式、新的结构.虽然整个速度会拖延新项目的时间,但是我们看到一个现象,很多VC目前还在积极看项目.哪些项目他们有兴趣呢首先是在9月8日之前已经组到境外以及已经拿到外商批准的,但可能还没有完成投资,或者说之前在境外还没有进行私募,需要第一轮或第二轮投资.因为这些项目已经在境外了,外管局已经报备了,就不涉及到商务部批准这个问题,等于境外WOFE已经拿到,进入的投资等于是增资行为,而不是收购,也不是股权并购,也不是上市行为,但是这些公司按照规定将来上市也是要证监会批准的.所以,最近只要是组到境外的项目,VC都是非常积极的.

李大诚：现在很多的律师事务所,都不知道怎么做项目了,不是说不会做,只是不知道怎么来判断风险.DLAPiper可能是中国第一家在9月8日之后还在做项目的律师事务所,并且做得应该说还不错、有进展.去外管局、商务部应该的事情都完成了,一路走来还算畅通,暂时没有看到什么问题.但有一个问题是,这个新法规在文字上写得很苛刻,现在是畅通,不过哪一天变得不畅通了,它也能给出说法,所以大家都比较担心未来会出现的问题.

王功权：从现象上看,一个是原来境外结构已经做完的公司,被国外一些大基金开始抢投,因为结构已经在9月8日前做完了,相对来说这些公司融资比较简单,国外基金也比较愿意投.对于没有做结构要走审批程序的,原来对中国比较熟悉的一些基金投资都还是在进行,但是分别采取了不同的形式,有的是先签了约然后逐渐组建结构,也有的用国内可以进行投资的公司进行投资,还有些公司放缓了脚步.我们采取的措施是不停步,如果结构没做就按合资企业办,将来再办境外结构,该批就批.但总的来说对风险投资的影响很大.

最让投资人困惑的是什么

王功权：首先是很多细则没有出来．大家不知道如何实施．包括具备什么样的条件才能放行.第二就是这么多部门审批,时间会很长.一直以来中国的创投行业对中国新经济的发展起到了很重要的作用,在这样的情况下,制定这样的政策也没有征求行业的意见,我们觉得很困惑.

李大诚：以前没有股权交换,现在有交换的概念了,不过写得特别紧,没有活动空间,所以很难操作,也没有人会用.但比较重要的是它把一些很明确的惩罚写进去了,2002年、2003年如果做的不符合要求,不会有问题,但现在不同了,如果做的不对,就要受到惩罚,而且是比较严重的惩罚,并且有权力取消我们的项目,这是一个很大的风险.另一个就是对国家的支柱产业如石油业、航空业都比较敏感,但是我们不太明确哪些是敏感的,哪些是不敏感的,比如说教育,是敏感的吗医疗呢可能敏感,也可能不敏感.这个就变成灰色地带了.以前没有这个概念,但是现在新的概念出来了.

增加的手续主要是,如果境内收购就要去审批.虽然说是三十天,但是我们没法判断.因为检测如商务部需要更多的资料,你必须得符合它的要求,可能会等,所以这是一个新的风险.另外一个增加的手续就是证监会也要审批这种上市项目,这件事情大家比较着急,最后退出的时候可能会有一些障碍,对PE、收购及快上市的项目影响比较大.

李灯场：新的结构必须要符合规定,比如有些员工有认股权,在这个阶段先不要了；比如说先让一个有外国身份的外方进入,这些都是可行的方式.特别涉及到返程进来又是收购、又是视为股权并购的情况下,按照新规定就几乎很难做.我们过去跟VC也推荐,他想要投一些项目公司,这些项目公司能找到上市公司,VC就投到上市公司里面,再由上市公司进来投资或者换股,这样比较可行,因为它已经是上市公司了,不需要证监会再审批上市了.第二是进行产业整合,比如说VC本来也想投到另外一个项目,但是这个项目按照规定操作是很难的,所以他可能找一个他已经投的标的公司,进行产业整合.这个公司虽然还没有上市,但是他已经投了,等于是第二轮加投这个公司,然后再收购另外一家公司,这可能是将来的一个路线.按照新规定现在很难拿到VC的钱了,但是一个很好的项目如果拿不到钱肯定很难生存下去,对于已经组到境外或已经上市的公司增加后续增长力的时候,就会倾向于用收购的方式进行.

李大诚：我们现在做项目结构时有很大的调整,第一就是对结构考虑得比较细.以前我们可能愿意做两次收购,现在可能就做一次了,因为不可能去商务部两次,这是第一个概念.第二,中国境内有很多公司,先把几家公司组合起来,在国内做一些调整,然后进行境外收购,再去商务部审批,毕竟是一家公司,运作起来比较简单化.

李灯场：这样的早期项目,现在确实很难投.另外有很多VC也积极在考虑投境内,因为这个政策的倾向就是要VC直接投到国内,而不要投境外目的公司.投境内将来可以上A股、H股,A股现在已经全流通了.A股虽然要有排队时间,但是已经实现流通,H股将来也要实现全流通,只是他们必须要投到境内公司.原来投境外可以采用可转债、可换股、优先股等金融工具,但这些金融工具在中国可能配套还没有完成,没有新的金融规定之前可能没有办法行使这些权利.据我了解,有些VC在积极考虑直接投到境内的路线了,只是境内有些条件可能做不到,他们要寻求其他方式来解决这个问题.比如说以前投到一个公司,A股或H股都要有一个公司做保证,而现在用一个大股东做保证,收股、回购不是用标的公司来直接行使这个权力了,而以前都是用标的公司来做保证的.

王功权：我们看案子没有停步,但是签约投资办手续已经感觉到困难了.因为以国家利益的名义及所谓加强规范管理的理由进行权力寻租的可能性很大,所以很头疼.我们希望能有执行细则出来,就是说我们要符合哪些条件,在多长时间内能够回复,我们希望的是这样具体的东西.

李大诚：有一点,目前VC还是照样在看项目、在谈判,不过他们会不会做就不确定了.

李灯场：估值上我想肯定对VC会有影响,因为有很多不确定性,特别是还没有组到境外的公司,有很多程序要执行,加大了时间成本,这些对其估值都会有影响.当然个别的产业还会有其特性,相信估值的谈判空间应该会大很多.

王功权：鼎晖在估值方面不会有变化.当然这些政策对投资是有影响的,但是总的来看还是有很多国外资金进来的,目前还没看到什么变化.而且在前一阵投资很火的时候,我们在其中一直是起一个平抑物价的作用,宁可失去机会也不肯出高价,因为我们有自己对风险判断的原则.另外,如果一个创业团队从一开始就利用热潮的机会把风险塞给投资者,跟投资者进行博弈,我们认为这样的团队在心态上有问题.只有那些认为路还很长,确实需要投资者提供除了资金以外的很多方面的价值,并且意识到大家需要互相手挽手,谋求共赢,这样的公司我们才认为是比较负责任的,我们才认为未来合作是理性的,是可以信赖的.

投资人一方有没有在考虑A+H股这种模式

王功权：现在还没有想到那么远的事情,因为这个时期国家在各个方面都出台了政策,这些政策可能表现了政府的良好愿望,但是也存在某些冲突性.我们在关注这些政策会不会做出调整.

李灯场：这个很明显,A股的指数已经创新高了,而且现在大部分公司都已经完成股改,上市已经在启动.相信以后在境外很难做的话,许多公司开始在境内上市,这样对境内的投行应该有很大的帮助.相对境外的投行,在时间和程序都拖慢了步伐,很多大型的项目可能就会比较少了.我们认为将来还是有很多事情可以做的,比如并购和换股就有很大的操作空间.大量的境外公司可能要收购境内的项目,来获得业绩的增长,或者进行产业整合,这都是很好的新生意,也是将来投行可以走的新路线.

李大诚：我们现在担心的主要是新浪模式的合同,新浪也不是收购也不是并购,它只是一个合同,不过它算不算一个收购并购行为呢这就没有办法解答了.我们也和商务部沟通过了,商务部没有发表意见.所以我们只能说2003年的收购法和2006年的收购法,用的单词的含义是一模一样的,所以我们觉得2003年在做的事情,应该在2006年也可以做.另一个就是证监会审批,很麻烦.